Front-End Rates and Long-End Relative Value in the U.S. Treasury Curve

De wereld van staatsobligaties wordt vaak omschreven als het fundament van het wereldwijde financiële systeem, een plek waar de prijs van geld voor iedereen wordt vastgesteld. In het hart daarvan ligt de rentecurve, een lijn die de rentetarieven verbindt die de overheid betaalt voor het lenen van geld over verschillende looptijden. Meestal kost lenen voor dertig jaar meer dan lenen voor twee jaar, wat een lijn creëert die omhoog loopt. Maar soms vlakt die lijn af, of kantelt zelfs de andere kant op, wat een signaal afgeeft dat de economie mogelijk vertraagt of dat beleggers zich zorgen maken over de toekomst. Voor de mensen die enorme geldstromen beheren, is het begrijpen van de vraag of deze lijn normaal of ongewoon beweegt een dagelijkse noodzaak. Ze moeten weten of een vlakke lijn een tijdelijke storing is of een teken van een diepere verschuiving, en ze moeten beslissen of ze wedden op het steiler of vlakker worden van de lijn. De uitdaging is dat deze lijnen door veel krachten tegelijkertijd worden beïnvloed: het beleid van de centrale bank, de hoeveelheid schulden die de overheid verkoopt, en de algemene stemming op de markt. Het onderscheiden van een normale schommeling van een echte kans vereist een manier om de curve te meten tegen een bewegend doelwit.

Onderzoekers aan het GARCH Institute, onder leiding van Fuli Yang en Jing Huang, gingen aan de slag om een specifieke puzzel binnen dit complexe systeem op te lossen. Ze wilden weten of het gedrag van korte rentetarieven een betrouwbare gids kon zijn voor het voorspellen van wat er zou gebeuren met het lange uiteinde van de curve, specifiek de kloof tussen tienjaars- en dertigjarige obligaties. Hun werk, gepubliceerd eind 2026, richt zich op een strategie genaamd een "steepener" (een steiler wordende curve), wat een weddenschap is dat de kloof tussen deze langetermijnrentes zal vergroten. De onderzoekers stelden een eenvoudige maar moeilijke vraag: als de langetermijncurve ongewoon vlak lijkt in vergelijking met wat de korte rentetarieven suggereren dat het zou moeten zijn, voorspelt die vlakheid dan een toekomstige correctie? Met andere woorden: als de lijn vandaag te vlak lijkt, zal deze morgen dan vanzelf weer rechter worden, en kan een investeerder winst maken uit die beweging zonder het enorme risico te lopen van een weddenschap dat de gehele markt in één richting beweegt?

Om dit te beantwoorden, bekeken het team decennia aan publieke gegevens van de Amerikaanse schatkist, reikend van 2015 tot 2026. Ze bouwden een model dat het huidige niveau van korte rentetarieven gebruikte om een "referentie" te creëren voor hoe de langetermijncurve eruit zou moeten zien. Stel je een liniaal voor die zijn markeringen elke dag aanpast op basis van de temperatuur; dit is in essentie wat zij met de rentecurve deden. Ze maten het verschil, of de "gap", tussen het werkelijke markttarief en deze dagelijks aangepaste referentie. Wanneer de werkelijke curve vlakker was dan de referentie, noemden ze dat een positieve gap. Ze volgden vervolgens wat er gebeurde met de spread tussen tienjaars- en dertigjarige obligaties over de volgende twintig handelsdagen om te zien of de markt de neiging had zichzelf te corrigeren.

De resultaten toonden aan dat deze voorwaardelijke referentie inderdaad een krachtig instrument was. Wanneer de onderzoekers de korte rentetarieven gebruikten om hun benchmark vast te stellen, verbeterde hun vermogen om de toekomstige beweging van de curve aanzienlijk. Specifiek verminderde hun model de gemiddelde fout in hun voorspellingen met bijna 3,5 procent vergeleken met de aanname dat de gap gelijk zou blijven. Deze verbetering was geen toevalstreffer; het hield stand, zelfs toen ze verschillende manieren testten om de rentetarieven te berekenen en over verschillende perioden heen. De kracht van het signaal varieerde echter. Het model werkte het best in de jaren na 2021, terwijl de voorspellende kracht zwakker was in de periode tussen 2015 en 2019. Dit suggereert dat de relatie tussen korte rentetarieven en de langetermijncurve niet statisch is; deze verandert afhankelijk van de economische omgeving en de hoeveelheid schulden die de overheid uitgeeft.

De onderzoekers gingen vervolgens van voorspelling naar actie door te testen hoe een echte investeerder deze informatie zou kunnen gebruiken. Ze vergeleken een "steepener"-strategie, die inhoudt dat men tienjaarsobligaties koopt en dertigjaarsobligaties verkoopt in gelijke hoeveelheden, met het simpelweg kopen van een grote hoeveelheid tweejaarsobligaties. Het doel was om te zien of de steepener de winst kon vatten uit de correctie van de curve, terwijl de enorme schommelingen in waarde werden vermeden die gepaard gaan met het wedden op de algemene richting van de rentetarieven. De gegevens toonden aan dat de steepener opmerkelijk stabiel was. Wanneer de markt zich tegen de weddenschap in bewoog, verloor de steepener veel minder geld dan de directe aankoop van obligaties. Zo verloor de steepener bijvoorbeeld gemiddeld minder dan één basispunt wanneer de rentetarieven stegen, terwijl de tweejaarsobligatie bijna dertien basispunten verloor. Deze lagere gevoeligheid voor marktbewegingen bood een vorm van bescherming, waardoor investeerders een standpunt over de vorm van de curve konden uiten zonder zichzelf bloot te stellen aan de volle kracht van een marktrally of een crash.

Cruciaal was dat de studie vond dat deze bescherming gepaard ging met een echt, positief rendement. Wanneer de onderzoekers alleen naar de momenten keken waarop de gap positief was — wat betekende dat de curve vlakker was dan verwacht — genereerde de steepener-strategie een gemiddelde winst van ongeveer 0,72 basispunt per eenheid risico. Deze winst bleef overeind, zelfs na aftrek van de kosten voor het lenen van geld om de transactie te financieren en de kosten voor het kopen en verkopen van de obligaties. De onderzoekers controleerden ook of bekende toekomstige gebeurtenissen, zoals geplande veilingen van staatsobligaties, hun resultaten konden verklaren. Ze stelden vast dat zelfs wanneer ze rekening hielden met de specifieke hoeveelheden schulden die de overheid van plan was te verkopen, de relatie tussen de korte rentetarieven en de aanpassing van de curve sterk bleef. Dit gaf aan dat het signaal niet slechts een reflectie was van bekende vraag en aanbod, maar een echte marktefficiëntie die geëxploiteerd kon worden.

De studie benadrukte ook het belang van timing en het specifieke type gegevens dat werd gebruikt. De onderzoekers ontdekten dat het signaal het sterkst was wanneer ze de meest actuele, continu bijgewerkte rentedata gebruikten. Als zij de informatie zelfs maar enkele dagen vertraagden, daalde het voorspellende vermogen van het model. Dit suggereert dat de markt snel reageert op nieuwe informatie over korte rentetarieven, en dat investeerders wendbaar moeten zijn om de kans te grijpen. Bovendien toonde de studie aan dat hoewel de algehele strategie solide was, de prestaties niet uniform waren over alle jaren. De winsten waren geconcentreerd in de latere jaren van de onderzoeksperiode, met name na 2022, wat suggereert dat de voorwaarden die nodig zijn om deze strategie te laten werken niet altijd aanwezig zijn.

Uiteindelijk biedt het werk van Yang en Huang een duidelijke, op data gebaseerde kaart voor het navigeren door het lange uiteinde van de Treasury-curve. Het demonstreert dat de voorkant van de curve — de korte rentetarieven — als een betrouwbaar kompas voor het lange uiteinde kan dienen. Door dit kompas te gebruiken, kunnen investeerders identificeren wanneer de langetermijncurve ongewoon vlak is en zichzelf positioneren om te profiteren van een correctie. Belangrijker nog, ze kunnen dit doen met een strategie die aanzienlijk minder risicovol is dan wedden op de beweging van de gehele markt in één richting. Het onderzoek bevestigt dat relative value-beleggen niet alleen gaat over het vinden van goedkope obligaties, maar over het begrijpen van de relatie tussen verschillende delen van de curve en het gebruiken van dat begrip om een portfolio op te bouwen dat veerkrachtig is tegen marktschokken. De bevindingen bieden een praktisch kader om het signaal van een curvecorrectie te scheiden van de ruis van algemene marktvolatiliteit, waardoor investeerders een duidelijk pad krijgen door de complexe wereld van staatsschuld.