Front-End Rates and Long-End Relative Value in the U.S. Treasury Curve

Die Welt der Staatsanleihen wird oft als das Fundament des globalen Finanzsystems beschrieben – ein Ort, an dem der Preis des Geldes für alle anderen festgelegt wird. Im Zentrum steht die Zinskurve, eine Linie, die die Zinssätze verbindet, die der Staat für die Kreditaufnahme über verschiedene Zeiträume hinweg zahlt. Normalerweise kostet das Leihen von Geld für dreißig Jahre mehr als für zwei Jahre, was eine nach oben verlaufende Linie ergibt. Aber manchmal flacht diese Linie ab oder neigt sich sogar in die andere Richtung, was ein Signal sendet, dass sich die Wirtschaft verlangsamen könnte oder dass Anleger um die Zukunft besorgt sind. Für Menschen, die riesige Geldmengen verwalten, ist das Verständnis darüber, ob sich diese Linie normal oder ungewöhnlich verhält, eine tägliche Notwendigkeit. Sie müssen wissen, ob eine flache Linie ein vorübergehender Fehler ist oder ein Zeichen für einen tieferen Wandel, und sie müssen entscheiden, ob sie darauf wetten, dass die Linie steiler oder flacher wird. Die Herausforderung besteht darin, dass diese Linien von vielen Kräften gleichzeitig beeinflusst werden: der Politik der Zentralbank, der Menge der Schulden, die der Staat verkauft, und der allgemeinen Stimmung des Marktes. Zwischen einer normalen Schwankung und einer echten Gelegenheit zu unterscheiden, erfordert eine Möglichkeit, die Kurve gegen ein bewegliches Ziel zu messen.

Forscher am GARCH-Institut, unter der Leitung von Fuli Yang und Jing Huang, wollten ein spezifisches Rätsel innerhalb dieses komplexen Systems lösen. Sie wollten wissen, ob das Verhalten kurzfristiger Zinssätze als zuverlässiger Wegweiser für die Vorhersage dessen dienen kann, was am langen Ende der Kurve passieren würde, speziell bezüglich der Differenz zwischen zehn- und dreißigjährigen Anleihen. Ihre Arbeit, die Ende 2026 veröffentlicht wurde, konzentriert sich auf eine Strategie namens „Steepener“ (Steilerer), bei der es sich um eine Wette handelt, dass sich der Abstand zwischen diesen langfristigen Zinssätzen vergrößern wird. Die Forscher stellten eine einfache, aber schwierige Frage: Wenn die langfristige Kurve im Vergleich zu dem, was die kurzfristigen Zinssätze suggerieren sollten, ungewöhnlich flach aussieht, sagt diese Flachheit eine zukünftige Korrektur voraus? Mit anderen Worten: Wenn die Linie heute zu flach aussieht, wird sie sich morgen von Natur aus wieder strecken, und kann ein Anleger von dieser Bewegung profitieren, ohne das massive Risiko einzugehen, auf die gesamte Marktbewegung in eine einzige Richtung zu wetten?

Um dies zu beantworten, betrachtete das Team Jahrzehnte öffentlicher Daten der US-Treasuries, die sich von 2015 bis 2026 erstreckten. Sie bauten ein Modell auf, das den aktuellen Stand der kurzfristigen Zinssätze nutzte, um einen „Referenzwert“ dafür zu schaffen, wie die langfristige Kurve aussehen sollte. Stellen Sie sich ein Lineal vor, das seine Markierungen jeden Tag basierend auf der Temperatur anpasst; im Wesentlichen haben sie das mit der Zinskurve gemacht. Sie maßen die Differenz, oder den „Gap“, zwischen dem tatsächlichen Marktzins und diesem täglich angepassten Referenzwert. Wenn die tatsächliche Kurve flacher war als der Referenzwert, nannten sie dies einen positiven Gap. Sie verfolgten dann, was in den nächsten zwanzig Handelstagen mit dem Spread zwischen zehn- und dreißigjährigen Anleihen geschah, um zu sehen, ob der Markt dazu neigte, sich selbst zu korrigieren.

Die Ergebnisse zeigten, dass dieser bedingte Referenzwert in der Tat ein leistungsstarkes Werkzeug war. Als die Forscher die kurzfristigen Zinssätze verwendeten, um ihren Benchmark festzulegen, verbesserte sich ihre Fähigkeit, die zukünftige Bewegung der Kurve vorherzusagen, signifikant. Konkret reduzierte ihr Modell den durchschnittlichen Fehler in ihren Vorhersagen um fast 3,5 Prozent im Vergleich zu der bloßen Annahme, dass der Gap gleich bleiben würde. Diese Verbesserung war kein Zufall; sie hielt auch stand, wenn sie die Ergebnisse mit verschiedenen Methoden zur Berechnung der Zinssätze und über verschiedene Zeiträume hinweg testeten. Die Stärke des Signals variierte jedoch. Das Modell funktionierte am besten in den Jahren nach 2021, während seine Vorhersagekraft im Zeitraum zwischen 2015 und 2019 schwächer war. Dies deutet darauf hin, dass die Beziehung zwischen kurzfristigen Zinssätzen und der langfristigen Kurve nicht statisch ist; sie verändert sich je nach wirtschaftlichem Umfeld und der Menge der Schulden, die der Staat ausgibt.

Die Forscher gingen dann von der Vorhersage zur Aktion über und testeten, wie ein echter Investor diese Informationen nutzen könnte. Sie verglichen eine „Steepener“-Strategie, bei der man zehnjährige Anleihen kauft und dreißigjährige Anleihen in gleichem Maße verkauft, mit dem einfachen Kauf einer großen Menge von zweijährigen Anleihen. Das Ziel war zu sehen, ob der Steepener den Profit aus der Korrektur der Kurve einfangen kann, während er gleichzeitig die riesigen Wertschwankungen vermeidet, die mit der Wette auf die allgemeine Richtung der Zinssätze einhergehen. Die Daten zeigten, dass der Steepener bemerkenswert stabil war. Wenn sich der Markt gegen die Wette bewegte, verlor der Steepener weita viel weniger Geld als der direkte Anleihekauf. Beispielsweise verlor der Steepener bei steigenden Zinsen im Durchschnitt weniger als ein Basispunkt, während die zweijährige Anleihe fast dreizehn Basispunkte verlor. Diese geringere Sensitivität gegenüber Marktbewegungen bot eine Form des Schutzes und ermöglichte es Anlegern, eine Sichtweise auf die Form der Kurve zu äußern, ohne sich der vollen Wucht eines Marktaufschwungs oder eines Crashs auszusetzen.

Entscheidend war, dass die Studie fand, dass dieser Schutz mit einer realen, positiven Rendite einherging. Wenn die Forscher nur die Zeiten betrachteten, in denen der Gap positiv war – also die Kurve flacher war als erwartet –, generierte die Steepener-Strategie einen durchschnittlichen Gewinn von etwa 0,72 Basispunkten pro Einheit Risiko. Dieser Gewinn blieb auch nach Berücksichtigung der Kosten für die Finanzierung des Trades und der Gebühren für den Kauf und Verkauf der Anleihen bestehen. Die Forscher prüften auch, ob bekannte Ereignisse, wie etwa geplante Staatsanleihen-Auktionen, ihre Ergebnisse erklären könnten. Sie fanden heraus, dass die Beziehung zwischen den kurzfristigen Zinssätzen und der Anpassung der Kurve auch dann stark blieb, wenn sie die spezifischen Mengen der Schulden berücksichtigten, die der Staat planen würde zu verkaufen. Dies deutete darauf hin, dass das Signal nicht nur ein Abbild bekannter Angebot- und Nachfrageverhältnisse war, sondern eine echte Marktineffizienz darstellte, die ausgenutzt werden konnte.

Die Studie hob auch die Bedeutung von Timing und der Art der verwendeten Daten hervor. Die Forscher entdeckten, dass das Signal am stärksten war, wenn sie die aktuellsten, kontinuierlich aktualisierten Zinssatzdaten verwendeten. Wenn sie die Informationen auch nur um wenige Tage verzögerten, sank die Vorhersagekraft des Modells. Dies deutet darauf hin, dass der Markt sehr schnell auf neue Informationen über kurzfristige Zinssätze reagiert und dass Anleger agil sein müssen, um die Gelegenheit zu nutzen. Darüber hinaus zeigte die Studie, dass die Performance der Gesamtstrategie zwar solide, aber nicht über alle Jahre hinweg einheitlich war. Die Gewinne konzentrierten sich auf die späteren Jahre des Untersuchungszeitraums, insbesondere nach 2022, was darauf hindeutet, dass die Bedingungen, die für das Funktionieren dieser Strategie erforderlich sind, nicht immer gegeben sind.

Letztendlich liefert die Arbeit von Yang und Huang eine klare, datengestützte Karte für die Navigation durch das lange Ende der US-Treasury-Kurve. Sie zeigt, dass das vordere Ende der Kurve – die kurzfristigen Zinssätze – als zuverlässiger Kompass für das lange Ende dienen kann. Durch die Nutzung dieses Kompasses können Anleger erkennen, wann die langfristige Kurve ungewöhnlich flach ist, und sich so positionieren, dass sie von einer Korrektur profitieren. Viel wichtiger ist, dass sie dies mit einer Strategie tun können, die deutlich weniger riskant ist, als auf die gesamte Marktbewegung in eine Richtung zu wetten. Die Forschung bestätigt, dass Relative-Value-Investing nicht nur daraus besteht, billige Anleihen zu finden, sondern darin, die Beziehung zwischen verschiedenen Teilen der Kurve zu verstehen und dieses Verständnis zu nutzen, um ein Portfolio aufzubauen, das gegenüber Marktschocks resilient ist. Die Ergebnisse bieten einen praktischen Rahmen, um das Signal einer Kurvenkorrektur vom Rauschen der allgemeinen Marktvolatilität zu trennen und Anlegern einen klareren Weg durch die komplexe Welt der Staatsverschuldung zu ebnen.