Cyclical Dynamics of Tourism-Linked Exchange-Traded Funds: A Time-Varying Intra-Market Perspective

تخيل العالم المالي كمحيط شاسع وفوضوي حيث تتدفق الأموال مثل المياه. في هذا المحيط، توجد قوارب خاصة تسمى صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs). فكر في صندوق الاستثمار المتداول ليس كقارب واحد، بل كطوف ضخم يحمل عشرات القوارب الأصغر من نفس الحي. إذا اشتريت "طوف سياحة"، فأنت لا تشتري مجرد تذكرة طيران واحدة أو غرفة فندق واحدة؛ بل تشتري حصة في صناعة العطلات بأكملها، من شركات الطيران والسفن السياحية إلى المتنزهات الترفيهية وتطبيقات السفر.

الآن، تخيل أن عاصفة ضربت المحيط. في عالم التمويل، تسمى هذه العواصف "التقلبات". عندما يكون الطقس هادئاً، قد تنجرف جميع القوارب الموجودة على الطوف معاً بلطف. ولكن عندما تضرب إعصار، تصبح الأمور فوضوية. قد تبدأ بعض القوارب في الاهتزاز بعنف، ويصبح السؤال هو: هل يجعل اهتزاز قارب واحد القوارب الأخرى تهتز أيضاً؟ هذا ما يسميه الخبراء "انتقال التقلبات" (volatility spillover). إنه يشبه لعبة الدومينو؛ إذا سقطت قطعة واحدة، فهل ستسقط السلسلة بأكملها؟ فهم هذا الأمر أمر بالغ الأهمية، لأنك إذا كنت تحاول بناء محفظة آمنة (مجموعة من الاستثمارات)، فأنت تريد أن تعرف ما إذا كان "طوف السياحة" الخاص بك سيغرق وحده أم أنه سيجر قواربك الأخرى معه عندما تسوء العاصفة. تغوص هذه الورقة بعمق في هذا السؤال تحديداً، حيث تبحث في كيفية سلوك "أطواف السياحة" عندما يصبح المحيط المالي هائجاً.

---

الاضطراب الكبير في طوف السياحة

تلقي هذه الدراسة نظرة فاحصة على أربعة "أطواف سياحية" (صناديق استثمار متداولة) محددة تتبع شركات الطيران، والفنادق، وتكنولوجيا السفر، والترفيه. راقب الباحثون هذه الأطواف من 11 مارس 2020، وصولاً إلى 14 نوفمبر 2025. إنها فترة طويلة للمراقبة، تغطي العاصفة الهائلة لجائحة كوفيد-19، وحرب روسيا وأوكرانيا، وبعض التقلبات الجامحة في أسعار الفائدة وأسواق العملات الرقمية. كان الهدف هو معرفة كيف تفاعلت هذه الأطواف مع الأمواج، والأهم من ذلك، كيف هزت بعضها البعض.

الرحلة العاصفة: المخاطر والمكافآت
أولاً، تحقق الباحثون من "تقرير السلامة" لهذه الأطواف. استخدموا أدوات مختلفة لقياس مقدار المخاطرة التي يتخذها المستثمر مقابل المكافأة التي يحصل عليها. كانت النتائج كئيبة نوعاً ما. فعندما نظروا إلى درجات السلامة القياسية (المعروفة بنسب شارب، وسورتينو، وترينور)، كانت الأرقام سالبة. وباللغة البسيطة، يعني هذا أنه مقابل مقدار الخطر الذي تعرضت له هذه الأطواف السياحية، لم يحصل الركاب (المستثمرون) على مكافأة إضافية كافية تجعل الرحلة تستحق العناء. لقد كانت رحلة وعرة وخطيرة مع عائد منخفض.

ومع ذلك، كان هناك بصيص ضئيل من الأمل. فقد كانت إحدى الدرجات المحددة، وتسمى "ألفا جينسن" (Jensen's Alpha)، موجبة. وهذا يشير إلى أنه على الرغم من وعورة الرحلة، إلا أن الأطواف تمكنت من أداء أفضل قليلاً مما كان متوقعاً من السوق العامة بمفردها. لكن الباحثين يحذرون من أن هذا الفوز الصغير ليس كافياً لإلغاء المخاطر الكبيرة المعنية.

سيناريوهات "ماذا لو": تحذيرات الحالة الأسوأ
بعد ذلك، سأل الفريق: "ما هو أسوأ ما يمكن أن يحدث؟" استخدموا أداتين، وهما (VaR) و(CVaR)، للتنبؤ بحجم الخسائر المحتملة. فكر في (VaR) كعلامة تحذير تقول: "في 99% من الوقت، لن تخسر أكثر من مبلغ X". أما (CVaR) فيذهب خطوة أبعد، متسائلاً: "حسناً، ولكن إذا تجاوزت ذلك الخط ودخلت في أسوأ 1% من الكوارث، فما مدى سوء الأمر فعلياً؟"

كانت الإجابة مخيفة. بالنسبة للطوف الذي يركز على شركات الطيران (JETS)، اقترح سيناريو الحالة الأسوأ خسارة محتملة تصل إلى 6.6% في يوم واحد، وإذا ساءت الأمور حقاً (في أسوأ 1% من الأيام)، فقد تقفز الخسارة إلى 9.8%. يخبرنا هذا أن الاستثمارات السياحية حساسة جداً للأخبار السيئة. فعندما تضرب العاصفة، لا تكتفي هذه الأطواف بالتمايل فحسب، بل يمكن أن تتلقى ضربات هائلة.

إيقاع الأمواج: القصير مقابل الطويل
استخدم الباحثون بعد ذلك "كاشف موجات" خاص (الترابط الموجي - Wavelet Coherence) لمعرفة ما إذا كانت الأطواف تتحرك في تزامن. ووجدوا أنه خلال الجائحة والسنوات التالية، كانت الأطواف ترقص بالتأكيد على نفس الإيقاع. فعندما يرتفع أحدها أو ينخفض، تميل الأطراف الأخرى إلى اتباعه، خاصة في المديين المتوسط والطويل.

الأمر يشبه مجموعة من الأصدقاء يمسكون بأيدي بعضهم البعض في دائرة. إذا هبت الرياح بقوة على شخص واحد، فسيتم سحب الدائرة بأكملها. ووجدت الدراسة أن هذا الاتصال أصبح أقوى خلال أوقات الضغط. وحتى عندما كانت السوق تحاول التعافي، ظلت الأطواف مرتبطة ببعضها البعض بقوة، مما يعني أنه لم يكن بإمكانك الاختباء بسهولة من العاصفة عبر مجرد التبديل بين مختلف الأطواف السياحية المختلفة. لقد كانوا جميعاً في نفس القارب، إذا جاز التعبير.

تأثير الدومينو: من يدفع من؟
أخيراً، نظر الفريق في تأثير "الانتقال" (spillover) — من كان يدفع من؟ استخدموا نموذجاً رياضياً معقداً (QVAR) لمعرفة كيف تنتقل الصدمات بين الأطواف خلال حالات السوق المختلفة: الأسواق الهابطة (عندما تنخفض الأسعار)، والأسواق العادية، والأسواق الصاعدة (عندما ترتفع الأسعار).

إليك الجزء المفاجئ: الاهتزاز يزداد سوءاً في كل من الأوقات الأسوأ والأفضل.

• في الأسواق الهابطة (العاصفة): عمل طوف "الترفيه والتسلية" (PEJ) كدافع، حيث أرسل صدمات إلى الأطراف الأخرى. بينما كان طوف "تكنولوجيا السفر" (AWAY) في الغالب مستقبلاً، يتلقى الضربات من الأمواج.
• في الأسواق الصاعدة (الحفلة): حتى عندما كانت الأمور تسير على ما يرام، لم يتوقف الاهتزاز. في الواقع، أصبح الاتصال الإجمالي بين الأطراف أقوى (قفز إلى 72.40% في السوق الصاعدة مقارنة بـ 65.31% في الأوقات العادية). يشير هذا إلى أنه عندما يتحمس المستثمرون ويبدأون في الشراء، فإنهم يبدأون أيضاً في التحرك معاً بطريقة تنشر المخاطر بسرعة.

وجدت الدراسة أن طوف "تكنولوجيا السفر" (AWAVE) وطوف "الطيران" (JETS) كانا غالباً الأكثر تضرراً، حيث عملا كـ "مستقبلين" للأخبار السيئة. وفي الوقت نفسه، كان طوف "الترفيه" (PEJ) يعمل غالباً كـ "مرسل"، حيث ينشر الأخبار (الجيدة أو السيئة) إلى الآخرين.

الخلاصة الكبرى
إذاً، ماذا يعني كل هذا لمستثمر فضولي؟ تشير الورقة إلى أن صناديق الاستثمار المتداولة المرتبطة بالسياحة تشبه شبكة محكمة النسج. عندما يُسحب جزء من الشبكة، يتحرك الجزء بأكمله. إنها حساسة جداً للأحداث العالمية الكبرى مثل الأوبئة أو الحروب. وبينما قد تقدم عائداً إضافياً بسيطاً في الأوقات الجيدة، فإن خطر خسارة المال خلال الأوقات السيئة مرتفع، كما أن "أمان" التنويع داخل القطاع السياحي محدود لأن كل شيء يميل إلى التحرك معاً.

يخلص الباحثون إلى أن الخسائر القصوى هي أكثر احتمالاً للحدوث مما قد يتنبأ به نموذج رياضي قياسي. إذا كنت تستثمر في هذه الأطواف، فعليك أن تكون مستعداً لاحتمالية أنه عندما تضرب العاصفة، قد يهتز الطوف بأكمله بعنف، وقد تكون الأمواج أكبر مما توقعت. إنه تذكير بأنه في عالم الاستثمارات السياحية، لا يمكنك دائماً الاعتماد على بقاء القوارب مستقرة، وأحياناً، يتحرك المحيط بأكمله دفعة واحدة.