Nonlinear Identification and Early Warning of Stablecoin Price Depegging: Empirical Evidence Based on a Cusp Catastrophe Model

डिजिटल मुद्राओं की इस अराजक दुनिया में, जहाँ कीमतें एक क्षण से दूसरे क्षण में तेजी से बदल सकती हैं, एक विशेष श्रेणी की संपत्तियाँ मौजूद हैं जिन्हें शांत रहने के लिए डिज़ाइन किया गया है। इन्हें स्टेबलकॉइन्स (stablecoins) कहा जाता है, जो डिजिटल टोकन हैं जिनका उद्देश्य एक स्थिर मूल्य बनाए रखना होता है, जो आमतौर पर एक डॉलर से जुड़ा होता है। वे अस्थिर क्रिप्टो बाजार और वास्तविक अर्थव्यवस्था के बीच एक सेतु के रूप में कार्य करते हैं, जिससे व्यापारी डिजिटल पारिस्थितिकी तंत्र को छोड़े बिना जोखिम भरे निवेशों से पैसा निकाल सकते हैं या उसमें पैसा डाल सकते हैं। अधिकांश मामलों में, ये कॉइन बिल्कुल वैसा ही करते हैं जैसा वे वादा करते हैं, यानी उस एक-डॉलर के निशान के बहुत करीब व्यापार करते हैं। हालाँकि, इतिहास ने दिखाया है कि यह स्थिरता सुनिश्चित नहीं है। जब विश्वास डगमगाता है, जब आरक्षित निधि (reserves) पर सवाल उठाए जाते हैं, या जब बाजार में घबराहट होती है, तो ये कॉइन अचानक अपना पेग (peg) तोड़ सकते हैं, जिससे उनका मूल्य गिर सकता है या अप्रत्याशित रूप से बढ़ सकता है। यह समझना कि ऐसा क्यों और कैसे होता है, न केवल निवेशकों के लिए, बल्कि उन सभी के लिए महत्वपूर्ण है जो डिजिटल मुद्रा के विकास को देख रहे हैं। शोधकर्ताओं के सामने मुख्य प्रश्न यह है कि क्या ये मूल्य परिवर्तन केवल रास्ते के सामान्य उतार-चढ़ाव हैं या क्या वे अचानक लगने वाले विनाशकारी उछाल हैं जो प्रणाली में एक गहरे विफलता का संकेत देते हैं।

सन यत-सेन विश्वविद्यालय और फुदान विश्वविद्यालय के शोधकर्ताओं की एक टीम ने इसी समस्या की जांच करने के लिए चार सबसे लोकप्रिय स्टेबलकॉइन्स: USDT, USDC, DAI और FRAX पर अध्ययन किया। वे केवल साधारण मूल्य चार्टों से आगे बढ़कर उन छिपी हुई यांत्रिकी (mechanics) को समझना चाहते थे जो इन कॉइन्स को स्थिरता से बाहर धकेलती हैं। इसे करने के लिए, उन्होंने 'कैटैस्ट्रोफी मॉडल' (catastrophe model) नामक एक गणितीय ढांचे का उपयोग किया। इस मॉडल को एक ऐसे परिदृश्य के मानचित्र के रूप में सोचें जहाँ एक प्रणाली एक स्थिर घाटी में रह सकती है, लेकिन कुछ दबावों के तहत, वह अचानक एक शिखर से नीचे गिरकर पूरी तरह से अलग स्थिति में जा सकती है। इस दृष्टिकोण ने वैज्ञानिकों को दो बहुत अलग प्रकार के मूल्य आंदोलनों के बीच अंतर करने की अनुमति दी। एक प्रकार है सामान्य उतार-चढ़ाव, जहाँ कीमत सामान्य ट्रेडिंग के कारण थोड़ी ऊपर या नीचे होती है। दूसरा है पेग का वास्तविक टूटना, जहाँ कॉइन का मूल्य मौलिक रूप से एक डॉलर से हट जाता है, जो अक्सर विश्वास की कमी या संरचनात्मक दोष के कारण होता है। 2019 से 2023 तक के दैनिक डेटा पर इस लेंस को लागू करके, शोधकर्ताओं ने जोखिम की एक अधिक सूक्ष्म तस्वीर पेश की जो पहले की तुलना में अधिक विस्तृत थी।

अध्ययन की शुरुआत इन कॉइन्स के स्वास्थ्य को मापने के दो अलग-अलग तरीकों का परीक्षण करने से हुई। पहला तरीका यह था कि मूल्य एक डॉलर से कितनी दूर था, जो पेग की अखंडता का एक सीधा माप है। दूसरा तरीका दैनिक प्रतिशत परिवर्तन को देखता है, जो ट्रेडिंग की गति और तीव्रता को पकड़ता है। परिणामों ने इन दो दृष्टिकोणों के बीच एक आश्चर्यजनक अंतर प्रकट किया। जब एक डॉलर से दूरी को मापते समय, मॉडल ने पाया कि वास्तविक, विनाशकारी उछाल दुर्लभ थे। यह सुझाव देता है कि अधिकांश समय, इन कॉइन्स को एक साथ रखने वाली यांत्रिकी अच्छी तरह से काम कर रही है, जिससे मूल्य अपने लक्ष्य से मजबूती से बंधा रहता है। हालाँकि, जब शोधकर्ताओं ने दैनिक प्रतिशत परिवर्तनों को देखा, तो मॉडल ने उछाल की एक बाढ़ का पता लगाया। यह इंगित करता है कि हालांकि ये कॉइन शायद ही कभी अपना पेग पूरी तरह से तोड़ते हैं, वे लगातार तीव्र, अल्पकालिक झटकों का अनुभव कर रहे हैं, जो डेटा में उछाल की तरह दिखते हैं। शोधकर्ताओं ने निष्कर्ष निकाला कि ये दो माप अलग-अलग कहानियाँ बताते हैं: एक वह बताता है जब प्रणाली वास्तव में विफल होती है, जबकि दूसरा बाजार की निरंतर, उच्च-आवृत्ति वाली उथल-पुथल को पकड़ता है।

सबसे आश्चर्यजनक खोज शायद यह थी कि किसी कॉइन के पेग टूटने का जोखिम केवल इस बात पर निर्भर नहीं करता कि वह किस प्रकार का कॉइन है। लंबे समय से, विशेषज्ञों ने स्टेबलकॉइन्स को स्पष्ट समूहों में वर्गीकृत किया है: वे जो बैंकों में वास्तविक डॉलर द्वारा समर्थित हैं, वे जो अन्य क्रिप्टोकरेंसी द्वारा समर्थित हैं, और वे जो अपने मूल्य को बनाए रखने के लिए जटिल एल्गोरिदम का उपयोग करते हैं। सामान्य धारणा यह थी कि एल्गोरिथम वाले सबसे नाजुक हैं और डॉलर-समर्थित वाले सबसे सुरक्षित हैं। शोधकर्ताओं ने पाया कि यह दृष्टिकोण अधूरा है। इसके बजाय, जोखिम इस बात से निर्धारित होता है कि कॉइन बाजार में कैसे स्थापित है और उसके आपूर्ति और मांग का प्रबंधन कैसे किया जाता है। उदाहरण के लिए, दो डॉलर-समर्थित कॉइन्स, USDT और USDC, समान बैकअप होने के बावजूद बहुत अलग व्यवहार करते हैं। USDT में तब बड़े मूल्य विचलन देखे जाते हैं जब उसका बाजार आकार बढ़ता है, संभवतः इसलिए क्योंकि नए कॉइन्स को एक्सचेंजों पर वितरित होने में समय लगता है, जिससे अस्थायी असंतुलन पैदा होता है। इसके विपरीत, USDC अक्सर बढ़ने के साथ अधिक स्थिर हो जाता है, क्योंकि इसकी रिडेम्पशन (redemption) प्रक्रिया अधिक प्रत्यक्ष और पारदर्शी है। इसका मतलब है कि पैसा सिस्टम में कैसे प्रवेश करता है और कैसे बाहर निकलता है, इसका विशिष्ट डिज़ाइन "डॉलर-समर्थित" के व्यापक लेबल की तुलना में कहीं अधिक महत्वपूर्ण है।

अध्ययन ने यह भी पता लगाया कि जोखिम के स्रोत समय के साथ कैसे बदले हैं। क्रिप्टो बाजार के शुरुआती दिनों में, लगभग 2020 के आसपास, इन कॉइन्स की कीमतें पारंपरिक वित्तीय बाजारों, जैसे कि स्टॉक सूचकांक और वैश्विक ब्याज दरों से काफी प्रभावित थीं। जैसे-जैसे इकोसिस्टम परिपक्व हुआ, चालक (drivers) अंदर की ओर स्थानांतरित हो गए। 2022 और 2023 तक, सबसे बड़े खतरे क्रिप्टो दुनिया के भीतर से आए, जैसे कि अन्य डिजिटल संपत्तियों का पतन या क्रिप्टो एक्सचेंजों की विफलता। शोधकर्ताओं ने देखा कि प्रमुख संकटों के दौरान, जैसे कि FTX एक्सचेंज का दिवालियापन या सिलिकॉन वैली बैंक की विफलता, कॉइन्स ने जटिल प्रतिक्रियाएँ दीं। कुछ कॉइन्स सुरक्षित आश्रय (safe havens) के रूप में कार्य करते हैं, पूंजी को आकर्षित करते हैं, जबकि अन्य घबराहट से प्रभावित होते हैं। अध्ययन ने रेखांकित किया कि जोखिम अब केवल बाहरी झटकों के बारे में नहीं है, बल्कि इस बारे में है कि डिजिटल वित्तीय प्रणाली के विभिन्न हिस्से आपस में कितने जुड़े हुए हैं। एक क्षेत्र में समस्या, जैसे कि किसी स्टेबलकॉइन के लिए आरक्षित निधि रखने वाला बैंक, तेजी से दूसरे कॉइन्स को प्रभावित करने के लिए फैल सकती है, भले ही उनके डिज़ाइन अलग हों।

इस शोध की सबसे व्यावहारिक खोज यह है कि होने वाली मुसीबत का पूर्वानुमान लगाया जा सकता है। टीम ने परीक्षण किया कि क्या वे मूल्य टूटने से पहले के दिनों में चेतावनी के संकेतों को पहचान सकते हैं। उन्होंने पाया कि विशिष्ट संरचनात्मक संकेतकों (structural indicators) पर नज़र रखकर, वे उच्च सटीकता के साथ जोखिम का पूर्वानुमान लगा सकते हैं। मध्यम मूल्य विचलन के लिए, जो छोटे लेकिन ध्यान देने योग्य होते हैं, चेतावनी के संकेत जल्दी दिखाई देते हैं, जो अक्सर एक या दो दिनों के भीतर होते हैं। ये आमतौर पर ट्रेडिंग वॉल्यूम या लिक्विडिटी में अचानक बदलाव के कारण होते हैं। हालाँकि, गंभीर डीपेगिंग (depegging) घटनाओं के लिए, जहाँ कॉइन अपना महत्वपूर्ण मूल्य खो देता है, चेतावनी के संकेत धीरे-धीरे बनते हैं। शोधकर्ताओं ने पाया कि इन प्रमुख संकटों के लिए सबसे अच्छा प्रारंभिक चेतावनी प्रदान करने के लिए सात-दिवसीय डेटा विंडो का उपयोग करना सबसे उपयुक्त है। कुछ बड़े निवेशकों के बीच होल्डिंग्स का संकेंद्रण, ब्लॉकचेन पर धन का प्रवाह, और कॉइन के मार्केट कैपिटलाइजेशन का समग्र आकार जैसे संकेतक विश्वसनीय संकेत के रूप में कार्य करते हैं। यह सुझाव देता है कि नियामकों और बाजार प्रतिभागियों को यह जानने के लिए इंतजार करने की आवश्यकता नहीं है कि कोई कॉइन क्रैश हो रहा है; वे संरचना में दरारें पड़ने को कई दिन पहले देख सकते हैं।

इन निष्कर्षों के निहितार्थ डिजिटल संपत्तियों की निगरानी और प्रबंधन के तरीके के लिए महत्वपूर्ण हैं। शोध सुझाव देता है कि हमें स्टेबलकॉइन्स को एक एकल, समान समूह के रूप में देखना बंद करना चाहिए और उन्हें उनके विशिष्ट व्यवहार और संरचना के आधार पर मानना शुरू करना चाहिए। विनियमन या जोखिम प्रबंधन के लिए 'एक ही आकार सबके लिए उपयुक्त' (one-size-fits-all) वाला दृष्टिकोण प्रत्येक कॉइन की अनूठी कमजोरियों को अनदेखा कर देगा। इसके बजाय, निगरानी प्रणालियों को पेग की दीर्घकालिक स्थिरता और ट्रेडिंग की अल्पकालिक उथल-पुथल दोनों को ट्रैक करना चाहिए। अंतर्निहित तंत्र पर ध्यान देकर, जैसे कि नए कॉइन्स को कितनी जल्दी रिडीम किया जा सकता है या स्वामित्व कितना केंद्रित है, यह पहचानना संभव है कि किन कॉइन्स के तनाव के तहत विफल होने की सबसे अधिक संभावना है। अध्ययन एक स्पष्ट मार्ग प्रदान करता है: इन जोखिमों की गैर-रेखीय (nonlinear) प्रकृति को समझकर और उन्हें जल्दी पहचानने के लिए सही उपकरणों का उपयोग करके, हम डिजिटल वित्तीय प्रणाली की स्थिरता को बेहतर ढंग से सुरक्षित कर सकते हैं। लक्ष्य केवल तब प्रतिक्रिया देना नहीं है जब कोई कॉइन टूट जाए, बल्कि उन ताकतों को समझना है जो उसे वहां पहुँचने से पहले ही किनारे की ओर धकेलती हैं।