Was the Boom Exhausted from Within? Sectoral Sequencing and Real-Time Evidence from U.S. Recessions

L'economia spesso sembra una previsione meteorologica che arriva solo dopo che la tempesta è passata. Osserviamo i resti di una recessione e cerchiamo di ricostruire le nuvole che l'hanno formata, ma i dati che usiamo per costruire quelle immagini sono spesso rivisti, levigati e corretti anni dopo. Ciò crea un divario tra come l'economia appariva nel momento in cui accadeva e come appare nei libri di storia. Una scuola di pensiero, nota come teoria austriaca del ciclo economico, suggerisce che i boom e i bust economici non siano eventi meteorologici casuali, ma seguano un percorso specifico e prevedibile. Essa sostiene che quando il credito a basso costo inonda il sistema, non solleva tutte le barche contemporaneamente. Al contrario, esso fluisce prima in progetti specifici a lungo termine — come la costruzione di fabbriche o di alloggi — creando un boom temporaneo in quelle aree prima che il resto dell'economia ne senta il calore. La teoria prevede che quando il credito si esaurisce o diventa costoso, questi progetti a lungo termine saranno i primi a crollare, rivelando che il boom era stato costruito su una base che non poteva essere sostenuta.

Per decenni, gli economisti hanno faticato a testare questa idea perché la teoria si basa su concetti che non possono essere misurati direttamente, come il costo "naturale" del prestito di denaro o gli errori specifici che gli imprenditori commettono quando investono troppo. Tuttavia, un nuovo studio condotto da ricercatori di università colombiane ha trovato un modo per esaminare la teoria senza dover misurare l'impossibile. Invece di cercare di provare l'intera teoria, si sono concentrati su una singola previsione verificabile: le diverse parti dell'economia reagiscono all'aumento dei costi di prestito in un ordine specifico? Si sono chiesti se i settori che fanno grande affidamento sugli investimenti a lungo termine, come l'edilizia e la manifattura, rallentino effettivamente prima del resto dell'economia, e se questo schema fosse visibile alle persone che vivevano la crisi in quel momento, o se diventasse chiaro solo con il senno di poi.

Per rispondere a questo, i ricercatori hanno fatto qualcosa di piuttosto raro nella ricerca economica: sono tornati indietro nel tempo. Hanno raccolto un enorme archivio di 305 istantanee mensili dell'economia statunitense, che si estende dal 1999 al 2024. Questi non sono i numeri finali e rifiniti che si vedono oggi nei libri di testo; sono i rapporti iniziali grezzi che sono stati pubblicati all'epoca, completi di ritardi ed errori che gli osservatori in tempo reale devono affrontare. Utilizzando queste "vintages" di dati, il team ha potuto simulare ciò che un economista avrebbe visto nel 2008 o nel 2001 mentre l'economia stava cambiando, piuttosto che ciò che sappiamo ora con il beneficio di una perfetta prospettiva retrospettiva. Hanno tracciato come diversi settori, dalle nuove costruzioni residenziali alla produzione industriale, rispondessero quando il divario tra i titoli di Stato sicuri e i prestiti aziendali più rischiosi iniziava ad ampliarsi, segnalando che prendere in prestito denaro stava diventando più costoso.

La prima grande scoperta è stata una differenza chiara e misurabile nel modo in cui l'economia ha reagito. Quando i costi di prestito sono aumentati, i settori dedicati ai macchinari pesanti e ai materiali a lungo termine non si sono solo rallentati; sono calati molto più duramente e velocemente rispetto alla media degli altri settori dell'economia. I ricercatori hanno scoperto che questo divario non era un piccolo errore statistico, ma una divergenza significativa. Al suo apice, tredici mesi dopo l'inizio dell'aumento dei costi di prestito, il calo in questi settori ad alta intensità di capitale era quasi sette punti percentuali superiore al calo dell'economia nel suo complesso. Ciò conferma l'idea centrale che uno shock del credito non colpisce l'economia in modo uniforme; colpisce i progetti più distanti e a lungo termine con una forza molto maggiore. Tuttavia, questo schema non era presente nei decenni precedenti al 1984, suggerendo che il modo in cui il credito fluisce nell'economia moderna sia cambiato, forse a causa di cambiamenti nel modo in cui le banche prestano denaro o nella struttura delle industrie.

La seconda scoperta ha sfidato una narrazione comune su come finiscono i boom economici. La visione tradizionale suggerisce che la banca centrale o le banche restringano prima l'offerta di credito, interrompendo i prestiti, il che poi causa la fine degli investimenti delle imprese. I ricercatori hanno esaminato attentamente la crisi finanziaria del 2008, l'esempio più famoso di un boom che diventa bust. Hanno scoperto che per i prestiti commerciali e industriali, la storia era l'opposto. La domanda di prestiti da parte delle imprese ha iniziato a prosciugarsi un anno intero prima che le banche iniziassero a restringere i criteri di concessione del credito. In altre parole, i debitori hanno smesso di chiedere denaro prima che i prestatori smettessero di darlo. Ciò suggerisce che il boom si sia esaurito dall'interno, man mano che gli imprenditori realizzavano che i loro progetti non erano più sostenibili, piuttosto che essere stato ucciso da un taglio esterno del credito. Sebbene questa specifica sequenza fosse chiara per i prestiti aziendali, i ricercatori hanno notato che i dati per il mercato immobiliare, dove la crisi del 2008 ha avuto origine, non erano disponibili nello stesso formato in tempo reale per confermare se la stessa regola si applicasse lì.

La terza scoperta, forse la più severa, riguarda la capacità di prevedere una recessione prima che accada. La teoria austriaca implica che, se riusciamo a individuare i primi segni di uno squilibrio settoriale, potremmo essere in grado di avvertire il pubblico prima di un crollo. I ricercatori hanno testato questo applicando le loro regole di rilevamento ai dati in tempo reale disponibili al momento della crisi del 2008. Hanno scoperto che i segnali di allerta erano effettivamente presenti: il settore immobiliare mostrava chiari segni di difficoltà dodici o tredici mesi prima del picco ufficiale dell'economia. Questo segnale era visibile a un osservatore contemporaneo, non solo a uno storico che guarda indietro. Tuttavia, quando hanno testato questo stesso segnale contro date casuali e altri periodi, esso non è riuscito a distinguere una vera recessione dalle normali fluttuazioni economiche. Il segnale appariva con la stessa frequenza prima di periodi in cui non accadeva nulla di male quanto prima di una crisi. Infatti, se si fossero scelti tre date casuali negli ultimi decenni, c'era l'88 percento di probabilità che almeno una di esse fosse stata preceduta da un falso allarme proveniente dal settore immobiliare.

Questo non significa che la teoria sia sbagliata, ma significa che non è una palla di cristallo. Lo studio mostra che, sebbene l'economia reagisca in modo disomogeneo ai cambiamenti del credito e che il settore immobiliare spesso crolli per primo in una crisi, il segnale è troppo rumoroso per essere utilizzato come un sistema di allerta precoce affidabile. I ricercatori spiegano che capire se un calo immobiliare sembri un disastro o solo una flessione normale dipende interamente da quanto il mercato sia stato volatile di recente. Negli anni precedenti al 2008, il mercato immobiliare era così selvaggio che un grande calo risaltava chiaramente. In anni più calmi, un calo simile potrebbe sembrare rumore normale. Anche la destinazione del credito conta: quando il nuovo denaro fluisce pesantemente nel settore immobiliare, è quel settore che alla fine crolla, ma l'entità del crollo non ci dice sempre quando accadrà.

In definitiva, il documento offre un quadro sfumato di come funzionano i cicli economici. Conferma che le espansioni del credito non sollevano tutti i settori allo stesso modo e che le parti dell'economia più intensive di capitale subiscono il colpo più duro durante la fase di inversione. Suggerisce inoltre che la fine di un boom è spesso guidata dalla consapevolezza degli stessi debitori, piuttosto che da una decisione improvvisa dei prestatori di smettere di prestare. Eppure, rifiuta fermamente l'idea che si possano usare questi schemi per prevedere il futuro con certezza. I segnali sono reali, ma sono sepolti in un sottofondo di normale rumore economico che li rende impossibili da separare dai falsi allarmi senza il beneficio del senno di poi. Lo studio lascia una comprensione più chiara della meccanica del boom e del bust, ma anche un promemoria del fatto che l'economia rimane un sistema complesso dove i segnali di avvertimento sono spesso indistinguibili dal meteo della vita quotidiana.