Was the Boom Exhausted from Within? Sectoral Sequencing and Real-Time Evidence from U.S. Recessions

경제학은 종종 폭풍이 지나간 후에야 도착하는 일기예보처럼 느껴지곤 합니다. 우리는 불황의 잔해를 바라보며 그것을 형성했던 구름을 재구성하려 노력하지만, 그 그림을 그리는 데 사용하는 데이터는 흔히 몇 년이 지난 후에야 수정되고, 매끄럽게 다듬어지며, 교정됩니다. 이는 경제가 그 순간에 실제로 어떠했는지와 역사서에 기록된 모습 사이에 간극을 만듭니다. 오스트리아 경기 순환 이론(Austrian business cycle theory)으로 알려진 한 학파는 경제적 호황과 불황이 무작위적인 기상 현상이 아니라 특정한 예측 가능한 경로를 따른다고 주장합니다. 이 이론은 저렴한 신용이 시스템에 유입될 때, 그것이 모든 배를 동시에 띄우는 것이 아니라고 주장합니다. 대신, 신용은 공장을 짓거나 주택을 건설하는 것과 같은 특정 장기 프로젝트로 먼저 흘러 들어가, 나머지 경제가 열기를 느끼기 전에 해당 분야에서 일시적인 호황을 만들어냅니다. 이 이론은 신용이 고갈되거나 비용이 비싸질 때, 이러한 장기 프로젝트들이 가장 먼저 붕괴할 것이며, 이를 통해 그 호황이 지속 불가능한 토대 위에 세워졌음이 드러날 것이라고 예측합니다.

수십 년 동안 경제학자들은 이 아이디어를 검증하기 위해 애써왔는데, 그 이유는 이 이론이 직접 측정할 수 없는 개념들, 즉 돈을 빌리는 데 드는 '자연스러운' 비용이나 기업가들이 과잉 투자할 때 저지르는 구체적인 실수 등에 의존하기 때문입니다. 그러나 콜롬비아 대학 연구진의 새로운 연구는 측정할 수 없는 것을 측정할 필요 없이 이 이론을 살펴보는 방법을 찾아냈습니다. 연구진은 이론 전체를 증명하려 하는 대신, 하나의 테스트 가능한 예측에 집중했습니다. 즉, 경제의 서로 다른 부문들이 조달 비용 상승에 특정 순서대로 반응하는가 하는 점이었습니다. 그들은 건설이나 제조업처럼 장기 투자에 크게 의존하는 부문들이 실제로 경제의 나머지 부분보다 먼저 둔화되는지, 그리고 이러한 패턴이 위기를 겪고 있는 당시 사람들에게도 관찰되었는지, 아니면 사후에만 명확해지는 것인지를 질문했습니다.

이를 위해 연구진은 경제학 연구에서 매우 드문 일을 수행했습니다. 바로 과거로 시간을 되돌린 것입니다. 그들은 1999년부터 2024년까지 미국 경제의 305개 월별 스냅샷을 담은 방대한 아카이브를 수집했습니다. 이것들은 오늘날 교과서에서 볼 수 있는 최종적으로 다듬어진 숫자들이 아닙니다. 그것들은 당시의 지연과 오류를 그대로 간직한 채 발표되었던 가공되지 않은 초기 보고서들입니다. 이러한 '빈티지(vintage)' 데이터를 사용함으로써, 연구팀은 완벽한 사후 지식의 혜택을 입은 현재의 모습이 아니라, 2008년이나 2001년 당시의 경제가 변곡점에 있을 때 경제학자가 보았을 법한 모습을 시뮬레이션할 수 있었습니다. 그들은 안전한 국채와 위험도가 높은 기업 대출 사이의 격차가 벌어지기 시작할 때(이는 돈을 빌리는 비용이 비싸지고 있음을 알리는 신호입니다), 주택 착공부터 공장 생산량에 이르기까지 다양한 부문이 어떻게 반응하는지 추적했습니다.

첫 번째 주요 발견은 경제가 반응하는 방식에서의 명확하고 측정 가능한 차이였습니다. 조달 비용이 상승할 때, 중장비와 장기 자재에 전념하는 부문들은 단순히 둔화되는 것에 그치지 않고, 경제의 평균적인 부문보다 훨씬 더 크고 빠르게 하락했습니다. 연구진은 이 격차가 작은 통계적 착시가 아니라 유의미한 분기임을 발견했습니다. 조달 비용이 상승하기 시작한 지 13개월이 지났을 때, 이러한 자본 집약적 산업의 하락폭은 경제 전체의 하락폭보다 거의 7퍼센트 포인트 더 컸습니다. 이는 신용 충격이 경제에 균등하게 타격을 주는 것이 아니라, 가장 멀리 있고 장기적인 프로젝트들에 훨씬 더 큰 힘으로 타격을 준다는 핵심 아이디어를 확인시켜 줍니다. 그러나 이 패턴은 1984년 이전에는 나타나지 않았는데, 이는 은행의 대출 방식이나 산업 구조의 변화로 인해 현대 경제에서 신용이 흐르는 방식이 변했을 가능성을 시사합니다.

두 번째 발견은 경제적 호황이 어떻게 끝나는지에 대한 일반적인 이야기를 반박했습니다. 전통적인 견해는 중앙은행이나 일반 은행들이 먼저 신용 공급을 조여 대출을 끊으면, 그로 인해 기업들이 투자를 중단하게 된다고 봅니다. 연구진은 가장 유명한 최근의 호황 붕러 사례인 2008년 금융 위기를 면밀히 살펴보았습니다. 그들은 상업 및 산업용 대출에 대해 이야기가 정반대라는 것을 발견했습니다. 기업들의 대출 수요가 줄어들기 시작한 시점은 은행들이 대출 기준을 강화하기 전 한 해 앞선 시점이었습니다. 즉, 대출 기관이 돈을 주지 않기 시작하기 전에 차입자들이 먼저 돈을 요구하지 않게 된 것입니다. 이는 호황이 외부적인 신용 차단에 의해 살해당했다기보다, 기업가들이 자신의 프로젝트가 더 이상 실행 불가능하다는 것을 깨달으면서 내부로부터 고갈되었음을 시사합니다. 이 특정 순서는 기업 대출에 대해서는 명확했으나, 연구진은 2008년 위기의 진원지였던 주택 시장에 대해서는 동일한 규칙이 적용되는지 확인할 수 있는 실시간 형식의 데이터가 확보되지 않았음을 언급했습니다.

세 번째이자 아마도 가장 엄중한 발견은 경기 침체를 사전에 예측할 수 있는 능력에 관한 것입니다. 오스트리아 이론은 만약 우리가 부문 간 불균형의 초기 징후를 포착할 수 있다면, 폭락이 오기 전에 대중에게 경고할 수 있을지도 모른다고 암시합니다. 연구진은 2008년 위기 당시 가용했던 실시간 데이터를 사용하여 이 탐지 규칙들을 적용해 보았습니다. 그 결과, 경고 신호는 분명히 존재했습니다. 주택 부문은 경제의 공식적인 정점으로부터 12~13개월 전에 명확한 문제 징후를 보였습니다. 이 신호는 사후에 역사를 돌아보는 역사가에게만 보이는 것이 아니라, 당시의 관찰자에게도 보였던 것입니다. 그러나 연구진이 이 동일한 신호를 무작위 날짜 및 다른 기간들에 적용했을 때, 이 신호는 실제 경기 침체와 일반적인 경제 변동을 구분해내지 못했습니다. 이 신호는 나쁜 일이 일어나지 않았던 시기 직전에도 위기 직전만큼 자주 나타났습니다. 실제로 지난 수십 년간 무작위로 세 개의 날짜를 뽑았을 때, 그중 적어도 하나가 주택 부문의 가짜 경보(false alarm)에 의해 선행되었을 확률은 88퍼센트에 달했습니다.

이것이 이론 자체가 틀렸다는 의미는 아니지만, 이 이론이 수정구슬은 아니라는 점을 의미합니다. 이 연구는 경제가 신용 변화에 불균등하게 반응하며, 주택 부문이 위기 시 종종 가장 먼저 붕괴한다는 점을 보여주지만, 그 신호가 미래를 확실하게 예측할 수 있을 만큼 신뢰할 만한 조기 경보 시스템으로 쓰이기에는 너무 노이즈가 심하다는 것을 보여줍니다. 연구진은 주택의 하락이 재앙처럼 보일지 아니면 단순한 일시적 하락처럼 보일지는 전적으로 최근 시장이 얼마나 변동성이 컸는지에 달려 있다고 설명합니다. 2008년으로 가는 길목에서 주택 시장은 매우 격동적이었기에 큰 하락이 눈에 띄었습니다. 하지만 더 평온한 해에는 유사한 하락이 일반적인 소음처럼 보일 수 있습니다. 신용의 목적지도 중요합니다. 새로운 자금이 부동산으로 대거 유입되면 그 부문이 결국 붕괴하게 되지만, 그 하락의 규모가 언제 발생할지를 항상 알려주는 것은 아닙니다.

궁극적으로, 이 논문은 경제 순환이 어떻게 작동하는지에 대해 미묘한 통찰을 제공합니다. 이 연구는 신용 팽창이 모든 부문을 똑같이 들어 올리지 않으며, 자본 집약적인 경제 부문들이 그 반전의 타격을 가장 크게 받는다는 점을 확인해 줍니다. 또한 호황의 종말은 대출 기관이 갑자기 대출을 중단하기보다는, 차입자 스스로가 깨닫는 과정에 의해 발생하는 경우가 많다는 점을 시사합니다. 그럼에도 불구하고, 이 연구는 우리가 이러한 패턴을 사용하여 미래를 확실하게 예측할 수 있다는 생각은 단호히 거부합니다. 신호는 실재하지만, 사후 지식 없이는 일반적인 경제적 소음으로부터 이를 분리해내는 것이 불가능할 정도로 소음 속에 파묻혀 있습니다. 이 연구는 우리에게 호황과 불황의 메커니즘에 대한 더 명확한 이해를 남겨주지만, 경제란 여전히 경고 신호가 일상의 날씨와 구별되지 않는 복잡한 시스템이라는 사실을 다시 한번 상기시켜 줍니다.