Institutional Asymmetry and the DuPont Transmission: Deconstructing Corporate Return Sustainability of ASEAN Capital Markets
本研究は、拡張されたデュポン分析を用いて2021年から2025年までのASEAN資本市場における企業の収益持続性を分析しており、利益率がリターンの主要な原動力であることを明らかにするとともに、負債が短期的な利益を押し上げる一方で高金利への脆弱性を高めるというレバレッジのパラドックスを浮き彫りにしている。
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ビジネスの世界において、投資家や規制当局は、ある一つの数字を見て企業の業績を判断することがよくあります。それが自己資本利益率（ROE）です。この数値は、株主が投じた1ドルに対して、企業がどれだけの利益を生み出しているかを示しています。数十年にわたり、金融の専門家たちは「デュポン分析」と呼ばれる手法を用いて、この単一の数値を3つの明確な要素に分解してきました。それは、医師が単に熱があるかどうかを確認するだけでなく、患者のバイタルサインを個別に詳しく調べる作業に似ています。第一の要素は、企業が売上からどれだけの利益を確保しているかを測るもので、「売上高純利益率」と呼ばれます。第二の要素は、工場や在庫といった物理的資産を、売上を生み出すためにいかに効率的に活用しているかを見ます。第三の要素は、企業が事業運営のためにどの程度負債を利用しているかを検証します。これらのツールは標準的なものですが、新たな研究によれば、これらを伝統的な形式のまま利用することは、特に異なる地域にある企業同士を比較する場合、誤解を招く可能性があると示唆されています。この研究を突き動かしている問いは、企業の成功が効率的な運営と価格決定力という強固な基盤の上に築かれているのか、それとも、過度な借り入れや特定の経済環境下での迅速な資産移動によって作られた一時的な錯覚に過ぎないのか、という点です。
研究者のレクソン・ナインゴラン、アダット・ムリ・ペランギンゲン、そしてタンゴール・シホンビンは、この問いに答えるべく、インドネシア、マレーシア、タイ、シンガールの4つの主要な東南アジア市場における7,000社以上の企業の財務記録を調査しました。彼らは、急速な経済の変化と金利上昇に見舞われた激動の時期である2021年から2025年間に焦点を当てました。研究チームは、シンガールのようにより成熟したサービス主導型の経済圏と、インドネシア、マレーシア、タイのような新興の製造業中心の経済圏の企業を分けることで、異なる経済環境が企業の成功を左右する要因をどのように変化させるかを見極めました。彼らの目的は、収益性の3つの構成要素（利益率、資産効率、負債利用）のうち、どれが長期的な安定性を予測し、どれがトラブルを招く可能性があるのかを明らかにすることでした。
研究の結果、持続可能なリターンを左右する要素には明確な階層関係があることが明らかになりました。研究者たちは、健全な売上高純利益率を維持する能力こそが、地域全体を通じて長期的な成功を示す最も信頼できる指標であることを発見しました。これは、コストをコントロールし、商品やサービスに対して適正な価格を設定できる企業こそが、発展途上国であれ先進国であれ、生き残り、繁栄することを意味しています。この結果は、著者たちが「マージン・クオリティ仮説（利益率の質に関する仮説）」と呼ぶ概念を支持しており、真の価値は財務的なテクニックではなく、オペレーションの強さから生まれることを示唆しています。対照的に、本研究では、リターンを高めるために負債に大きく依存することは、特に非金融企業にとって危険な戦略であることが判明しました。借入によって短期的には利益率を高く見せることができるものの、データによれば、この手法は金利が上昇した際にパフォーマンスの急激な低下を招くことが多いことが示されています。研究者たちは、成長を加速させるための道具であったはずの負債が、経済状況が悪化した際に急速な崩壊の原因となるという「レバレッジのパラドック（逆説）」を観察しました。つまり、負債の返済コストが企業の利益を食いつぶしてしまうのです。
おそらく最も衝撃的な発見は、資産効率の重要性が企業の所在地によってどのように変化するかという点でした。インドネシア、マレーシア、タイといった新興市場においては、企業が資産をいかに迅速に売上に変えられるかが、成功の決定的な要因となります。これらの製造業やコモディティ中心の経済においては、在庫を素早く回転させ、物理的資本を効率的に活用する能力がリターンを生み出すために不可ло不可欠です。しかし、成熟したサービス指向の市場であるシンガールの場合は、この要因の予測力が失われます。そこでは、資産回転の速さは長期的なリターンに大きな影響を与えません。なぜなら、その市場は資産の単純な動きの量よりも、高利益率で専門化されたサービスを重視しているからです。これは、成功のための唯一の公式は存在しないということを明らかにしています。つまり、発展途上の工業経済で機能するものと、発展したサービス経済で機能するものは異なるのです。
これらの研究結果が持つ意味は、ビジネスリーダーと政策立案者の双方にとって重大です。この研究は、新興市場の企業は、バランスシートを負債で膨らませるのではなく、オペレーションの速度と効率性を向上させることに注力すべきであることを示唆しています。規制当局にとって、この研究は、企業財務を管理するルールは、画一的なアプローチを適用するのではなく、各国の具体的な経済的文脈に合わせてカスタマイズされるべきであることを示しています。著者らは、金利上昇と経済的不確実性の世界において、最も安全な道は「マージン防衛型の成長」と「オペレーションの効率性」を優先することであると主張しています。利益率こそが安定の真の錨（アンカー）であり、負債は脆弱な土台になり得るということを理解することで、企業は東南アジアの複雑な経済情勢をより巧みに切り抜け、より強靭な未来を築くことができるのです。
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