Corporate Governance and Firm Value in the Disruptive Economy: The Mediating Roles of Social Investment Effectiveness and Corporate Reputation

기술 요약: 파괴적 경제에서의 기업 지배구조와 기업 가치

문제 제기 및 연구 배경
본 연구는 파괴적 경제(disruptive economy) 내에서 전통적인 지배구조 메커니즘이 어떻게 기업 가치로 전환되는지에 관한 기업 지배구조 문헌의 핵심적인 공백을 다룬다. 이러한 환경은 급격한 디지털화, 금융 기술(fintech) 혁신, 그리고 고조된 환경·사회·지배구조(ESG)의 과업을 특징으로 한다. 선행 연구들이 지배구조와 성과 사이의 연결 고리를 확립해 왔으나, 저자들은 현재의 시대에 이러한 관계가 재정립되고 있다고 주장한다. 구체적으로, 본 연구는 전통적인 지배구조 구조(이사회 감독, 소유 집중도, 경영진 소유 지분)가 기업 가치를 직접적으로 견인하는지, 아니면 사회적 약속이 담긴 투자 실행 능력과 강력한 기업 평판에 의해 그 효능이 매개되는지를 조사한다. 연구의 동기는 투자자들이 점점 더 디지털 투명성과 사회적 책임을 보상하는 경향을 보이고 있다는 관찰에 있으며, 이는 지배구조의 효과성이 이제 구조적 투입물 자체보다 전략적 결과물(사회적 투자 및 평판)에 더 의존할 수 있음을 시사한다.

연구 방법론

• 연구 설계: 본 연구는 2차 데이터를 활용한 양적 설명적 설계를 채택하였다.
• 표본 및 데이터 출처: 데이터는 2022년부터 2024년 사이에 기업지배구조인식지수(CGPI)에 참여한 인도네시아의 상장 제조 기업들로부터 추출되었다. 재무 및 지속가능성 공시의 가용성을 보장하기 위해 유의 표집법(purposive sampling)이 사용되었다. 최종 표본은 3년간 관찰된 10개 기업으로 구성되었으며, 총 30개의 데이터 포인트를 생성하였다.
• 변수:
  • 독립 변수: 이사회 역할 강도(CGPI를 통해 측정), 소유 집중도(기관 지분), 경영진 소유 지분.
  • 매개 변수: 사회적 약속 투자 효과성(EIBS) 및 기업 평판.
  • 종속 변수: 기업 가치(ROA로 대리 측정).
• 분석 접근 방식: 본 연구는 AMOS 소프트웨어를 통한 구조 방정식 모델링(SEM)을 활용하였다. 분석은 다음의 2단계 과정을 따랐다:
  1. 측정 모델 검증: 수렴 및 판별 타당성을 테스트하기 위해 확인적 요인 분석(CFA)을 실시하였다. 적합도 지수(CFI, TLI, RMSEA, SRMR)를 통해 모델의 강건성을 확인하였다.
  2. 구조 모델 추정: 직접, 간접 및 매개 효과를 테스트하였다. 매개 경로를 검증하기 위해 5,000회의 재표본 추출을 통한 부트스트래핑(Bootstrapping)이 수행되었다.
• 이론적 프레임워크: 본 연구는 대리인 이론(변동성이 큰 환경에서의 본인-대리인 갈등에 초점), 도구적 이해관계자 이론(굿 매니지먼트 이론), 그리고 파괴적 경제에서의 기업 가치에 관한 프레임워크를 통합한다.

주요 결과

• 직접 효과:
  • 이사회 역할 강도 및 소유 집중도: 이 변수들은 기업 가치에 대해 유의미한 직접적 영향력을 보이지 않았다.
  • 경영진 소유 지분: 이 변수는 기업 가치와 유의미한 부(-)의 관계를 나타냈으며, 이는 높은 경영진 지분이 위험 회피나 파괴적 혁신보다 사적 이익을 우선시하게 만드는 참호 구축 가설(entrenchment hypothesis)을 뒷받침한다.
• 매개 효과:
  • EIBS 및 기업 평판: 두 변수 모두 유의미한 매개 변수 역할을 하였다. 연구 결과, 지배구조 메커니즘(특히 이사회 역할 강도와 소유 집중도)은 사회적 약속 투자의 효과성(EIBS)에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다.
  • 경로: 분석 결과 이사회 역할 강도 $\rightarrow$ EIBS $\rightarrow$ 기업 평판 $\rightarrow$ 기업 가치로 이어지는 유의미한 경로가 확인되었다.
  • 경영진 소유 지분의 한계: 경영진 소유 지분은 EIBS에 유의미한 영향을 미치지 않았는데, 이는 고착화된 경영진이 지배구조 투입물을 사회적으로 유익한 투자로 전환하는 능력을 제한함을 시사한다.

주요 기여

1. 맥락적 정교화: 본 연구는 지배구조 문헌을 파괴적 경제라는 맥락 속에서 확장하며, 전통적인 지배구조 구조가 이 맥락에서 가치의 직접적인 예측 변수로서 덜 유의미함을 입증하였다.
2. 매개 메커니즘 식별: 본 연구는 지배구조가 기업 가치에 영향을 미치는 핵심 경로로서 EIBS와 기업 평판을 식별하였다. 연구 결과는 파괴적 시장에서 투자자들이 지배구조의 '구조' 자체보다 지배구조의 '결과'(사회적 약속 및 평판)를 더 가치 있게 여긴다는 점을 시사한다.
3. 이론적 통합: 본 논문은 왜 지배구조의 효과성이 기업의 측정 가능한 사회적 성과와 디지털 투명성을 전달하는 능력에 따라 달라지는지를 설명하기 위해 대리인 이론과 도구적 이해관계자 이론을 통합하였다.

의의 및 주장
저자들은 자신들의 연구 결과가 "지배구조-가치" 연결 고리가 파괴적 힘에 의해 근본적으로 재편되었다는 실증적 증거를 제공한다고 주장한다.

• 이론적 측면: 본 연구는 지배구조의 효과성이 정적인 것이 아니라, 사회적 책임과 디지털 준비성에 대한 신뢰할 수 있는 신호를 전달하는 기업의 역량에 따라 결정된다고 주장한다.
• 실무적 측면: 결과는 이사회와 기관 투자자들이 단순한 구조적 준수에만 집중하기보다 사회적 투자 효과성과 투명한 평판 관리를 강화하는 전략을 우선시해야 함을 시사한다.
• 규제적 측면: 저자들은 규제 당국이 정보 비대칭을 줄이기 위해 ESG 공시 표준을 강화함으로써, 자본 시장이 재무적 효율성과 지속가능성 및 디지털 혁신을 일치시키는 기업에 더 잘 보상할 수 있도록 해야 한다고 제안한다.

본 논문은 변동성이 큰 파괴적 경제에서, 지배구조를 효과적인 사회적 투자와 평판 구축으로 성공적으로 전환하는 기업이 정보 비대칭을 줄이고 이해관계자의 신뢰를 강화함으로써 장기적인 가치 창출을 지속할 수 있는 더 나은 위치를 점하게 된다고 결론짓는다.