Quantile Connectedness Between African Stock Markets and Quadruple Policy Uncertainty: Regime-Dependent Spillovers Across Geopolitical, Oil, Energy, and Climate Risks

기술 요약: 아프리카 주식 시장과 4중 정책 불확실성 간의 분위수 연결성(Quantile Connectedness)

문제 제기
아프리카 주식 시장이 글로벌 금융 시스템에 통합되는 정도가 심화되고 있음에도 불구하고, 기존의 실증 연구들은 글로벌 리스크 전이의 복잡하고 다차원적인 성격을 포착하는 데 실패해 왔다. 기존 문헌은 지정학적 리스크(GPR), 유가 변동성(OPU), 에너지 정책 변화(EPU), 기후 정책 변화(CPU)와 같은 불확실성의 원인들을 개별적으로 조사하는 경우가 많다. 또한, 전통적인 평균 기반 연결성 프레임워크는 위기(약세장) 및 호황(강세장) 국면에서 나타나는 신흥 및 프런티어 시장의 비대칭적, 비선형적, 꼬리 의존적(tail-dependent) 행동을 포착하기에는 불충분하다. 본 연구는 네 가지 구조의 글로벌 정책 불확실성(GPR, OPU, EPU, CPU)이 서로 다른 시장 조건에서 7개의 주요 아프리카 주식 시장(이집트, 남아프리카 공화국, 케냐, 나이지리아, 모로코, 가나, 탄자니아)과 어떻게 상호작용하고 충격을 전이하는지에 관한 '다차원적 사각지대'를 다룬다.

연구 방법론
본 연구는 2007년 1월부터 2024년 2월까지의 월간 데이터를 분석하기 위해 두 가지 고급 기법을 결합한 혁신적인 방법론적 프레임워크를 채택한다:

1. 분위수 벡터 자기회귀(QVAR): Ando 등(2018)에 의해 발전된 이 모델은 세 가지 뚜렷한 시장 국면—약세장(하위 분위수, $\tau=0.05$), 정상 국면(중앙값, $\tau=0.5$), 강세장(상위 분위수, $\tau=0.95$)—전반의 전이 역학을 조사할 수 있게 한다. 이 모델은 일반화된 예측 오차 분산 분해(GFEVD)를 활용하여, 극단적인 상황과 정상적인 상황을 구분하여 한 변수의 예측 오차 분산이 다른 변수의 충격에 의해 얼마나 설명될 수 있는지를 정량화한다.
2. 동시적 및 시차적 $R^2$ 분해 연결성: Balli 등(2023)과 Genizi(1993)의 접근 방식을 바탕으로 한 이 기술은 총 연결성 지수(TCI)를 즉각적(동시적) 채널과 지연된(시차적) 채널로 분해한다. GFEVD와 $R^2$ 적합도 측도를 결합함으로써, 이 모델은 고빈도 정보 흐름과 상대적으로 느린 중기 조정 과정을 분리하여 이상치에 덜 민감하고 더 견고한 추정치를 제공한다.

시스템은 7개의 아프리카 주식 시장 지수와 4개의 글로벌 불확실성 지수를 포함하여 총 11개의 변수로 구성된다. 최적 시차는 아카이케 정보 기준(AIC)을 사용하여 결정되었으며, 분석은 10개월의 예측 기간을 대상으로 한다.

주요 기여

• 통합적 분석의 최초 시도: 본 연구는 '4중' 불확실성 구조(GPR, OPU, EPU, CPU)가 아프리카 주식 시장에 미치는 시변 효과를 동시에 종합적으로 조사한 최초의 연구이다.
• 방법론적 혁신: QVAR와 $R^2$ 분해 연결성을 공동으로 사용하여, 국면별 전이(약세 vs 강세)와 전이 채널(동시적 vs 시차적)을 분리할 수 있는 유일한 연구이다.
• 국면 의존적 통찰: 본 연구는 정적인 모델을 넘어, 시장 조건에 따라 충격 전달자와 수혜자의 정체성이 어떻게 근본적으로 변화하는지를 밝혀냄으로써 고정된 금융 위계라는 관념에 도전한다.

주요 결과

• 국면 의존적 연결성: 총 연결성은 극단적인 시장 상황에서 강화된다. TCI는 정상 국면의 77.52%에 비해 약세장에서는 86.86%, 강세장에서는 88.27%로 정점에 달한다. 이는 아프리카 시장이 스트레스 및 호황기 동안 글로벌 불확실성 네트워크에 깊이 통합되어 있다는 꼬리 의존성 이론을 뒷받침한다.
• 시스템적 역할의 전환:
  • 약세 국면: 아프리카 주식 시장은 충격의 지배적인 순(net) 전달자 역할을 한다. 나이로비(NSE), 다르에스살람(DSE), 카사블랑카(CSE) 거래소가 시스템에 변동성을 전파하는 반면, 글로벌 불확실성 지수(특히 EPU와 CPU)는 순 수혜자로 작래한다. 이집트(EGX)는 가장 취약한 순 수혜자로 나타난다.
  • 강세 국면: 이러한 역학 관계가 반전된다. 글로벌 불확실성 지수, 특히 OPU와 GPR이 주요 순 전달자가 되어 무역 및 포트폴리오 채널을 통해 아프리카 주식에 영향을 미친다. CPU와 EPU는 순 수혜자로 남는다.
  • 정상 국면: 탄자니아(DSE)와 모로코(CSE)가 지배적인 전달자로 부상하며, 이집트와 남아프리카 공화국은 강력한 수혜자가 된다.
• 방향성 비대칭성: 전체 시스템을 통해 아프리카 주식 시장은 주로 글로벌 불확실성 지수에 대한 충격의 순 전달자로 기능하는 반면, 지수들은 순 수혜자로 작용한다. 이는 글로벌 요인이 신흥 시장 변동성의 유일한 동력이라는 전통적인 서사에 도전하며, 오히려 아프리카 시장 내부에서 생성된 내생적 금융 스트레스가 전 세계로 확산됨을 시사한다.
• 전이 채널:
  • 동시적 전이: 고빈도 뉴스, 심리 전염, 급격한 포트폴리오 재조정에 의해 주도되는 주식-불확실성 간의 즉각적인 전이에 의해 지배된다.
  • 시차적 전이: 자본 배분 및 정책 조율의 중장기적 조정을 반영하는 지속적인 상호작용(특히 EPU와 OPU 사이)에 의해 특징지어진다.

의의 및 주장
본 논문은 시스템적 리스크가 정적이지 않고 유동적이며 국면에 따라 민감하게 반응한다는 점을 입증함으로써 거시건전성 규제 및 포트폴리오 리스크 관리에 대한 중요한 통찰을 제공한다고 주장한다. 연구 결과는 다음과 같은 시사점을 준다:

1. 정책 수립: 규제 당국은 역동적이고 국면에 민한 도구를 채택해야 한다. 즉각적인 리스크(지정학적/유가 충격)는 민첩한 유동성 공급을 필요로 하는 반면, 시차적 리스크(기후/에너지 정책)는 장기적인 전략적 계획과 구조적 개혁을 필요로 한다.
2. 투자 전략: 투자자는 특정 시장(예: JSE, NGX)이 충격 증폭기로 작용할 수 있는 반면, 다른 시장(예: DSE, GSE)은 스트레스를 흡수하기 더 쉽다는 점을 인식해야 한다. 분산 투자 전략은 이러한 비대칭적, 조건 의존적 전이를 고려해야 한다.
3. 학술적 발전: 본 연구는 고립된 리스크 요인 분석을 넘어, 상호 연결된 세상에서의 금융 안정성을 더 잘 이해하기 위해 복합적인 불확실성 충격의 통합적 모델링으로 나아갈 것을 권고한다.

저자들은 월간 데이터 사용으로 인해 월간 내부 역학이 가려질 수 있다는 점, 불확실성 지수를 위해 선진국 뉴스 소스에 의존한다는 점, 그리고 더 작은 거래소 및 기타 자산군을 제외했다는 점 등 한계를 인정한다. 그러나 본 연구가 커지는 글로벌 불확실성 속에서 시장 회복력을 강화하기 위한 실행 가능한 증거를 제공한다고 주장한다.