Dual Anchors: China-U.S. Factors Jointly Determining Global Gold and Crude Oil Pricing—Systematic Evidence Based on Exhaustive Testing with VIF Constraints

전 세계 금과 석유 시장을 모든 품목의 가격이 비밀 공식에 의해 결정되는 거대하고 고위험적인 비디오 게임이라고 상상해 보십시오. 수십 년 동안 플레이어들은 점수판을 통제하는 유일한 '게임 마스터'가 미국뿐이라고 믿었습니다. 오래된 규칙 책에는 "미국 금리가 올라가면 금값은 내려간다. 미국 달러가 강해지면 석유는 약해진다"라고 적혀 있었습니다.

하지만 슈이핑 탕(Shuiping Tang)이라는 연구자는 그 코드를 확인해 보기로 했습니다. 그들은 마치 요리책에 있는 가능한 모든 재료의 조합을 시도하는 것처럼, 그림자 속에 숨어 있는 두 번째 게임 마스터가 있는지 확인하기 위해 방대하고 철저한 테스트를 수행했습니다.

위대한 발견: 하나가 아닌 두 개의 닻(Anchor)
연구 결과, 기존의 규칙 책은 시대에 뒤떨어진 것으로 밝혀졌습니다. 글로벌 가격 결정 시스템은 "이중 닻(Dual Anchor)" 구조로 진화했습니다. 이제는 더 이상 미국만이 선을 지키는 것이 아니라, 중국이 미국의 바로 옆 조종석에 앉아 있는 공동 부조종사로서 역할을 하고 있습니다.

새로운 공식은 두 가지 가장 큰 원자재에 대해 다음과 같이 작동합니다:

1. 금 게임: "자본 흐름"의 지름길

금은 전 세계 돈을 위한 거대하고 반짝이는 안전 금고와 같습니다. 연구에 따르면 금 가격은 이제 세 가지 주요 성분에 의해 결정됩니다:

• 미국 실질 금리: 전통적인 "기회비용"(현금으로 이자를 얻을 수 있다면 금을 보유하고 싶지 않을 수 있음)입니다.
• 금-석유 비율: 시장에 얼마나 많은 공포가 있는지 나타내는 척도입니다 (금이 석유에 비해 비싸다면 사람들은 겁을 먹고 있다는 뜻입니다).
• 중국-미국 금리 차(Yield Spread): 이것이 새로운 핵심 재료입니다. 이는 중국과 미국의 이자율 차이를 측정합니다.

"아하!" 모먼트: 연구는 중국-미국 금리 차가 단순한 부수적인 요소가 아니라 필수 조건임을 입증했습니다. 실제로 중국 요소를 제외하고 금 가격 모델을 구축하려고 하면 모델이 붕괴됩니다. 그 모델은 가격 변화의 절반도 설명하지 못합니다. 하지만 중국 요소를 포함하면, 변화하는 시장 체제를 추적하기 위해 3년마다 업데이트되는 동적 롤링 윈도우(dynamic, rolling window)를 사용할 때 가격 변동의 **90.8%**를 설명하며, 10년 동안의 정적 기간 동안에는 **81.4%**를 설명합니다.

얼마나 확신하는가? 저자들은 매우 자신만만합니다. 그들은 462가지의 서로 다른 조합을 테스트했습니다. 중국-미국 금리 차는 상위 20개 최우수 모델 중 **100%**에 등장했습니다. 심지어 데이터를 카드 덱처럼 섞는 "순열 테스트(permutation test)"를 500번 수행했음에도 불구하고, 실제 데이터는 매번 무작위 셔플 데이터를 이겼습니다. 이것은 운 좋은 추측이 아닙니다. 통계적 사실입니다.

2. 석유 게임: "제도적 인터페이스"

석유는 다릅니다. 그것은 단순한 안전 자산이 아니라 산업용 연료입니다. 오랫동안 미국 달러와 글로벌 수요만이 중요했습니다. 하지만 연구는 반전을 찾아냈습니다: 중국의 이자율이 석유 가격에 영향을 미치기 시작한 것은 특정 사건 이후였습니다.

"스위치"가 켜진 순간:
2018년 3월 26일 이전까지, 중국-미국 금리 차는 석유 가격에 대해 **제로(0)**의 힘을 가졌습니다. 그것은 신호가 없는 라디오와 같았습니다.
하지만 그날, 중국은 상하이 원유 선물(SC) 계약을 출시했습니다. 이것은 게임 체인저였습니다. 이것은 "번역 인터페이스"를 만들었습니다. 갑자기 중국의 통화 정책이 글로벌 석유 시장이 이해할 수 있는 언어, 즉 거래 가능한 위안화 표시 계약을 통해 "말할 수 있게" 된 것입니다.

결과:

• 2018년 이전: 중국 금리 차를 사용하는 모델은 엉망이었습니다 (가격의 방향을 틀리게 예측했습니다).
• 2018년 이후: 모델이 뒤집혔습니다. 중국 금리 차는 강력한 예측 변수가 되었으며, 석유 가격 변동의 **88.8%**를 설명하는 데 도움을 주었습니다.

"철의 닻(Iron Anchor)": 연구는 상하이 원유 선물(SC) 요소가 매우 안정적이라는 것을 발견했습니다. 모든 테스트 기간 동안, 이 요소는 100%의 양(+)의 부호를 가졌습니다 (방향이 바뀐 적이 없습니다). 이것은 "동기화된 닻" 역할을 하며, 즉 글로벌 석유 가격과 발맞추어 움직이며 안정적인 기준점을 제공합니다.

논문이 부정하는 것들 ("신화 파괴")

이 논문은 몇 가지 흔한 생각들에 대해 명시적으로 반박합니다:

• "단일 ��ć(Single Anchor)" 신화: 미국이 유일한 가격 결정력을 가진다는 아이디어를 거부합니다. 기존 모델(미국 단독)은 20년 동안 금 가격 변화를 약 **38.7%**밖에 설명하지 못했습니다. 이는 낙제점입니다.
• "무역 전쟁" 신화: 어떤 이들은 2018년경의 무역 전쟁 때문에 중국-미국 금리 차가 석유에 중요해졌다고 생각할 수도 있습니다. 연구는 아니라고 말합니다. "스위치"는 무역 긴장이 고조되었을 때가 아니라, 상하이 선물이 출시된 정확한 시점에 켜졌습니다. 데이터는 금의 경우 무역 전쟁 전에도 이미 금리 차가 작동하고 있었지만, 석유의 경우 선물 계약이 존재한 후에야 작동했다는 것을 보여줍니다.
• "무작위 확률" 신화: 저자들은 이 결과가 단순히 운이 좋아서라는 생각을 배제했습니다. 그들은 "LASSO 정규화(LASSO regularization)"(엄격한 수학적 필터)와 "Newey-West 보정(Newey-West corrections)"(시간 기반 오류 수정)을 사용했으며, 중국 요소들은 모든 테스트에서 살아남았습니다.

"이중 닻"이 실제 생활에서 작동하는 방식

이것을 두 개의 엔진을 가진 비행기에 비유해 보십시오.

• 미국 엔진: 항상 가동되며 기초적인 추진력을 제공합니다.
• 중국 엔진: 역시 가동되지만, 특별한 규칙이 있습니다.
  • 금의 경우, 중국 엔진은 비행기의 연료 시스템(자본 흐름)에 직접 연결됩니다. 이는 중국이 2000년대 초반 금융 시장을 개방한 이후부터 연결되어 왔습니다.
  • 석유의 경우, 중국 엔진은 연결될 새로운 케이블이 필요했습니다. 그 케이블이 바로 2018년의 상하이 원유 선물 계약입니다. 일단 연결되자, 엔진은 굉음을 내며 비행기의 방향을 잡는 데 도움을 주기 시작했습니다.

결론

이 연구는 세상이 "미국 단극 체제(한 명의 보스)"에서 **"중국-미국 이중 닻 체제(두 명의 보스)"**로 이동했다고 결론짓습니다. 이것은 단순한 이론이 아니라 딱딱한 숫자로 뒷받침됩니다.

• 금 모델: 동적 롤링 윈도우를 사용하여 가격 변화의 **90.8%**를 설명합니다 (정적 10년 기간 동안에는 81.4%).
• 석유 모델: 가격 변화의 **88.8%**를 설명합니다.
• 표본 외 테스트(Out-of-Sample Test): 새로운 미보지 데이터로 테스트했을 때도, 석유 모델은 여전히 변화의 **61.1%**를 설명하여 과거를 단순히 암기한 것이 아님을 증명했습니다.

논문은 만약 다른 국가들이 미래에 "닻"이 되고 싶다면, 자신들의 경제적 신호가 글로벌 시장과 대화할 수 있도록 상하이 스타일의 선물 계약과 같은 "제도적 인터페이스"를 구축해야 한다고 제안합니다. 그때까지 세상은 미국과 중국, 이 두 팀에 의해 가격이 결정되고 있습니다.