Dual Anchors: China-U.S. Factors Jointly Determining Global Gold and Crude Oil Pricing—Systematic Evidence Based on Exhaustive Testing with VIF Constraints

想象一下，全球黄金和石油市场就像一场巨大的、高风险的电子游戏，每件物品的价格都由一个秘密公式决定。几十年来，玩家们一直认为只有一个“游戏管理员”在控制计分板：那就是美国。旧的规则手册写着：“如果美国利率上升，黄金就会下跌。如果美元走强，石油就会走弱。”

一位名叫汤水平（Shuiping Tang）的研究人员决定去检查一下底层的代码。他们进行了一项大规模、详尽的测试——就像尝试食谱中所有可能的食材组合一样——以查看是否隐藏着第二个躲在阴影中的“游戏管理员”。

重大发现：双重锚点，而非单一锚点
研究发现，旧的规则手册已经过时了。全球定价系统已经演变成了一个**“双重锚点”**结构。不再仅仅由美国单方面把控，中国现在成为了“副驾驶”，坐在驾驶座上与美国并肩作战。

以下是这两个最大商品类别的全新公式运作方式：

1. 黄金游戏：“资本流动”的捷径

黄金就像是世界上巨大的、闪闪发光的资金避风港。研究发现，现在的黄金价格由三个主要成分决定：

• 美国实际利率： 传统的“机会成本”（如果你能通过现金赚取利息，你可能就不想持有黄金）。
• 金油比： 衡量市场恐惧程度的指标（如果黄金相对于石油显得昂贵，说明人们感到恐惧）。
• 中美利差： 这是全新的、关键的成分。它衡量的是中国与美国之间的利率差异。

“顿悟时刻”： 研究证明，中美利差不仅仅是一个旁注；它是一个必要条件。事实上，如果你试图构建一个不包含这个“中国因素”的黄金定价模型，该模型将会崩溃。它只能解释不到一半的价格变化。而当引入中国因素后，在使用动态滚动窗口（每三年更新一次以追踪变化的市场机制）时，该模型可以解释 90.8% 的价格波动；在十年的静态时期内，则能解释 81.4%。

我们有多确定？ 作者对此非常有信心。他们测试了 462 种不同的因子组合。中美利差出现在 100% 的前 20 个表现最佳的模型中。他们甚至进行了 500 次“置换检验”（将数据像洗牌一样重新排列），而真实数据每次都击败了随机洗牌后的数据。这并非运气使然，而是统计学事实。

2. 石油游戏：“制度接口”

石油与黄金不同。它是一种工业燃料，而不单纯是避险资产。长期以来，美元和全球需求是唯一重要的因素。但研究发现了一个转折：中国的利率直到一个特定事件发生后，才开始影响石油价格。

被拨动的“开关”：
在 2018 年 3 月 26 日 之前，中美利差对石油价格的驱动力为 零。它就像一台没有信号的收音机。
但在那一天，中国推出了**上海原油期货（SC）**合约。这是一个游戏规则的改变者。它创造了一个“翻译接口”。突然之间，中国的货币政策可以用全球石油市场能理解的语言来“表达”：即一种可交易的、以人民币计价的合约。

结果：

• 2018 年之前： 使用中国利差的模型表现糟糕（它预测的价格方向是错误的）。
• 2018 年之后： 模型发生了反转。中国利差成为了一个强大的预测因子，帮助解释了 88.8% 的石油价格变动。

“铁锚”： 研究发现，上海原油期货（SC）这一因子具有极高的稳定性。在每一个测试周期中，它都具有 100% 的正向符号（从未改变方向）。它扮演着“同步锚点”的角色，意味着它与全球石油价格步调一致，提供了一个稳定的参考点。

这篇论文排除了什么（“辟谣”环节）

论文明确反驳了一些常见观点：

• “单一锚点”之谬： 它拒绝了“美国是唯一定价权拥有者”的观点。旧模型（仅考虑美国因素）在 20 年间只能解释约 38.7% 的黄金价格变化。这是一个不及格的分数。
• “贸易战”之谬： 有人可能认为中美利差之所以在 2018 年前后对石油变得重要，是因为当时的贸易战。研究表明，事实并非如此。当“开关”被拨动时，正是上海期货上市之时，而不是贸易紧张局势升温之时。数据显示，该利差在贸易战爆发前就已经对黄金产生了影响，但只有在期货合约存在后，它才对石油产生作用。
• “随机偶然”之谬： 作者排除了这些结果纯属运气或巧合的可能性。他们使用了“LASSO 正则化”（一种严格的数学过滤器）和“Newey-West 校正”（用于修正基于时间的误差），而中国因素在每一项测试中都经受住了考验。

“双重锚点”在现实中如何运作

把它想象成一架双引擎飞机。

• 美国引擎： 始终运行，提供基础推力。
• 中国引擎： 也在运行，但有一个特殊规则。
  • 对于黄金，中国引擎直接连接到飞机的燃料系统（资本流动）。自 2000 年代初中国金融市场开放以来，这种连接就一直存在。
  • 对于石油，中国引擎需要一根新的电缆才能接入。这根电缆就是 2018 年的上海原油期货 合约。一旦插好，引擎便开始轰鸣，并开始协助操纵飞机的航向。

核心结论

研究结论指出，世界已经从“美国单极化”系统（一个老板）转向了**“中美双重锚点”**系统（两个老板）。这不仅仅是一个理论，更有硬数据支持。

• 黄金模型： 使用动态滚动窗口解释了 90.8% 的价格变化（静态十年解释率为 81.4%）。
• 石油模型： 解释了 88.8% 的价格变化。
• 样本外测试： 即使在测试未见过的全新数据时，石油模型仍解释了 61.1% 的变化，证明其并非仅仅是在“死记硬背”过去。

论文暗示，如果其他国家未来想要成为“锚点”，他们需要建立自己的“制度接口”——例如像上海式样的期货合约——以便让他们的经济信号能够与全球市场对话。在此之前，世界的定价权正由一个由美国和中国组成的团队共同掌控。