When Safe Havens Fail: Regime-Dependent Spillover Connectedness Among African Stock Markets, Precious Metals, and Cryptocurrencies

기술 요약: 안전 자산의 실패: 아프리카 주식 시장, 귀금속 및 암호화폐 간의 체제 의존적 전이 연결성

문제 제기
글로벌 금융 시장이 점점 더 상호 연결되고 있음에도 불구하고, 아프리카 주식 시장 내 교차 자산 전이(cross-asset spillovers)에 관한 실증적 증거는 파편화되어 있다. 기존 문헌은 구조적 취약성을 특징으로 하는 프런티어 시장에서 매우 중요한 테일 리스크(tail-risk) 의존성과 체제 이질성을 포착하지 못하는 선형적이고 시불변적인 모델에 의존하는 경우가 많다. 또한, 전통적인 안전 자산(귀금속)과 신흥 디지털 자산(암호화폐)의 역할이 아프리카 금융 시스템 내에서 어떻게 작용하는지, 특히 극단적인 시장 상황에서 이들이 시스템적 리스크의 안정화 장치 역할을 하는지 아니면 증폭 장치 역할을 하는지에 대해서도 이해가 부족하다. 본 연구는 7개의 주요 아프리카 주식 시장, 3종의 귀금속, 3종의 암호화폐 간의 동적 및 분위(quantile) 의존적 전이 연결성을 조사함으로써 이러한 공백을 메우고자 한다.

연구 방법론
본 연구는 2007년 7월부터 2023년 7월까지의 일일 데이터를 활용하며, 여기에는 7개의 아프리카 주식 거래소(북부, 남부, 동부, 서부 아프리카를 대표), 3종의 귀금속(금, 은, 팔라듐), 3종의 암호화폐(비트코인, 이더리움, 바이낸스 코인)가 포함된다. 시간 가변적 전이와 테일 의존적 전이를 모두 포착하기 위해, 저자는 두 가지 고급 계량 경제 기법을 결합한 통합 프레임워크를 사용한다:

1. 분위 벡터 자기회귀 모델 (Quantile Vector Autoregression, QVAR): 이 접근 방식은 수익 분포의 다양한 분위(구체적으로 약세장인 $\tau = 0.05$, 정상기인 $\tau = 0.50$, 강세장인 $\tau = 0.95$)에 걸쳐 예측 오차 분산을 분해한다. 이를 통해 평온한 시기와 비교하여 극단적인 시장 상태에서 연결성이 어떻게 변화하는지 분석할 수 있다.
2. 시변 모수 벡터 자기회귀 모델 (Time-Varying Parameter Vector Autoregression, TVP-VAR): 이 모델은 전체 표본 기간 동안 변수 간의 평균 관계와 시변 효과를 포착하여 장기적인 구조적 관점을 제공한다.

분석은 웨이브렛 코히어런스(wavelet coherence, 시계열-주파수 분해), 최소 신장 트리(minimum-spanning-tree, MST) 네트워크 분석, 분위-대-분위(quantile-on-quantile, QQ) 추정, 연대순 하위 표본 분석(러시아-우크라이나 전쟁 격리), 그리고 비대칭 변동성 연결성(양의 반변량 대 음의 반변량)을 포함한 광범한 강건성 검증에 의해 보완된다.

주요 결과
실증적 결과는 교차 자산 간의 뚜렷한 체제 의존성과 비선형성을 드러낸다:

• 체제 의존적 연결성: 총 연결성은 극단적인 시장 상태에서 현저하게 강화된다. 총 연결성 지수(Total Connectedness Index, TCI)는 정상 조건에서의 약 59.76%에서 약세 및 강세 체제 동안에는 90% 이상으로 상승한다. 이는 전이가 상태 의존적이며, 위기와 호황기에 심화됨을 확인시켜 준다.
• 아프리카 주식의 역할: 아프리카 주식 시장은 대부분의 체제에서 주로 충격의 순수취자(net receiver) 역할을 한다. 그러나 가나와 다르에스살람 같은 소규모 프런티어 시장은 정상 조건에서는 순전달자(net transmitter) 역할을 하지만 위기 시에는 순수취자로 돌아가는 반면, 요하네스버그(JSE)와 같은 대형 시장은 약세 기간 동안 수취자에서 전달자로 전환된다.
• 전통적 안전 자산의 실패: 본 연구는 귀금속의 보편적인 안전 자산 지위에 도전한다. 금은 정상 조건에서는 순수취자로 작용하지만, 약세 시장에서는 순전달자가 된다. 은과 팔라듐은 일관되게 순전달자로 작용하며, 이는 이들이 변동성을 흡수하기보다 오히려 증폭시킨다는 것을 시사한다. 이는 안전 자산의 역할이 구조적인 것이 아니라 체제 의존적임을 나타낸다.
• 충격 전달자로서의 암호화폐: 암호화폐는 충격의 전달자로서 점점 더 중요한 역할을 하는 것으로 나타났다. 비트코인, 바이낸스 코인, 이더리움은 시변적 역할을 보이지만, 전반적으로 이들은 특히 극단적인 시장 조건에서 변동성의 구조적 통로 역할을 수행한다. 네트워크 토폴로지 분석에 따르면, 암호화폐는 테일 이벤트(tail events) 발생 시 연결성 네트워크에서 중심적인 위치를 차지하며 다른 자산들을 간접적으로 연결하는 허브 역할을 한다.
• 2020년 이후의 구조적 변화: 강건성 검증 결과, 2020년 이후 기초 연결성이 구조적으로 증가했음을 보여준다. 러시아-우크라이나 전쟁은 새로운 급등을 일으켰다기보다 이미 높아진 연결성 체제 내에서 발생하였으며, 이는 이전의 발전(예: 2021년 크립토 사이클)이 이미 시장 통합을 심화시켰음을 시사한다.

핵심 기여

• 방법론적 통합: 본 연구는 TVP-VAR와 QVAR를 통합하여 동적이고 체제 민감적인 프레임워크 내에서 아프리카 주식, 귀금속, 암호화폐를 공동으로 모델링한 최초의 연구이다. 이 접근 방식은 선형적이고 상수 모수인 모델의 한계를 극복하여 시간적 변화와 테일 리스크 역학을 모두 포착한다.
• 안전 자산에 대한 실증적 증거: 본 논문은 아프리카 시장에서 귀금속의 안전 자산 특성이 보편적인 것이 아니라 시장 체제에 따라 달라진다는 증거를 제공한다. 귀금속이 스트레스 상황에서 흔히 충격을 전달한다는 점을 입증함으로써, 이들이 이 맥락에서 수동적인 안정화 장치라는 개념에 반하는 결과를 보여준다.
• 네트워크 역학: MST와 웨이브렛 코히어런스를 활용함으로써, 본 연구는 스트레스 상황에서 연결성의 구조가 재편되며, 암호화폐가 고립된 투기적 자산이 아니라 광범적 금융 시스템을 연결하는 중심 허브가 된다는 것을 밝혀냈다.

의의 및 시사점
본 연구는 프런티어 시장에서 리스크 전이의 비선형적이고 상태 의존적인 특성을 강조함으로써 신흥 시장의 금융 통합에 관한 문헌에 기여한다. 연구 결과는 다음과 같은 시사점을 준다:

1. 포트폴리오 다각화: 과거 상관관계에 기반한 정적 다각화 전략은 불충분하다. 자산 간 관계가 스트레스 상황에서 현저하게 변하므로, 투자자들은 체제 변화를 고려한 동적 전략을 채택해야 한다.
2. 리스크 관리: 아프리카 시장에서 귀금속의 "안전 자산" 내러티브에는 미묘한 차이가 필요하다. 이들의 보호적 역할은 극단적인 조건에서 약화되거나 역전된다.
3. 규제 감독: 암호화폐가 충격의 능동적인 전달자 역할을 한다는 점을 고려할 때, 아프리카 경제의 금융 규제 당국은 전통적 금융 시장으로의 전염 리스크를 완화하기 위해 디지털 자산을 시스템적 리스크 감시 체계에 포함시켜야 한다.
4. 금융 안정성: 교차 시장 간 연결성이 심화된다는 증거는 주식, 원자재, 디지털 자산 시장 전반에 걸친 상호 연결된 리스크를 모니터링할 수 있는 통합된 금융 안정성 체계의 필요성을 뒷받다한다.