When Safe Havens Fail: Regime-Dependent Spillover Connectedness Among African Stock Markets, Precious Metals, and Cryptocurrencies

お金の世界を、さまざまな種類の船が共に航海する、巨大で賑やかな海だと想像してみてください。あるものは、株式市場（人々が企業の断片を売買する場所）のような、頑丈で古風な大型船です。またあるものは、暗号資産（仮想通貨）（コンピュータの中に存在するデジタルマネー）のような、輝かしく新しいスピードボートです。そして、荒波が押し寄せたときに安定を保つために、航海士たちが何世紀にもわたって信頼してきた、重厚で古めかしい錨（いかり）である貴金属（金や銀など）もあります。

長い間、人々はこの船たちがそれぞれ独自の航路を航っていると考えてきました。嵐が来たとき、重い錨がラインをしっかりと保持し、他の船を守ってくれると考えていたのです。しかし最近、科学者たちはこう疑問を持ち始めています。「もし、これらの船が目に見えないロープで結ばれているとしたらどうだろうか？ もし、一つの船が波に揺さぶられたとき、それが他の船をも引きずり込んでしまうとしたら？」この研究分野は、**金融の連結性（financial connectedness）**と呼ばれます。それは、世界の片方でのくしゃみが、どのようにして別の場所の人に風邪を引かせるのかを解明しようとする試みに似ています。大きな問いはこうです。市場が恐怖に包まれたとき、これらの資産は互いに冷静さを保つのを助けるのでしょうか、それとも、すべてがパニックに陥り、共に崩壊してしまうのでしょうか？

---

セーフ・ヘイブン（安全な避難所）が機能しないとき：金融の巨大な綱引き

この研究において、デビッド・コルサーという研究者は、7つの主要なアフリカ株式市場に、3つの貴金属（金、銀、パラジウム）と3つの人気のある暗号資産（ビットコイン、イーサリアム、BNB）を混ぜ合わせ、深く潜ることに決めました。彼は、これらの資産がどのように共に踊っているのかを見るために、2007年7月から2023年7月までの日次データを使用しました。

この「ダンス」を理解するために、彼は2つの特別なツールを使用しました。第一のツールであるTVP-VARは、資産間の関係が時間の経過とともにどのように変化するかを観察する、スローモーションカメラのようなものです。第二のツールであるQVARは、極端な瞬間をズームアップする顕微鏡のようなもので、市場が非常に幸福なとき（強気）、非常に悲観的なとき（弱気）、あるいは単に普通の日のときに何が起きているかを特定して調べます。

大きな驚き： 「安全な」錨は実はタグボートだった

最もエキサイティングで、かつ少し恐ろしい発見は、古いルールが必ずしも当てはまらないということです。長年、人々は**金（ゴールド）**こそが究極の「セーフ・ヘイブン（安全な避 haven）」、つまり物事がうまくいかないときに逃げ込む場所だと考えてきました。しかし、この研究は、アフリカ市場においては、金は必ずしも静かな錨ではないことを示唆しています。

• 穏やかな天候のとき： 金はスポンジのように振る舞い、衝撃を吸収して安定を保ちます。
• 嵐のとき： この論文は、金の役割が変化することを見出していますが、金が混乱の主要なエンジンになるわけではありません。代わりに、銀（シルバー）が主要なタグボートとして浮上し、市場全体に対して攻撃的に衝撃を伝達します。金は、極端なストレス下において、受け手から伝達者へと役割を変えますが、それは銀の支配的な役割と比較すると、あくまで限定的な力としてです。金は綱引きの一部にはなりますが、最も強く引いているのは金ではありません。

デジタル・スピードボートが混沌をリードしている

もう一つの大きな発見は、暗号資産に関するものです。多くの人々は、これらのデジタルコインが伝統的な株式市場から自由に離れて、独立して浮遊していることを期待していました。しかし、データは、これらがますます衝撃の伝達者として機能していることを示しています。

暗号資産を、ボートの後方にいる騒がしい子供たちだと考えてみてください。市場が神経質になると、これらのデジタル資産はただそこに座っているだけではありません。彼らは叫び、押し合い、アフリカの株式市場に向けてボラティリティ（変動性）の波を送り始めます。研究によれば、状況が悪化しているとき、ビットコインやその他のコインはしばしば先陣を切って、株式市場を保護するのではなく、押し下げようとするのです。

アフリカ市場： 主に「受け手」である

研究対象となったアフリカの株式市場（ガーナ、ナイジェリア、南アフリカ、エジプトなど）は、主に**純粋な受け手（net receivers）**として機能しています。これらを、大海原の真ん中にいる小さなボートだと想像してください。金属やクリプト（暗号資産）側から大きな波が来たとき、これらの株式市場はその波を浴びることになります。彼らが通常、波を作り出すことはありません。彼らは波を受け止める側なのです。

しかし、研究はこれが常に同じではないことも指摘しています。通常の時には、一部の小さな市場が伝達者として機能することもありますが、市場が弱気（悲しい状態）または強気（非常に幸せな状態）に転じると、その役割は逆転します。つながりはより強く、より激しくなります。

嵐によってロープはより固くなった

この論文は、これらのつながりが時間の経過とともにどのように変化したかも調査しました。その結果、2020年以降（パンデミックやウクライナ戦争の時期）、これらの資産を結びつける目に見えないロープは、より固くなったことがわかりました。総体的な「連結性」は、通常の時期の約**59%から、極端な市場条件下では90%**以上に跳ね上がりました。

これは、市場が熱狂状態にあるとき――それがパニックであれ、パーティーであれ――、すべてが以前よりもはるかに強く、一体となって動くことを意味します。この研究は、アフリカの金融の世界がより統合され、同時に、金、銀、またはビットコインに何が起きるかによって、引きずり降ろされる脆弱性も高まっていることを示唆しています。

これはあなたにとって何を意味するのか？

では、好奇心旺盛なティーンエイジャーや投資家にとっての教訓は何でしょうか？

1. 「セーフ・ヘイブン」というラベルを盲信しないこと： 金が安全であるはずだからといって、これらの特定の市場における危機において、必ずしもあなたを守ってくれるとは限りません。時には、事態を悪化させることもあります。ただし、ボラティリティを伝達する中で主導権を握るのは、通常は銀です。
2. クリプトは諸刃の剣である： デジタル資産はもはや単なる脇役ではありません。それらは積極的に株式市場に影響を与え、多くの場合、変動を増幅させています。
3. 天候が重要である： 晴れた日の戦略を、ハリケーンの日に使うことはできません。これらの資産の振る舞いは、市場が穏やかなのか、暴落しているのか、あるいは急上昇しているのかによって、完全に変わります。

要約すると、この論文は、金融の海は私たちが考えていたよりもはるかに繋がっていることを示唆しています。ロープは存在しており、嵐が襲ってくるとき、すべては一つの巨大で、もつれた塊として動くのです。「安全な」錨さえも、結局のところ、綱引きの一部に過ぎないのかもしれません。