Macroeconomic Adjustment under Inflation-Targeting and Non-Targeting Regimes: Evidence from African Economies

기술 요약: 인플레이션 목표제 및 비목표제 체제하에서의 거시경제 조정: 아프리카 경제의 증거

문제 제기
거시경제 조정은 지속적인 인플레이션 압력, 환율 변동성, 재정 불균형을 특징으로 하는 아프리카 경제의 핵심 과제로 남아 있다. 인플레이션 목표제(IT)는 기대 심리를 고착시키고 중앙은행의 신뢰성을 높이는 능력에 기반하여 전 세계적으로 주요한 통화 정책 체제가 되었으나, 아프리카 맥락에서의 실증적 성과는 여전히 의문으로 남아 있다. 기존 문헌은 인플레이션 목표제의 성공이 중앙은행의 독립성, 재정 규율, 금융 시장 발전과 같은 구조적 및 제도적 요인에 달려 있음을 시사한다. 그러나 본 논문은 이 특정 지역적 맥락 내에서 IT와 비인플레이션 목표제(NIT) 체제 간의 구체적인 조정 역학—즉, 장기 균형과 단기 충격 전파 측면에서의 차이—을 이해하는 데 있어 공백이 존재한다. 본 연구는 IT 체제가 아프리카 내 NIT 체제에 비해 더 빠르고 안정적인 거시경제 조정을 촉진하는지 조사한다.

방법론
본 연구는 2000년부터 2024년까지의 연간 데이터를 분석하기 위해 패널 벡터 오차 수정 모델(PVECM)과 패널 벡터 자기회귀 모델(PVAR)을 결합한 통합된 계량경제학적 프레임워크를 채택한다. 표본은 다음과 같이 두 그룹으로 나뉜 6개의 아프리카 경제국으로 구성된다:

• 인플레이션 목표제 (IT): 남아프리카 공화국, 가나, 우간다.
• 비인플레이션 목표제 (NIT): 이집트, 나이지리아, 에티오피아.

분석에는 네 가지 핵심 거시경제 변수를 활용한다: 인플레이션(INF), 실질 GDP 성장률(GROWTH), 환율(EXR), 재정 수지(FISCAL_B).

실증 전략은 여러 단계로 진행된다:

1. 사전 추정 진단: Levin, Lin, 그리고 Chu의 패널 단위근 검정과 Pesaran의 CD 검정을 통한 횡단면 의존성 테스트가 수행된다. 본 연구는 횡단면 의존성을 인정하며, 이에 따라 2세대 패널 방법을 사용한다.
2. 공적분 분석: Pedoni 패널 공적분 검정을 사용하여 변수들 사이의 장기 균형 관계를 확립한다.
3. PVECM 추정: 이 모델은 장기 균형으로의 조정 속도(오차 수정 항을 통해)와 장기 공적분 벡터를 포착한다. 이 명세는 상호작용 항을 포함함으로써 IT 그룹과 NIT 그룹 간의 조정 속도와 계수의 차이를 구분하여 체제별 이질성을 허용한다.
4. PVAR 및 충격 반응 함수(IRF): 비정상성을 처리하기 위해 준최대우도(QML) 추정을 사용하여 동적 상호 의존성을 모델링한다. 충격 반응 함수와 분산 분해를 사용하여 충격(특히 인플레이션 혁신)이 시간 경과에 따라 산출, 환율 및 재정 수지에 미치는 동적 효과를 추적한다.

주요 결과
실증적 증거는 거시경제 조정에 있어 뚜렷한 체제 의존적 패턴을 드러낸다:

• 장기 균형 및 조정 속도:

  • IT 체제: 더 높은 거시경제적 안정성을 보인다. 인플레이션 충격은 일시적이며, 시스템은 장기 균형으로 더 빠르게 회귀한다. 인플레이션에 대한 오차 수정 항(ECT)은 음(-)의 유의미한 값(-0.026)을 나타내며, 이는 꾸준한 교정 메커니즘이 존재함을 의미한다.
  • NIT 체제: 조정이 더 느리고 지속성이 높다. 인플레이션에 대한 ECT는 더 약하고 유의성이 낮으며(-0.208, 경계적 유의성), 이는 느린 수렴을 시사한다. NIT 체제에서 환율은 균형을 회복하기 위해 유의미하게 조정되지 않으며, 약하게 외생적인 변수로 작용한다.

• 충격 전파 및 변동성:

  • 인플레이션-산출물 트레이드오프: IT 국가에서는 인플레이션 충격이 산출 성장률에 미치는 영향이 덜 뚜렷하고 짧게 지속된다. 반면, NIT 국가들은 인플레이션 충격에 대해 더 강하고 지속적인 산출 반응을 보이며, 이는 더 높은 거시경제적 취약성을 나타낸다.
  • 환율 전이 효과: NIT 체제는 더 강한 환율 전이 효과를 보인다. NIT 국가에서는 인플레이션 충격이 상당하고 지속적인 통화 가치 하락을 초래하여 변동성을 증폭시킨다. IT 체제는 정책적 고착화가 강력함에 따라 환율 반응이 더 억제된 모습을 보인다.
  • 재정 역학: 두 체제 모두에서 재정 적자는 장기 인플레이션의 중요한 동인(재정 우위)이다. 그러나 NIT 체제에서는 조정 메커니즘이 덜 견고하여, 재정 충격이 더 불안정한 피드백 루프를 형성한다.

• 단위근 및 정상성:

  • IT 국가의 변수들은 일반적으로 더 높은 안정성(인플레이션과 성장률이 수준에서 정상적임)을 보인다.
  • NIT 국가들은 더 높은 지속성을 보이며, 환율과 같은 변수는 정상성을 달성하기 위해 2차 차분(I(2))이 필요하며, 이는 더 큰 변동성을 강조한다.

주요 기여
본 논문은 문헌에 세 가지 주요 기여를 한다:

1. 체제별 역학: 단순히 평균적인 성과 비교를 넘어, 아프리카 지역에서 종종 정밀한 분석이 누락되는 인플레이션 목표제와 비목표제 체제 간의 조정 역학(수렴 속도 및 충격 전파)을 명시적으로 모델링한다.
2. 통합적 프레임워크: 단일 실증 프레임워크 내에서 장기 균형 분석(PVECM)과 단기 충격 역학(PVAR/IRF)을 결합하여, 통화 체제가 균형 관계와 일시적 변동에 어떻게 영향을 미치는지에 대한 더 미묘한 관점을 제공한다.
3. 제도적 맥락화: 인플레이션 목표제의 성공이 자동적인 것이 아니라, 보완적인 제도적 요인(재정 규율, 중앙은행 독립성)에 크게 의존한다는 점을 강조한다. 결과는 강력한 제도(재정 규율, 신뢰할 수 있는 앵커)가 없는 경우, NIT 체제의 전파 메커니즘이 더 취약하고 외부 및 재정 충격에 취약하다는 점을 뒷받침한다.

의의 및 주장
본 논문은 인플레이션 목표제 체제가 인플레이션 지속성을 줄이고, 균형으로의 수렴을 가속화하며, 인플레이션 혁신에 대한 산출 및 환율의 민감도를 완화함으로써 아프리카 경제의 거시경제적 안정성에 기여한다고 결론짓는다. 반대로, 비목표제 체제는 더 느린 조정 메커니즘, 높은 변동성, 그리고 거시경제를 불안정하게 만드는 더 강한 피드백 루프를 특징으로 한다.

저자는 이러한 발견이 정책적 신뢰성과 기대 심리 고착(신케인즈주의 및 합리적 기대 프레임워크와 일치함)의 이론적 중요성을 강화한다고 주장한다. 다만, IT의 이점은 지원적인 구조적 조건(재정 규율 및 중앙은행 독립성)에 따라 달라진다는 점을 명시하며 신중한 입장을 취한다. 본 연구는 아프리카 경제를 위해 IT 체제로의 전환 또는 강화를 위해서는 단순한 명목 앵커의 변화뿐만 아니라, 효과적인 정책 전파를 보장하기 위한 광범위한 제도 개혁과 재정적 조율에 대한 폭넓은 의지가 필요함을 시사한다.