A Three-Variable Benchmark for Post-GFC Covered Interest Parity Deviations

Technische Samenvatting: Een Drie-Variabele Benchmark voor Afwijkingen van de Gedekte Interestpariteit Na de GFC

Probleemstelling
De Gedekte Interestpariteit (CIP) is een fundamentele arbitragevrije voorwaarde in de internationale financiën, doch data na de Global Financial Crisis (GFC) onthullen aanhoudende afwijkingen. Hoewel er nu paneldata voor dagelijkse CIP-afwijkingen beschikbaar zijn (bijv. Du et al., 2025b), ontbreekt het in de empirische literatuur aan een canonieke, publieke databenchmark voor dagelijkse regressies die vergelijkbaar is met standaard factormodellen in de vermogensprijsvorming. Bestaande determinanten van CIP-afwijkingen – zoals beperkingen aan de balans van intermediairs, regelgevingsfricties en liquiditeitsmaten – zijn vaak van lage frequentie, proprietair of moeilijk dagelijks te reconstrueren. Bijgevolg worden nieuwe variabelen vaak beoordeeld tegen ad hoc specificaties in plaats van tegen een transparante, reproduceerbare standaard. Dit artikel adresseert deze lacune door te onderzoeken of een kleine set publieke macrofinanciële staatvariabelen het persistente component van CIP-afwijkingen op overheidsobligaties voldoende kan samenvatten om te dienen als een dagelijkse benchmark.

Methodologie
De studie maakt gebruik van data over CIP-afwijkingen op overheidsobligaties ($x^{Govt}_{i,n,t}$) van Du et al. (2025b), die de G10-valuta's plus de Koreaanse Won (KRW) bestrijken van 1 januari 2008 tot 30 juni 2025. De afhankelijke variabele is gedefinieerd als het verschil tussen de synthetische dollaropbrengst op een gehedged buitenlandse overheidsobligatie en de directe dollaropbrengst op een Amerikaanse Treasury met dezelfde looptijd.

De voorgestelde benchmarkspecificatie is een lineaire regressie van de CIP-afwijking op drie vertraagde publieke staatvariabelen:

1. NFCI: De National Financial Conditions Index van de Chicago Fed (wekelijks gepubliceerde cijfers, vertraagd en voortgezet naar dagelijkse frequentie).
2. Brede Dollar: De nominale brede Amerikaanse dollarindex (vertraagde dagelijkse observatie).
3. Treasury Slope: Het opbrengstverschil tussen de 10-jaar en 2-jaar Treasury (vertraagde dagelijkse observatie).

Het artikel schat dit model in drie configuraties:

• Afzonderlijke Valuta-Looptijd Regressies: Het schatten van unieke coëfficiënten voor elke valuta en looptijd.
• Valutaspecifiek Gemeenschappelijke Slope: Het stapelen van looptijden binnen elke valuta, waarbij vaste effecten voor looptijden worden toegestaan maar de hellingen van de staatvariabelen worden beperkt tot gemeenschappelijk voor alle looptijden.
• Gezamenlijk Gemeenschappelijke Slope: Het stapelen van alle valuta's en looptijden met vaste effecten voor valuta en looptijd.

De prestaties worden geëvalueerd aan de hand van de $R^2$ binnen het panel (waarbij gemiddelde verschillen tussen panelen worden verwijderd) en Leave-One-Year-Out (LOYO) out-of-sample toetsen. De analyse maakt ook gebruik van Newey–West HAC-standaardfouten, Engle–Granger cointegratiediagnostiek, analyse van niet-overlappende aggregatieverschillen en Principal Component Analysis (PCA) om de robuustheid en reikwijdte van de benchmark te toetsen.

Belangrijkste Resultaten

• In-sample Fit: De specificatie met afzonderlijke valuta-looptijden levert een in-sample $R^2$ binnen het panel op van 0,637. De valutaspecifieke specificatie met gemeenschappelijke slope bereikt een in-sample $R^2$ van 0,645, en de gezamenlijke specificatie met gemeenschappelijke slope komt uit op 0,658.
• Out-of-sample Prestaties: De specificatie met afzonderlijke valuta-looptijden levert een LOYO-gezamenlijke out-of-sample $R^2$ op van 0,499. De valutaspecifieke specificatie met gemeenschappelijke slope presteert zelfs beter out-of-sample met een LOYO-gezamenlijke $R^2$ van 0,607, wat aangeeft dat de fit niet louter een artefact is van overfitting van unieke hellingen voor elk panel.
• Coëfficiëntpatronen:
  • NFCI: De meest stabiele regressor, met een positieve coëfficiënt in 88,8% van de panelen en significantie op het 5%-niveau in 86,7%. Dit strookt met een visie op arbitragebeperkingen waarbij strakkere financiële omstandigheden de afwijkingen vergroten.
  • Treasury Slope: Komt positief naar voren in 85,7% van de panelen, wat suggereert dat het regime van de Amerikaanse opbrengstcurve is gekoppeld aan het persistente component van afwijkingen.
  • Brede Dollar: Toont heterogene tekens, wat consistent is met een globale staatvariabele waarvan de impact afhankelijk is van valutaspecifieke financierings- en hedgingdruk.
• Economische Omvang: Een toename van één standaardafwijking in de NFCI is geassocieerd met een mediaan toename van ongeveer 11,4 basispunten in CIP-afwijkingen. De Treasury slope heeft een vergelijkbaar effect van één standaardafwijking van ongeveer 10,0 basispunten.
• Robuustheid en Reikwijdte:
  • Einde-Kwartaal Effecten: Het toevoegen van een dummy variabele voor het einde van het kwartaal voor korte looptijden (laatste 5 handelsdagen) voegt verwaarloosbare verklarende kracht toe ($R^2$-verandering < 0,0001), wat bevestigt dat de benchmark achtergrondafwijkingen vastlegt in plaats van ultra-korte looptijd rapportagepieken.
  • VIX Vergelijking: Het vervangen van NFCI door VIX of het toevoegen van VIX aan de basislijn verbetert de out-of-sample prestaties niet, wat aangeeft dat de benchmark bredere financiële omstandigheden vastlegt dan standaard sentiment rondom aandelenrisico.
  • Cointegratie: Engle–Granger toetsen verwerpen de nulhypothese van geen cointegratie in bijna alle panelen, wat suggereert dat de relatie geen schijnbare niveau-correlatie is.
  • Frequentie: De benchmark verklaart weinig van dagelijkse veranderingen op hoge frequentie ($R^2 \approx 0$) maar wordt steeds informatiever op maandelijkse tot kwartaalhorizons, wat bevestigt dat het een persistente macrofinanciële component modelleert in plaats van uitvoeringsruis.
  • PCA: De eerste twee hoofdcomponenten van de staatvariabelen verklaren 95% van de variantie, maar slagen er niet in de out-of-sample prestaties van de benchmark te herstellen; de volledige ruimte van drie variabelen is noodzakelijk.

Betekenis en Bijdrage
Het artikel claimt niet nieuwe structurele determinanten te identificeren of bestaande literatuur over specifieke mechanismen te vervangen. In plaats daarvan is de primaire bijdrage benchmarking. Het vestigt een compacte, reproduceerbare, publieke databarrière voor toekomstig onderzoek naar dagelijkse CIP-afwijkingen op overheidsobligaties.

Het artikel betoogt dat een kleine set van drie vertraagde publieke variabelen een substantieel laagfrequente component van post-GFC afwijkingen vastlegt. Deze specificatie dient als een "gemeenschappelijke maatstaf" waartegen rijker modellen (die proprietaire balansgegevens, regelgevingsvariabelen of liquiditeitsmaten incorporeren) getoetst moeten worden. Om een nieuwe variabele of structureel model als een verbetering te beschouwen, moet het een incrementele verklarende kracht aantonen ten opzichte van deze basislijn, zowel in-sample als out-of-sample, over valuta's en looptijden heen. De resultaten suggereren dat, hoewel de benchmark geen compleet structureel model is, het de persistente macrofinanciële krachten die CIP-afwijkingen aandrijven effectief samenvat, en zo een noodzakelijk referentiepunt biedt voor de empirische literatuur.