A Three-Variable Benchmark for Post-GFC Covered Interest Parity Deviations

Resumo Técnico: Um Benchmark de Três Variáveis para Desvios de Paridade de Juros Coberta Pós-Crise Financeira Global

Declaração do Problema
A Paridade de Juros Coberta (CIP) é uma condição fundamental de não arbitragem nas finanças internacionais, contudo, dados do período pós-Crise Financeira Global (GFC) revelam desvios persistentes. Embora painéis de desvios diários da CIP estejam agora disponíveis (por exemplo, Du et al., 2025b), a literatura empírica carece de um benchmark canônico, baseado em dados públicos, para regressões diárias comparável aos modelos fatoriais padrão na precificação de ativos. Os determinantes existentes dos desvios da CIP — como restrições ao balanço patrimonial de intermediários, fricções regulatórias e medidas de liquidez — são frequentemente de baixa frequência, proprietários ou difíceis de reconstruir diariamente. Consequentemente, novas variáveis são frequentemente julgadas contra especificações ad hoc em vez de um padrão transparente e reproduzível. Este artigo aborda essa lacuna ao questionar se um pequeno conjunto de variáveis de estado macrofinanceiras públicas pode resumir o componente persistente dos desvios da CIP em títulos governamentais suficientemente para servir como um benchmark diário.

Metodologia
O estudo utiliza dados de desvios da CIP em títulos governamentais ($x^{Govt}_{i,n,t}$) de Du et al. (2025b), abrangendo moedas do G10 mais o Won sul-coreano (KRW) de 1º de janeiro de 2008 a 30 de junho de 2025. A variável dependente é definida como a diferença entre o rendimento em dólares sintético de um título governamental estrangeiro coberto e o rendimento direto em dólares de um Tesouro dos EUA com vencimento correspondente.

A especificação de benchmark proposta é uma regressão linear do desvio da CIP sobre três variáveis de estado públicas defasadas:

1. NFCI: O Índice Nacional de Condições Financeiras do Chicago Fed (impressão semanal defasada carregada para frequência diária).
2. Dólar Amplo: O índice amplo nominal do dólar dos EUA (observação diária defasada).
3. Inclinação do Tesouro: O spread de rendimento entre o Tesouro de 10 anos e o de 2 anos (observação diária defasada).

O artigo estima este modelo em três configurações:

• Regressões Separadas por Moeda–Vencimento: Estimando coeficientes únicos para cada moeda e vencimento.
• Inclinação Comum Específica por Moeda: Empilhando vencimentos dentro de cada moeda, permitindo efeitos fixos de vencimento, mas restringindo as inclinações das variáveis de estado a serem comuns entre os vencimentos.
• Inclinação Comum Agrupada: Empilhando todas as moedas e vencimentos com efeitos fixos de moeda e vencimento.

O desempenho é avaliado usando $R^2$ dentro do painel (removendo diferenças médias entre painéis) e testes fora da amostra Leave-One-Year-Out (LOYO). A análise também emprega erros padrão HAC de Newey–West, diagnósticos de cointegração de Engle–Granger, análise de diferença de agregação não sobreposta e Análise de Componentes Principais (PCA) para testar a robustez e o escopo do benchmark.

Principais Resultados

• Ajuste Intra-Amostra: A especificação separada por moeda–vencimento produz um $R^2$ intra-amostra dentro do painel de 0,637. A especificação de inclinação comum específica por moeda alcança um $R^2$ intra-amostra de 0,645, e a especificação de inclinação comum agrupada atinge 0,658.
• Desempenho Fora da Amostra: A especificação separada por moeda–vencimento entrega um $R^2$ fora da amostra agrupado LOYO de 0,499. A especificação de inclinação comum específica por moeda performa ainda melhor fora da amostra com um $R^2$ agrupado LOYO de 0,607, indicando que o ajuste não é meramente um artefato de sobreajuste de inclinações únicas para cada painel.
• Padrões de Coeficientes:
  • NFCI: O regressor mais estável, com coeficiente positivo em 88,8% dos painéis e significância ao nível de 5% em 86,7%. Isso alinha-se com uma visão de limites à arbitragem onde condições financeiras mais apertadas ampliam os desvios.
  • Inclinação do Tesouro: Entra positivamente em 85,7% dos painéis, sugerindo que o regime da curva de juros dos EUA está ligado ao componente persistente dos desvios.
  • Dólar Amplo: Apresenta sinais heterogêneos, consistente com uma variável de estado global cujo impacto depende de pressões de financiamento e cobertura específicas por moeda.
• Magnitude Econômica: Um aumento de um desvio padrão no NFCI está associado a um aumento mediano de aproximadamente 11,4 pontos base nos desvios da CIP. A inclinação do Tesouro tem um efeito de um desvio padrão similar de cerca de 10,0 pontos base.
• Robustez e Escopo:
  • Efeitos de Fim de Trimestre: Adicionar uma variável dummy de fim de trimestre de curto vencimento (últimos 5 dias úteis) adiciona poder explicativo negligenciável (mudança no $R^2$ < 0,0001), confirmando que o benchmark captura desvios de fundo em vez de picos de relatórios de vencimento ultra-curto.
  • Comparação com VIX: Substituir o NFCI pelo VIX ou adicionar o VIX à linha de base não melhora o desempenho fora da amostra, indicando que o benchmark captura condições financeiras mais amplas além do sentimento padrão de risco de ações.
  • Cointegração: Testes de Engle–Granger rejeitam a hipótese nula de não cointegração em quase todos os painéis, sugerindo que a relação não é uma correlação de nível espúria.
  • Frequência: O benchmark explica pouco das mudanças de alta frequência diárias ($R^2 \approx 0$), mas torna-se cada vez mais informativo em horizontes mensais a trimestrais, confirmando que modela um componente macrofinanceiro persistente em vez de ruído de execução.
  • PCA: Os dois primeiros componentes principais das variáveis de estado explicam 95% da variância, mas falham em recuperar o desempenho fora da amostra do benchmark; o espaço completo de três variáveis é necessário.

Significado e Contribuição
O artigo não afirma identificar novos determinantes estruturais ou substituir a literatura existente específica de mecanismos. Em vez disso, sua contribuição primária é o benchmarking. Estabelece uma barreira compacta, reproduzível e baseada em dados públicos para pesquisas futuras sobre desvios diários da CIP em títulos governamentais.

O artigo argumenta que um pequeno conjunto de três variáveis públicas defasadas captura um componente substancial de baixa frequência dos desvios pós-GFC. Esta especificação serve como uma "régua comum" contra a qual modelos mais ricos (incorporando dados proprietários de balanço patrimonial, variáveis regulatórias ou medidas de liquidez) devem ser testados. Para que uma nova variável ou modelo estrutural seja considerado uma melhoria, deve demonstrar poder explicativo incremental relativo a esta linha de base, tanto intra quanto fora da amostra, através de moedas e vencimentos. Os resultados sugerem que, embora o benchmark não seja um modelo estrutural completo, ele resume efetivamente as forças macrofinanceiras persistentes que impulsionam os desvios da CIP, fornecendo um ponto de referência necessário para a literatura empírica.