A Three-Variable Benchmark for Post-GFC Covered Interest Parity Deviations

技術的サマリー：ポスト GFC におけるカバード・インターレスト・パリティ（CIP）乖離の 3 変量ベンチマーク

問題提起
カバード・インターレスト・パリティ（CIP）は国際金融における基本的な裁定機会不存在条件であるが、グローバル金融危機（GFC）後のデータは持続的な乖離を示している。毎日単位の CIP 乖離パネルデータが利用可能になった現在（例：Du ら、2025b）、資産価格における標準的なファクターモデルに匹敵する、毎日回帰用の公的データに基づく規範的なベンチマークが実証文献に欠けている。CIP 乖離の既存の決定要因（仲介者のバランスシート制約、規制摩擦、流動性指標など）は、頻度が低かったり、非公開であったり、毎日再構築することが困難であったりする。その結果、新たな変数は透明性があり再現性のある基準ではなく、場当たり的な仕様に対して評価されることが多い。本論文は、政府債券の CIP 乖離の持続的構成要素を十分に要約し、毎日のベンチマークとして機能しうるような、少数の公的マクロ金融状態変数のセットが存在するかどうかを問うことで、このギャップに対処する。

方法論
本研究は、Du ら（2025b）から提供された政府債券の CIP 乖離データ（$x^{Govt}_{i,n,t}$）を利用する。対象は 2008 年 1 月 1 日から 2025 年 6 月 30 日までの G10 通貨および韓国ウォン（KRW）である。従属変数は、ヘッジされた外国政府債券の合成ドル利回りと、同一満期の米国国債の直接ドル利回りの差として定義される。

提案されるベンチマーク仕様は、CIP 乖離を 3 つのラグ付き公的状態変数に対する線形回帰としたものである：

1. NFCI（National Financial Conditions Index）： シカゴ連銀の全国金融環境指数（週次発表値をラグ付きとし、毎日頻度に転記）。
2. Broad Dollar（広義ドル）： 名目広義ドル指数（ラグ付きの毎日観測値）。
3. Treasury Slope（国債スロープ）： 10 年国債利回りと 2 年国債利回りのスプレッド（ラグ付きの毎日観測値）。

本論文では、このモデルを 3 つの構成で推定する：

• 個別通貨・満期回帰： 各通貨および満期ごとに固有の係数を推定する。
• 通貨別共通スロープ： 各通貨内で満期を積み上げ、満期固定効果を許容しつつ、状態変数のスロープを満期間で共通に制限する。
• プール済み共通スロープ： 全ての通貨と満期を積み上げ、通貨および満期固定効果を付与する。

性能評価には、パネル間の平均差を除去したパネル内 $R^2$ と、**1 年除外（LOYO）**アウトオブサンプルテストを用いる。また、ベンチマークの頑健性と範囲を検証するため、ニューイ・ウェスト HAC 標準誤差、エンゲル・グランジャーの共積分診断、非重複集計差分分析、主成分分析（PCA）を採用する。

主要な結果

• インサンプル適合度： 個別通貨・満期仕様は、パネル内インサンプル $R^2$ を 0.637 とする。通貨別共通スロープ仕様はインサンプル $R^2$ が 0.645 となり、プール済み共通スロープ仕様は 0.658 に達する。
• アウトオブサンプル性能： 個別通貨・満期仕様は、LOYO プール済みアウトオブサンプル $R^2$ を 0.499 とする。通貨別共通スロープ仕様は、LOYO プール済み $R^2$ が 0.607 であり、アウトオブサンプルにおいてさらに良好に機能する。これは、各パネルの固有スロープへの過剰適合が単なるアーティファクトではないことを示している。
• 係数のパターン：
  • NFCI： 最も安定した回帰変数であり、88.8% のパネルで正の係数を持ち、86.7% で 5% 水準で有意である。これは、金融環境が引き締まるほど乖離が拡大するという「裁定の限界」の視点と一致する。
  • 国債スロープ： 85.7% のパネルで正の係数となり、米国利回り曲線レジームが乖離の持続的構成要素と関連していることを示唆する。
  • 広義ドル： 符号が不均質であり、通貨固有の資金調達圧力やヘッジ圧力に依存するグローバル状態変数と一致する。
• 経済的規模： NFCI が 1 標準偏差増加すると、CIP 乖離の中央値は約 11.4 ベースポイント 増加する。国債スロープも同様に、1 標準偏差増加で約 10.0 ベースポイント の効果を持つ。
• 頑健性と範囲：
  • 四半期末効果： 短期満期の四半期末ダミー（直近 5 営業日）を追加しても、説明力はほとんど増加せず（$R^2$ の変化 < 0.0001）、ベンチマークが超短期満期の報告スパイクではなく、背景となる乖離を捉えていることを確認する。
  • VIX との比較： NFCI を VIX に置換するか、ベースラインに VIX を追加してもアウトオブサンプル性能は向上せず、ベンチマークが標準的な株式リスクセンチメントを超えた広範な金融環境を捉えていることを示す。
  • 共積分： エンゲル・グランジャー検定は、ほぼ全てのパネルで「共積分なし」という帰無仮説を棄却し、この関係が偽のレベル相関ではないことを示唆する。
  • 頻度： ベンチマークは毎日の高頻度変化をほとんど説明しない（$R^2 \approx 0$）が、月次から四半期までの期間では情報量が増加し、実行ノイズではなく持続的なマクロ金融構成要素をモデル化していることを確認する。
  • PCA： 状態変数の第 1 および第 2 主成分は分散の 95% を説明するが、ベンチマークのアウトオブサンプル性能を回復させることはできず、完全な 3 変量空間が必要である。

意義と貢献
本論文は、新たな構造的決定要因を特定したり、既存のメカニズム固有の文献を代替したりするものではない。むしろ、その主な貢献はベンチマーク化にある。それは、政府債券の CIP 乖離に関する将来の研究に対する、コンパクトで再現性があり、公的データに基づくハードルを確立するものである。

本論文は、3 つのラグ付き公的変数の小さなセットが、ポスト GFC の乖離の substantial な低頻度構成要素を捉えていると主張する。この仕様は、より豊かなモデル（非公開のバランスシートデータ、規制変数、または流動性指標を組み込んだもの）が検証されるべき「共通の物差し」として機能する。新たな変数や構造的モデルが改善と見なされるためには、このベースラインに対して、インサンプルおよびアウトオブサンプルの両方で、通貨および満期を超えて、追加的な説明力を示さなければならない。結果は、ベンチマークが完全な構造的モデルではないものの、CIP 乖離を駆動する持続的なマクロ金融力を効果的に要約しており、実証文献にとって不可欠な参照点を提供することを示唆している。