💰 quantitative finance

Is Trend Still Your Friend?: A Microstructural Account of the Demise of Short-Term Trend-Following

Dit artikel betoogt dat de na 2009 in te krimpen winstgevendheid van korte-termijn trendvolgende strategieën wordt gedreven door een microstructuurverschuiving waarbij de liquiditeitsonttrekking van high-frequency market makers in small-tick contracten de zelfversterkende feedbackloop tussen trendsignalen en prijsimpact verstoort, terwijl large-tick contracten geïsoleerd blijven dankzij voldoende resterende orderboekdiepte.

Oorspronkelijke auteurs: Jutta G. Kurth, Zoltan Eisler, Adam Rej, Jean-Philippe Bouchaud

Gepubliceerd 2026-07-03

📖 6 min leestijd🧠 Diepgaand

CC BY 4.0

Oorspronkelijke auteurs: Jutta G. Kurth, Zoltan Eisler, Adam Rej, Jean-Philippe Bouchaud

Oorspronkelijk artikel gelicentieerd onder CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). ✨ Dit is een AI-gegenereerde uitleg van het onderstaande artikel. Het is niet geschreven of goedgekeurd door de auteurs. Raadpleeg het oorspronkelijke artikel voor technische nauwkeurigheid. Lees de volledige disclaimer

Het Grote Plaatje: De "Magie" die niet meer werkte

Al meer dan 200 jaar werkt een populaire beleggingsstrategie genaamd Trend Following als een soort magie. Het idee was simpel: als een prijs omhoog gaat, koop je het; als de prijs omlaag gaat, verkoop je het. Historisch gezien werkte dit omdat het kopen de prijs verder omhoog duwde, en het verkopen de prijs verder omlaag, wat een zelfversterkende cyclus creëerde die winst opleverde voor iedereen die erbij betrokken was.

Echter, rond 2009 gebeurde er iets vreemds. Deze strategie stopte met geld verdienen, maar alleen voor bepaalde soorten beleggingen en alleen voor snelle handel (het kijken naar trends over dagen of weken). Langzame handel (het kijken naar trends over maanden) werkt nog steeds prima.

De auteurs van dit artikel onderzochten waarom dit gebeurde. Ze sloten veelvoorkomende excuses uit, zoals "te veel mensen doen het" (capaciteit) of "computers hebben het overgenomen" (elektronisering). In plaats daarvan ontdekten ze dat de schuld ligt bij de grootte van de prijsschappen (de zogenaamde "tick size") en het gedrag van moderne "market makers" (de mensen die liquiditeit bieden).

Het Kernconcept: De "Zelfversterkende Lus"

Om het probleem te begrijpen, moet je begrijpen hoe de strategie vroeger werkte. De auteurs beschrijven het als een Zelfversterkende Lus:

Het Signaal: Een computer ziet een stijgende prijs.
De Transactie: De computer koopt het actief aan.
De Impact: Omdat de computer veel koopt, wordt de prijs zelfs nog verder omhoog gedreven.
De Versterking: Die nieuwe, hogere prijs triggert meer computers om te kopen.

De Analogie: Stel je een menigte mensen voor die een zware auto duwen.

Vóór 2009: De auto stond op een gladde, brede weg. Toen de eerste groep duwde, bewoog de auto gemakkelijk. Die beweging moedigde de tweede groep aan om harder te duwen, en de auto bleef rollen. De "duw" (de transactie) creëerde de "beweging" (de trend).
Ná 2009: Op sommige wegen veranderde het oppervlak. Toen de eerste groep duwde, bewoog de auto niet. De tweede groep zag dat hij niet bewoog en stopte met duwen. De lus werd doorbroken.

De Werkelijke Dader: "Small-Tick" vs. "Large-Tick" Wegen

Het artikel ontdekte dat de strategie niet overal faalde. Het faalde specifiek op contracten waar de prijs beweegt in kleine stapjes (Small-Tick). Het werkt nog steeds op contracten waar de prijs beweegt in grote stappen (Large-Tick).

Small-Tick Contracten (De Gebroken Lus): Denk aan een smal, druk voetpad. De prijsschappen zijn minuscuul (zoals centen).
Large-Tick Contracten (De Werkende Lus): Denk aan een brede, open snelweg. De prijsschappen zijn groter (zoals dollars).

Waarom het op de "Voetpaden" brak

Het artikel betoogt dat de "market makers" (de mensen die de liquiditeit leveren zodat jij kunt kopen en verkopen) na de financiële crisis van 2008 hun gedrag hebben veranderd. Ze zijn overgeschakeld van "voorraad-tolerant" (bereid om voorraad aan te houden en grote schommelingen op te vangen) naar High-Frequency Traders (HFT's) die zeer risicomijdend zijn.

Het "Ghosting" Effect:

Op de Snelweg (Large-Tick): Er is zoveel diepte en ruimte dat zelfs als HFT's zich een beetje terugtrekken, er nog steeds genoeg ruimte is voor de trendvolgers om de auto te duwen. De lus blijft werken.
Op het Voetpad (Small-Tick): De weg is al smal. Wanneer HFT's een voorspelbare golf van kopers zien aankomen (de trendvolgers), worden ze bang en trekken hun liquiditeit onmiddellijk terug. Ze bieden niet langer aan om te verkopen.
- De trendvolgers proberen te kopen, maar er is niemand om aan te verkopen.
- Om de transactie toch te voltooien, moeten ze "door het orderboek heen lopen" (hogere prijsschappen accepteren), wat te veel geld kost.
- Omdat ze niet goedkoop kunnen handelen, stoppen ze met handelen.
- Omdat ze stoppen met handelen, stijgt de prijs niet.
- Omdat de prijs niet stijgt, verdwijnt het "signaal" dat hen vertelde te kopen.

De Lus is Gebroken: De trendvolgers zijn niet alleen gestopt met geld verdienen; het signaal zelf stopte met werken omdat het mechanisme dat vroeger de prijsbeweging creëerde (hun eigen agressieve aankopen) werd afgesneden.

Waarom Andere Verklaringen Faalden

De auteurs testten andere theorieën, maar die kwamen niet overeen met de feiten:

"Te veel mensen" (Capaciteit): Nee, want het geld stopte met werken voordat de hoeveelheid geld in deze fondsen zijn piek bereikte.
"Computers hebben het overgenomen" (Elektronisering): Nee, want sommige markten gingen jaren voordat de strategie brak al elektronisch, terwijl andere later braken.
"Liquiditeit drooggevallen": Nee, want de totale liquiditeit nam na 2010 juist toe, maar de strategie faalde nog steeds op small-tick contracten.

De "Passieve" Valstrik

Je zou kunnen vragen: "Kunnen trendvolgers niet gewoon stoppen met agressief kopen en wachten tot de prijs naar hen toe komt (door gebruik te maken van limit orders)?"

Het artikel zegt nee, om twee redenen:

De "Gemiste Trein" Kosten: Als je wacht om een stijgend aandeel te kopen en je plaatst een passieve order, zal de prijs waarschijnlijk aan je order voorbij schieten voordat je wordt uitgevoerd. Je mist de winst.
De Lus Breken: Zelfs als je wel werd uitgevoerd, duwt passief kopen de prijs niet omhoog. Onthoud dat de trend alleen werkt omdat het kopen de prijs omhoog duwt. Als je stopt met duwen, stopt de auto met bewegen, en de trend sterft.

Samenvatting

De "Trend Following" strategie is niet gestorven door te veel concurrentie of slechte data. Het is gestorven op small-tick contracten omdat de moderne "market makers" (HFT's) te schrikachtig zijn geworden om de zware, voorspelbare koopdruk van trendvolgers te ondersteunen.

Op brede wegen (Large-Tick): Het verkeer stroomt, de auto beweegt, en de strategie werkt.
Op smalle voetpaden (Small-Tick): De verkeerspolitie (HFT's) sluit de weg zodra ze het konvooi zien aankomen. Het konvooi stopt, het signaal verdwijnt, en de strategie stort in.

Het artikel concludeert dat dit een structurele verandering is in hoe markten werken, en geen tijdelijke storing, en dat het specifiek gericht is op de "snelle" trends op activa met minuscule prijsschappen.

Technische Samenvatting: "Is Trend Still Your Friend? A Microstructural Account of the Demise of Short-Term Trend-Following"

Probleemstelling
Systematische trendvolgende strategieën waren historisch gezien een robuuste bron van alpha, met empirisch bewijs dat bijna twee eeuwen beslaat. Echter, sinds ongeveer 2008/2009 hebben kortetermijn-trendsignalen gestaakt in het leveren van betrouwbare rendementen, met name binnen de Commodity Trading Advisor (CTA) industrie. Terwijl de geaggregeerde prestaties van de SG CTA Index sinds 2008 zijn afgevlakt of negatief zijn geworden, is dit verval niet uniform. Het vertoont specifieke gestileerde feiten:

Abruptheid: De breuk lijkt op een structurele regimeverschuiving in plaats van geleidelijke alpha-erosie.
Snelheidsafhankelijkheid: Snelle signalen (horizonten van dagen tot weken) zijn ernstig gedegradeerd, terwijl trage signalen relatief intact zijn gebleven.
Asset-klasse Heterogeniteit: Aandelenindices (IDX) en valuta (FXR) hebben gezien dat trendwinstgevendheid is verdwenen, terwijl yields (YLD) en de meeste grondstoffen (CMD) dat niet hebben.

Het artikel beoogt de diepere oorzaak van deze divergentie te identificen, waarbij standaardverklaringen zoals capaciteitsbeperkingen, de elektronificatie van markten of eenvoudige verschuivingen in orderflow worden verworpen, ten gunste van een microstructuurmechanisme dat geworteld is in de volatiliteit-genormaliseerde tick size.

Methodologie
De auteurs analyseren een dwarsdoorsnede van ongeveer 100 liquide futurescontracten (1995–2025) over vier sectoren: grondstoffen, aandelenindices, valuta en staatsobligaties.

Signaalconstructie: Ze maken gebruik van Exponentially Weighted Moving Average (EWMA) signalen (EWM- $\tau$ - $4\tau$ ) genormaliseerd door volatiliteit.
Portefeuilleconstructie: Er worden twee portefeuilles geconstrueerd: een "equal-risk" portefeuille (volatiliteit-genormaliseerd) en een "liquidity-weighted" portefeuille, geschaald om de geaggregeerde risico's van de CTA-industrie te matchen (met behulp van een proxy afgeleid uit BarclayHedge AUM-data).
Diagnostische Variabelen: De studie evalueert vier kandidaat-hypothesen (H1–H4) door te testen hoe goed zij overeenkomen met de timing, omvang en dwarsdoorsnede-patronen van de PnL-erosie.
- H1: Capaciteitsbeperkingen (crowding).
- H2: Elektronificatie van markten.
- H3: Structurele verschuivingen in de interactie tussen CTA's en orderflow.
- H4: Een microstructuurmechanisme dat draait om liquiditeitsonttrekking.
Kernmetriek: De auteurs introduceren de volatiliteit-genormaliseerde tick size ( $\bar{\rho} = \Psi / \sigma$ ) als de primaire dwarsdoorsnede-variabele. Contracten worden maandelijks ingedeeld in "Small Tick" (ST) en "Large Tick" (LT) categorieën op basis van deze ratio.

Belangrijkste Bevindingen en Resultaten

Verwerping van Alternatieve Hypothesen:
- Capaciteit (H1): De CTA Assets Under Management (AUM) bleven groeien na de PnL-breuk, en de liquiditeit nam toe na 2018 zonder een herstel in trendrendementen te zien. Bovendien herstelt het verwijderen van uitvoeringskosten (zero-lag execution) de winstgevendheid niet, wat aangeeft dat het signaal zelf is gedegradeerd, en niet enkel de kosten van het oogsten ervan.
- Elektronificatie (H2): De overgang naar elektronische handel verliep geleidelijk en varieerde per sector, wat niet overeenkomt met de abrupte, asset-klasse-specifieke aard van de PnL-breuk.
- Orderflow (H3): Hoewel de correlaties tussen CTA-trades en book imbalances rond 2010 verschoven, brengt deze verschuiving niet direct in verband met de prestaties per asset-klasse (bijv. grondstoffen tonen wel correlatieverschuivingen maar geen PnL-erosie).
Het Centrale Empirische Resultaat (Tick Size Dichotomie):
- Wanneer de universe wordt opgedeeld door volatiliteit-genormaliseerde tick size, ontstaat er een scherpe dichotomie.
- Small-Tick Contracten: Na 2008 is de kortetermijn trend-PnL over alle signaalhorizonten nagenoeg ingestort tot nabij nul. De Sharpe-ratio's voor snelle signalen daalden van ~0,8 naar ~0,1.
- Large-Tick Contracten: De trendwinstgevendheid blijft in essentie intact, met Sharpe-ratio's voor snelle signalen die tussen de 1,0 en 1,2 blijven.
- Deze verdeling verklaart de data beter dan asset-klasse of liquiditeit. De schijnbare asset-klasse heterogeniteit (bijv. FX/Equities die falen terwijl Yields/Commodities overleven) is een downstream gevolg hiervan, waarbij deze asset-klassen respectievelijk in de Small-Tick en Large-Tick categorieën vallen.
Mechanisme: De Gebroken Zelfversterkende Loop:
Het artikel stelt dat trendwinstgevendheid afhankelijk is van een zelfversterkende feedbackloop:
- Signaal $\to$ Trade $\to$ Marktimpact $\to$ Versterkt Signaal.
- Trendvolgers voeren trades agressief uit; hun marktimpact duwt prijzen in de richting van het signaal, wat het signaal voor daaropvolgende handelaren versterkt.
- De Breuk: Post-2008 is de marktstructuur verschoven naar een door HFT (High-Frequency Trading) gedomineerde market making. HFT's, die opereren met strikte inventaris-mandaten, trekken systematisch liquiditeit terug wanneer zij geconfronteerd worden met voorspelbare, grote directionele institutionele stromen (CTA-trades).
- Asymmetrie:
  - Small-Tick (Sparse LOB): Het limit order book is inherent ijl (sparse). De liquiditeitsonttrekking door HFT's verwijdert de resterende diepte die nodig is voor agressieve uitvoering. Trendvolgers worden gedwongen om "door het boek te lopen" (walk the book), wat gepaard gaat met excessieve kosten, of ze staken de handel volledig. Zodra zij zich terugtrekken, verdwijnt de door impact gemedieerde versterking, en het signaal zelf erodeert.
  - Large-Tick (Dense LOB): Deze boeken beschikken over voldoende resterende diepte op meerdere niveaus. De terugtrekking van HFT-liquiditeit voorkomt de agressieve uitvoering niet. De loop blijft intact, waardoor zowel het signaal als de PnL behouden blijven.
Prijsimpact Bewijs:
- Analyse van 5-minuten rendementen versus book imbalance laat zien dat vóór 2011 kleine-tick markten adverse selection vertoonden (liquiditeitsverschaffers verloren geld aan trend-flow). Na 2011 vlakte de correlatie van deze adverse selection af naar bijna nul.
- Deze afvlakking geeft aan dat liquiditeitsverschaffers (HFT's) geen diepte meer in het boek plaatsen voor voorspelbare flows; de diepte wordt ingetrokken voordat deze "overreden" kan worden. De kosten zijn verschoven van het inventarisverlies van de market maker naar de slippage en gemiste kansen van de trendvolger.
- Passieve uitvoering (limit orders) is geen oplossing: het leidt tot kosten door "gemiste kansen" (niet gevuld worden terwijl de prijs wegloopt) en, cruciaal, het doet afbreuk aan de zelfversterkende impact-channel omdat passieve orders niet de noodzakelijke agressieve flow genereren om de trend te ondersteunen.

Betekenis en Claims
Het artikel claimt een microstructuurverklaring te bieden voor het einde van de kortetermijn trendvolger, waarbij het verder gaat dan capaciteit of gedragsmatige argumenten. De belangrijkste bijdragen zijn:

Identificatie van de Discriminant: Het vaststellen dat de volatiliteit-genormaliseerde tick size, in plaats van asset-klasse of liquiditeit, de kritieke variabele is die het voortbestaan van de trend bepaalt.
Mechanisme van Erosie: Het aantonen dat de erosie structureel is, veroorzaakt door het verbreken van de zelfversterkende impact-loop door HFT-liquiditeitsonttrekking in ijle (small-tick) orderboeken.
Signaal vs. Oogst: Het argument dat het signaal zelf is gedegradeerd, en niet enkel de uitvoering van de strategie. De "oogst" mislukte omdat de "gewassen" (de prijsbeweging) niet langer groeien door de gebroken feedbackloop.
Implicaties: De breuk is structureel en zal naar verwachting niet omkeren zonder een verandering in de liquiditeitsvoorziening (bijv. nieuwe inventaris-tolerante tussenpersonen). Het suggereert dat capaciteitsbeperkingen op het niveau van de tick-size categorie moeten worden geschat, aangezien geaggregeerde participatiegraden beperkingen binnen de small-tick subset kunnen maskeren.

De auteurs blijven bescheiden over de exclusiviteit van hun mechanisme en erkennen dat andere factoren (informatiediffusie, gedragsmatige onderreactie) waarschijnlijk ook meespelen, maar stellen dat de impact-loop component op small-tick contracten onevenredig veel is verzwakt, wat de geobserveerde instorting drijft.