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Is Trend Still Your Friend?: A Microstructural Account of the Demise of Short-Term Trend-Following

Este artículo sostiene que el colapso de la rentabilidad del seguimiento de tendencias a corto plazo después de 2009 es impulsado por un cambio microestructural donde la retirada de liquidez de los creadores de mercado de alta frecuencia en contratos de tick pequeño interrumpe el bucle de retroalimentación autocompleto entre las señales de tendencia y el impacto en el precio, mientras que los contratos de tick grande permanecen aislados debido a la profundidad residual suficiente del libro de órdenes.

Autores originales: Jutta G. Kurth, Zoltan Eisler, Adam Rej, Jean-Philippe Bouchaud

Publicado 2026-07-03

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CC BY 4.0

Autores originales: Jutta G. Kurth, Zoltan Eisler, Adam Rej, Jean-Philippe Bouchaud

Artículo original bajo licencia CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). ✨ Esta es una explicación generada por IA del artículo a continuación. No ha sido escrita ni avalada por los autores. Para mayor precisión técnica, consulte el artículo original. Leer descargo de responsabilidad completo

El panorama general: La "magia" que dejó de funcionar

Durante más de 200 años, una popular estrategia de inversión llamada Seguimiento de Tendencia (Trend Following) funcionó como la magia. La idea era simple: si un precio ha estado subiendo, cómpralo; si ha estado bajando, véndelo. Históricamente, esto funcionaba porque el acto de comprar impulsaba el precio aún más arriba, y venderlo lo empujaba hacia abajo, creando un ciclo de autorrealización que hacía ganar dinero a todos los involucrados.

Sin embargo, alrededor de 2009, algo extraño sucedió. Esta estrategia dejó de ganar dinero, pero solo para ciertos tipos de inversiones y solo para el trading rápido (observando tendencias de días o semanas). El trading lento (observando tendencias de meses) sigue funcionando bien.

Los autores de este artículo investigaron por qué sucedió esto. Descartaron excusas comunes como "demasiada gente lo está haciendo" (capacidad) o "las computadoras tomaron el control" (electronificación). En su lugar, encontraron que el culpable reside en el tamaño de los pasos del precio (llamado "tick size") y en cómo se comportan los "creadores de mercado" modernos (las personas que proporcionan liquidez).

El concepto central: El "Bucle de Autorrealización"

Para entender el problema, hay que entender cómo funcionaba la estrategia antes. Los autores la describen como un Bucle de Autorrealación:

La Señal: Una computadora ve un precio subiendo.
La Operación: La computadora compra el activo de forma agresiva.
El Impacto: Debido a que la computadora compra mucho, el precio es forzado a subir aún más.
El Refuerzo: Ese nuevo precio más alto activa a más computadoras para comprar.

La Analogía: Imagina a una multitud de personas empujando un coche pesado.

Antes de 2009: El coche estaba en una carretera lisa y ancha. Cuando el primer grupo empujaba, el coche se movía fácilmente. Ese movimiento animaba al segundo grupo a empujar con más fuerza, y el coche seguía rodando. El "empujón" (la operación) creaba el "movimiento" (la tendencia).
Después de 2009: En algunas carreteras, la superficie cambió. Cuando el primer grupo empujaba, el coche no se movía. El segundo grupo vio que no se movía y dejó de empujar. El bucle se rompió.

El verdadero culpable: Carreteras de "Tick Pequeño" vs. "Tick Grande"

El artículo descubrió que la estrategia no falló en todas partes. Falló específicamente en contratos donde el precio se mueve en pasos diminutos (Small-Tick). Sigue funcionando en contratos donde el precio se mueve en pasos grandes (Large-Tick).

Contratos de Tick Pequeño (El bucle roto): Piensa en ellos como una acera estrecha y concurrida. Los pasos del precio son minúsculos (como centavos).
Contratos de Tick Grande (El bucle que funciona): Piensa en ellos como una autopista amplia y abierta. Los pasos del precio son más grandes (como dólares).

¿Por qué se rompió en las "aceras"?

El artículo sostiene que después de la crisis financiera de 2008, los "creadores de mercado" (las personas que proporcionan la liquidez para que puedas comprar y vender) cambiaron su comportamiento. Pasaron de ser "tolerantes al inventario" (dispuestos a mantener acciones y absorber grandes oscilaciones) a ser Comerciantes de Alta Frecuencia (HFT) que evitan el riesgo de forma muy estricta.

El efecto "Fantasma" (Ghosting):

En la Autopista (Tick Grande): Hay tanta profundidad y espacio que, incluso si los HFT se retiran un poco, todavía hay suficiente espacio para que los seguidores de tendencia empujen el coche. El bucle sigue funcionando.
En la Acera (Tick Pequeño): La carretera ya es estrecha. Cuando los HFT ven una ola predecible de compradores acercándose (los seguidores de tendencia), se asustan y retiran su liquidez instantáneamente. Dejan de ofrecer vender.
- Los seguidores de tendencia intentan comprar, pero no hay nadie para venderles.
- Para completar la operación, tienen que "recorrer el libro" (saltar muchos pasos de precio), lo que les cuesta demasiado dinero.
- Como no pueden operar de forma barata, dejan de operar.
- Como dejan de operar, el precio no sube.
- Como el precio no sube, la "señal" que les decía que compraran desaparece.

El Bucle se Rompe: Los seguidores de tendencia no solo dejaron de ganar dinero; la señal misma dejó de funcionar porque el mecanismo que solía crear el movimiento del precio (su propia compra agresiva) fue cortado.

Por qué fallaron otras explicaciones

Los autores probaron otras teorías, pero no encajaban con los hechos:

"Demasiada gente" (Capacidad): No, porque el dinero dejó de funcionar antes de que la cantidad de dinero en estos fondos alcanzara su punto máximo.
"Las computadoras tomaron el control" (Electronificación): No, porque algunos mercados se volvieron electrónicos años antes de que la estrategia se rompiera, mientras que otros se rompieron más tarde.
"La liquidez se secó": No, porque la liquidez total en realidad aumentó después de 2010, pero la estrategia aun así falló en los contratos de tick pequeño.

La trampa de lo "Pasivo"

Podrías preguntar: "¿No pueden los seguidores de tendencia simplemente dejar de comprar agresivamente y esperar a que el precio venga a ellos (usando órdenes limitadas)?"

El artículo dice que no, por dos razones:

El costo del "Tren Perdido": Si estás esperando para comprar una acción que sube, y colocas una orden pasiva, es probable que el precio pase de largo tu orden antes de que se ejecute. Pierdes la ganancia.
Romper el Bucle: Incluso si se ejecutara tu orden, la compra pasiva no empuja el precio hacia arriba. Recuerda, la tendencia solo funciona porque la compra empuja el precio hacia arriba. Si dejas de empujar, el coche deja de moverse y la tendencia muere.

Resumen

La estrategia de "Seguimiento de Tendencia" no murió debido a demasiada competencia o datos malos. Murió en los contratos de tick pequeño porque los "creadores de mercado" modernos (HFT) se volvieron demasiado asustadizos para soportar la pesada y predecible presión de compra de los seguidores de tendencia.

En carreteras anchas (Tick Grande): El tráfico fluye, el coche se mueve y la estrategia funciona.
En aceras estrechas (Tick Pequeño): Los policías de tránsito (HFT) cierran la carretera en el momento en que ven venir el convoy. El convoy se detiene, la señal desaparece y la estrategia colapsa.

El artículo concluye que esto es un cambio estructural en cómo funcionan los mercados, no un error temporal, y que apunta específicamente a las tendencias "rápidas" en activos con pasos de precio diminutos.

Resumen Técnico: "¿Es la tendencia todavía su amiga? Un relato microestructural de la desaparición del seguimiento de tendencias a corto plazo"

Planteamiento del problema
Las estrategias sistemáticas de seguimiento de tendencias han sido históricamente una fuente robusta de alfa, con evidencia empírica que abarca casi dos siglos. Sin embargo, desde aproximadamente 2008/2009, las señales de tendencia a corto plazo han dejado de entregar retornos fiables, particularmente dentro de la industria de los Commodity Trading Advisors (CTA). Si bien el rendimiento agregado del Índice SG CTA se ha estancado o ha pasado a ser negativo después de 2008, el decaimiento no es uniforme. Exhibe hechos estilizados específicos:

Abruptez: La ruptura se asemeja a un cambio de régimen estructural más que a un decaimiento gradual del alfa.
Dependencia de la velocidad: Las señales rápidas (horizontes de días a semanas) se han degradado severamente, mientras que las señales lentas permanecen relativamente intactas.
Heterogeneidad de clases de activos: Los índices de renta variable (IDX) y las divisas (FXR) han visto desaparecer la rentabilidad de la tendencia, mientras que los rendimientos (YLD) y la mayoría de las materias primas (CMD) no lo han hecho.

El artículo busca identificar la causa raíz de esta divergencia, rechazando las explicaciones estándar como las restricciones de capacidad, la electronicación de los mercados o simples cambios en el flujo de órdenes, en favor de un mecanismo microestructural basado en el tamaño del tick normalizado por volatilidad.

Metodología
Los autores analizan una sección transversal de aproximadamente 100 contratos de futuros líquidos (1995–2025) a través de cuatro sectores: materias primas, índices de renta variable, divisas y bonos gubernamentales.

Construcción de la señal: Emplean señales de Media Móvil Exponencialmente Ponderada (EWMA) (EWM- $\tau$ - $4\tau$ ) normalizadas por volatilidad.
Construcción de la cartera: Se construyen dos carteras: una cartera de "riesgo igualado" (normalizada por volatilidad) y una cartera de "ponderación por liquidez" escalada para coincidir con el riesgo agregado de la industria CTA (utilizando un proxy derivado de los datos de AUM de BarclayHedge).
Variables de diagnóstico: El estudio evalúa cuatro hipótesis candidatas (H1–H4) mediante la prueba de su alineación con el tiempo, la magnitud y los patrones transversales de la caída del PnL.
- H1: Restricciones de capacidad (crowding).
- H2: Electronicación de los mercados.
- H3: Cambios estructurales en las interacciones entre CTA y el flujo de órdenes.
- H4: Un mecanismo microestructural relacionado con la retirada de liquidez.
Métrica clave: Los autores introducen el tamaño del tick normalizado por volatilidad ( $\bar{\rho} = \Psi / \sigma$ ) como la principal variable transversal. Los contratos se dividen mensualmente en niveles de "Small Tick" (ST - Tick Pequeño) y "Large Tick" (LT - Tick Grande) basados en esta relación.

Hallazgos clave y resultados

Rechazo de hipótesis alternativas:
- Capacidad (H1): Los activos bajo gestión (AUM) de los CTA continuaron creciendo después de la ruptura del PnL, y la liquidez aumentó después de 2018 sin una recuperación correspondiente en los retornos de tendencia. Además, eliminar los costos de ejecución (ejecución con retraso cero) no restaura la rentabilidad, lo que indica que la señal misma se ha degradado, no solo la capacidad de cosecharla.
- Electronicación (H2): La transición al trading electrónico fue gradual y varió por sector, fallando en coincidir con la naturaleza abrupta y específica por clase de activo de la ruptura del PnL.
- Flujo de órdenes (H3): Aunque las correlaciones entre las operaciones de los CTA y los desequilibrios del libro cambiaron alrededor de 2010, este cambio no se mapea limpiamente con el desempeño por clase de activo (por ejemplo, las materias primas muestran cambios de correlación pero no decaimiento de PnL).
El resultado empírico central (Dicotomía del tamaño del tick):
- Cuando el universo se particiona por el tamaño del tick normalizado por volatilidad, emerge una dicotomía absoluta.
- Contratos de Small-Tick: Tras 2008, el PnL de la tendencia a corto plazo se ha colapsado hacia casi cero en todos los horizontes de señal. Los ratios de Sharpe para señales rápidas cayeron de ~0.8 a ~0.1.
- Contratos de Large-Tick: La rentabilidad de la tendencia permanece esencialmente intacta, con ratios de Sharpe para señales rápidas manteniéndose en el rango de 1.0–1.2.
- Esta partición explica mejor los datos que la clase de activo o la liquidez. La aparente heterogeneidad de la clase de activo (por ejemplo, el fracaso de FX/Equities mientras que Yields/Commodities sobreviven) es una consecuencia derivada de que estas clases de activos se agrupan en los niveles de Small-1Tick y Large-Tick, respectivamente.
Mecanismo: El bucle de autorrealimentación roto:
El artículo postula que la rentabilidad de la tendencia depende de un bucle de retroalimentación de autorrealimentación:
- Señal $\to$ Operación $\to$ Impacto de mercado $\to$ Señal reforzada.
- Los seguidores de tendencias ejecutan agresivamente; su impacto en el mercado empuja los precios en la dirección de la señal, reforzando la señal para los siguientes operadores.
- La Ruptura: Después de 2008, la estructura del mercado cambió hacia un market making dominado por el Trading de Alta Frecuencia (HFT). Los HFTs, operando con mandatos de inventario plano, retiran sistemáticamente la liquidez ante flujos direccionales predecibles y de gran tamaño (operaciones de los CTA).
- Asimetría:
  - Small-Tick (LOB disperso): El libro de órdenes limitado (LOB) es intrínsecamente disperso. La retirada de liquidez de los HFT elimina la profundidad residual necesaria para la ejecución agresiva. Los seguidores de tendencias se ven obligados a "recorrer el libro" (walk the book), incurriendo en costos prohibitivos, o se retiran por completo. Una vez que se retiran, la retroalimentación mediada por el impacto desaparece, y la señal misma decae.
  - Large-Tick (LOB denso): Estos libros poseen suficiente profundidad residual en múltiples niveles. La retirada de los HFT no impide la ejecución agresiva. El bucle permanece intacto, preservando tanto la señal como el PnL.
Evidencia del impacto en el precio:
- El análisis de los retornos de 5 minutos frente al desequilibrio del libro muestra que, antes de 2011, los mercados de small-tick exhibían selección adversa (los proveedores de liquidez perdían dinero ante el flujo de tendencia). Después de 2011, esta correlación de selección adversa se aplanó hacia casi cero.
- Este aplanamiento indica que los proveedores de liquidez (HFT) ya no colocan profundidad frente a un flujo predecible; la profundidad se retira antes de que pueda ser "atropellada". El costo ha migrado de la pérdida de inventario del creador de mercado al slippage y las oportunidades perdidas del seguidor de tendencia.
- La ejecución pasiva (órdenes límite) no es una solución: incurre en costos de "oportunidad perdida" (no lograr la ejecución mientras el precio se escapa) y, crucialmente, renuncia al canal de impacto autorreforzado, porque las órdenes pasivas no generan el flujo agresivo necesario para sostener la tendencia.

Significancia y Reivindicaciones
El artículo afirma proporcionar una explicación microestructural para la desaparición del seguimiento de tendencias a corto plazo, yendo más allá de los argumentos de capacidad o de comportamiento. Sus principales contribuciones son:

Identificación del discriminante: Establecer que el tamaño del tick normalizado por volatilidad, y no la clase de activo o la liquidez, es la variable crítica que determina la supervivencia de la tendencia.
Mecanismo de decaimiento: Demostrar que el decaimiento es estructural, causado por la ruptura del bucle de impacto de autorrealimentación debido a la retirada de liquidez de los HFT en libros de órdenes de small-tick.
Señal vs. Cosecha: Argumentar que la señal misma se ha degradado, no solo el costo de su ejecución. La "cosecha" falló porque el "cultivo" (el movimiento del precio) ya no crece debido al bucle de retroalimentación roto.
Implicaciones: La ruptura es estructural y es poco probable que se revierta sin un cambio en la provisión de liquidez (por ejemplo, nuevos intermediarios tolerantes al inventario). Sugiere que las restricciones de capacidad deben estimarse al nivel del tier del tamaño del tick, ya que las tasas de participación agregadas pueden ocultar restricciones vinculantes dentro del subconjunto de small-tick.

Los autores mantienen la modestia respecto a la exclusividad de su mecanismo, reconociendo que otros factores (difusión de información, subreacción conductual) podrían coexistir y contribuir a las tendencias, pero argumentando que el componente del bucle de impacto se ha debilitado desproporcionadamente en los contratos de small-tick, impulsando el colapso observado.