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Triangular Pricing Consistency and Limits to Arbitrage in Ethereum Markets

Este artículo analiza la consistencia de los precios triangulares de Ethereum en USD, BTC y numerarios de monedas estables desde 2022 hasta 2023, encontrando que, si bien las desviaciones de precio generalmente se mantienen cerca de cero y no son arbitrables incluso durante periodos de estrés de mercado, estas representan desviaciones de paridad friccional en lugar de oportunidades de beneficio ejecutables.

Autores originales: Hongzhe Wen

Publicado 2026-07-08

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CC BY 4.0

Autores originales: Hongzhe Wen

Artículo original bajo licencia CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). ✨ Esta es una explicación generada por IA del artículo a continuación. No ha sido escrita ni avalada por los autores. Para mayor precisión técnica, consulte el artículo original. Leer descargo de responsabilidad completo

Imagina el mercado de las criptomonedas como un gigantesco bazar global que funciona las 24 horas del día, donde la gente intercambia activos digitales como Ethereum (ETH) y Bitcoin (BTC). En este bazar, puedes comprar cosas de tres maneras diferentes:

Directamente: Pagando con dólares estadounidenses (USD).
Indirectamente: Pagando con Bitcoin (BTC).
A través de un intermediario: Pagando con un "dólar digital" llamado moneda estable o stablecoin (como USDT).

El artículo de Hongzhe Wen plantea una pregunta simple pero crucial: ¿Coinciden realmente estas diferentes formas de valorar un mismo artículo?

La analogía de la "Verificación de tres puntos"

Imagina el mercado como un conjunto de tres básculas conectadas entre sí.

Báscula A pesa el Ethereum en dólares.
Báscula B pesa el Ethereum en bitcoin.
Báscula C pesa el bitcoin en dólares.

Matemáticamente, si tomas el precio de Ethereum en bitcoin (Báscula B) y lo multiplicas por el precio de bitcoin en dólares (Báscula C), deberías obtener exactamente el mismo número que el precio directo de Ethereum en dólares (Báscula A).

Si la Báscula A dice "100 dólares", pero el cálculo de las Básculas B y C dice "105 dólares", las básculas están desincronizadas. Esta diferencia se llama "cuña" (wedge).

Lo que descubrió la investigación

El autor analizó datos de Coinbase (un importante intercambio o exchange) durante 18 meses para ver con qué frecuencia estas básculas discrepaban. Esto es lo que descubrió, usando términos sencillos:

1. Las básculas suelen estar de acuerdo (la mayor parte del tiempo)
En condiciones de mercado normales y tranquilas, la "cuña" es casi inexistente. El precio directo y el precio calculado coinciden increíblemente bien. Es como tener tres relojes en una habitación; normalmente, todos muestran la misma hora exacta. La diferencia promedio es tan minúscula (menos de una centésima de centavo) que es prácticamente cero.

2. Las básculas no se desvían (se reajustan rápido)
A veces, las básculas pueden estar en desacuerdo por un momento. Pero el artículo encontró que estos desacuerdos no duran. No se separan lentamente a lo largo de los días. En cambio, se reajustan a cero muy rápidamente (en unos 12 minutos). Esto sugiere que, si un precio parece "incorrecto" por un segundo, el mercado lo corrige casi de inmediato.

3. El caos hace que las básculas tambaleen (eventos de estrés)
El estudio observó tres momentos específicos en los que el mercado de criptomonedas estaba en modo pánico:

El colapso de la moneda Terra/Luna.
El colapso del intercambio FTX.
La crisis bancaria relacionada con Silicon Valley Bank (SVB).

Durante estos periodos de estrés, las "cuñas" se hicieron más grandes. Las básculas discrepaban con más frecuencia y por montos mayores. Sin embargo, el autor argumenta que esto no se debe a que el mercado esté roto o a que el valor fundamental de Ethereum sea diferente. En su lugar, es como un aeropuerto concurrido durante una tormenta: los vuelos se retrasan y el horario parece desordenado, pero es solo fricción y pánico, no un cambio permanente en el valor de los aviones.

El mito del "Arbitraje" (¿Puedes hacerte rico con esto?)

Una idea común en las finanzas es que, si los precios no coinciden, se puede ganar dinero gratis comprando barato y vendiendo caro instantáneamente (lo que se llama "arbitraje").

El autor probó esto analizando el spread entre el precio de compra y el de venta (bid-ask spread) y las comisiones que tienes que pagar para operar.

El hallazgo: Incluso cuando los precios parecían ligeramente desajustados durante los eventos de pánico, la brecha nunca fue lo suficientemente grande como para cubrir las comisiones y el spread.
La metáfora: Imagina que ves una tienda vendiendo un juguete por \ $9.90 y otra vendiéndolo por \$ 10.10. Parece que puedes ganar 20 centavos. Pero si te cuesta 50 centavos en gasolina y peajes conducir entre las dos tiendas, en realidad pierdes dinero. El artículo encontró que en el mercado de criptomonedas, los "gastos de gasolina y peajes" (comisiones y spreads) son siempre superiores a la brecha de "dinero gratis".

La cuestión del "Dólar Digital"

El autor también comprobó si el uso de "dólares digitales" (monedas estables como USDT) en lugar de dólares estadounidenses reales causaba más confusión.

La sorpresa: El mercado que utiliza dólares digitales (en Binance) fue, de hecho, más consistente (más ajustado) que el mercado que utiliza dólares reales (en Coinbase).
La lección: Esto sugiere que el "dólar digital" no es la razón principal de la confusión de precios. En su lugar, la confusión proviene de qué tan concurrido o tranquilo esté el intercambio específico en ese momento.

Conclusión

Este artículo concluye que el mercado de Ethereum es, en realidad, bastante eficiente.

En promedio: Los precios son consistentes a través de diferentes monedas.
Durante el pánico: Los precios se vuelven desordenados y discrepan más, pero esto se debe al estrés del mercado y a los costos de transacción, no a un fallo fundamental en el valor de Ethereum.
Para los inversores: Generalmente no se puede encontrar "dinero gratis" explotando estas diminutas diferencias de precio porque los costos de operación consumen cualquier beneficio potencial.

El estudio trata al mercado como una máquina bien aceitada que ocasionalmente se vuelve un poco lenta durante una tormenta, pero que no se rompe.

Resumen Técnico: Consistencia de Precios Triangulares y Límites al Arbitraje en los Mercados de Ethereum

Planteamiento del Problema
Los mercados de activos digitales operan continuamente a través de múltiples plataformas y numerarios (por ejemplo, el dólar estadounidense, el Bitcoin y las stablecoins). Una cuestión central en la eficiencia del mercado es si los precios mantienen una coherencia interna a través de estas diferentes unidades de cuenta. Específicamente, este documento investiga si los precios de Ethereum (ETH) satisfacen una identidad de precios triangular que vincula la tasa directa ETH/USD, la tasa ETH/BTC y la tasa BTC/USD. El problema central es distinguir entre una ineficiencia de precios genuina (una oportunidad de arbitraje ejecutable) y una desviación de paridad friccional causada por la microestructura del mercado, las restricciones de liquidez o eventos de estrés. El documento argumenta que las desviaciones observadas no deben interpretarse automáticamente como una infravaloración intrínseca de Ethereum en términos de dólares, sino como inconsistencias de precios relativos sujetas a límites al arbitraje.

Metodología
El estudio emplea un diseño empírico conservador de una sola plataforma para aislar la consistencia de los denominadores cruzados de las fricciones de liquidación entre intercambios y los riesgos específicos de las stablecoins.

Datos de Referencia: El análisis principal utiliza datos spot horarios de Coinbase (enero de 2022 – junio de 2023) para tres pares: ETH/USD, ETH/BTC y BTC/USD. La pata de "true-USD" asegura que el proxy de dólar sea fiat, no una stablecoin. La sincronización se realiza mediante intersección únicamente (sin relleno hacia adelante o forward filling) para evitar una alineación artificial.
Métrica de la Cuña (Wedge): El documento define una cuña de precios triangulares, $\epsilon_t$ , como la diferencia de logaritmos entre el precio directo y el precio sintético:
$\epsilon_t = \log P^{ETH/USD}_t - \log P^{ETH/BTC}_t - \log P^{BTC/USD}_t$
Un valor de cero indica una consistencia perfecta.
Diagnósticos Estadísticos: El documento utiliza pruebas de Dickey–Fuller aumentadas (ADF) para verificar raíces unitarias, coeficientes AR(1) para medir la persistencia y regresiones dependientes del estado para analizar cómo la cuña absoluta $|\epsilon_t|$ responde a la volatilidad del mercado, el volumen de negociación y eventos de estrés específicos (colapso de Terra/Luna, colapso de FTX, crisis de USDC–SVB).
Extensiones y Robustez:
- Extensión de Binance: Un análisis paralelo utilizando USDT (Tether) como el proxy de dólar para probar si la denominación en stablecoins crea inherentemente mayores desviaciones.
- Extensión de Gate.io: Un análisis de ventana de estrés utilizando instantáneas históricas del libro de órdenes (bid/ask) para construir bandas ejecutables. Esto prueba si las cuñas de cotización media observadas se traducen en beneficios de ida y vuelta positivos tras deducir comisiones.
- Negativo Metodológico: Se determinó que la reconstrucción de las cotizaciones medias de Coinbase mediante rangos OHLC alto-bajo era inválida debido al aliasing y la falta de sincronización, sirviendo como un límite para las afirmaciones del estudio.

Resultados Clave

Media Cercana a Cero y Baja Persistencia: En la base de referencia de true-USD de Coinbase, la cuña tiene una media muestral de aproximadamente $-0.065$ puntos básicos (bp), lo cual es económicamente indistinguible de cero. El estadístico ADF ($-110.893$) rechaza fuertemente una raíz unitaria, y el coeficiente AR(1) es bajo ( $\approx 0.0315$ ), lo que implica una vida media de aproximadamente 0.20 horas. Esto indica que las desviaciones no son derivas persistentes, sino fluctuaciones de reversión a la media rápidas.
Ampliación en Estados de Estrés: Aunque la cuña promedio es estrecha, la magnitud de las desviaciones aumenta significamente durante el estrés del mercado. Las cuñas absolas medias aumentan de $2.604$ bp en periodos de calma a $4.472$ bp durante el colapso de FTX y a $4.176$ bp durante la crisis de USDC–SVB.
La Denominación en Stablecoins No es el Impulsor Dominante: Contrario a la hipótesis de que los proxies de stablecoins introducen ruido mecánico, la extensión de USDT de Binance muestra una cuña incondicional más estrecha (media absoluta de $0.862$ bp) en comparación con la base de referencia de true-USD de Coinbase ($2.655$ bp). Esto sugiere que la liquidez de la plataforma y la eficiencia del arbitraje son determinantes más críticos de la magnitud de la cuña que el tipo específico de proxy de dólar.
Límites al Arbitraje (Bandas Ejecutables): El análisis del libro de órdenes de Gate.io revela que, incluso durante eventos de estrés, las cuñas de cotización media medidas permanecen bien dentro de las bandas de bid-ask más las comisiones de transacción. En 524 observaciones de horas de evento, hubo cero instancias de una brecha triangular ejecutable con beneficio tras comisiones. La mayor brecha observada se mantuvo dentro de la banda ejecutable por más de 23 bp.

Contribuciones Clave

Enmarcado Conceptual: El documento redefine la valoración de Ethereum de un problema de valoración absoluta independiente (determinar el "verdadero" valor en dólares de ETH) a un problema de valoración relativa centrado en la consistencia de los denominadores cruzados. Trata la identidad triangular como una restricción de no-arbitraje en precios relativos en lugar de un modelo de valoración estructural.
Disciplina Empírica: Al aislar una sola plataforma con patas de true-USD, el estudio proporciona una medida reducida "limpia" de la consistencia de denominadores cruzados, libre de los factores de confusión de la liquidación entre intercambios o los riesgos de reserva de las stablecoins.
Distinción entre Cuña y Arbitraje: La investigación demuestra explícitamente que una cuña de precios no nula no equivale a un beneficio de arbitraje ejecutable. La extensión de Gate.io proporciona evidencia empírica de que la ampliación en estados de estrés representa desviaciones de paridad friccionales en lugar de oportunidades de beneficio sin costo.

Significancia y Afirmaciones
El documento realiza una afirmación modesta y acotada: los precios de los denominadores cruzados de Ethereum son estrechamente consistentes en promedio, y las desviaciones se interpretan mejor como paridades friccionales dependientes del estado en lugar de evidencia de una valoración intrínseca persistente.

Los hallazgos respaldan la visión de que, si bien el estrés del mercado (por ejemplo, el colapso de FTX) ralentiza el ajuste de los precios relativos y amplía las cuñas, estas desviaciones no constituyen oportunidades de arbitraje explotables una vez que se contabilizan los costos de transacción y los diferenciales de compra-venta (bid-ask). El documento concluye que la restricción de precios triangulares se mantiene como una restricción útil de primer orden en los mercados de activos digitales, pero su violación durante el estrés refleja límites al arbitraje y fricciones de liquidez en lugar de errores de valoración fundamentales. El estudio evita explícitamente reclamar la identificación de los mecanismos estructurales específicos (por ejemplo, restricciones de inventario frente a capacidad de asunción de riesgos) que impulsan estas fricciones, posicionando sus resultados como una base disciplinada para futuras investigaciones sobre la microestructura del mercado y la dinámica de estrés.