Triangular Pricing Consistency and Limits to Arbitrage in Ethereum Markets
本文分析了 2022 年至 2023 年间以美元、比特币及稳定币为计价单位的以太坊三角定价一致性，发现尽管在市场压力期间价格偏差通常仍保持在接近于零且不可套利的水平，但这些偏差代表的是摩擦性平价偏差，而非可执行的获利机会。
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想象一下加密货币市场是一个巨大的、24小时运作的全球集市，人们在这里交易像以太坊（ETH）和比特币（BTC）这样的数字资产。在这个集市中，你可以通过三种不同的方式进行购买：
- 直接购买： 使用美元（USD）支付。
- 间接购买： 使用比特币（BTC）支付。
- 通过代理购买： 使用一种被称为“稳定币”的“数字美元”（如 USDT）进行支付。
Hongzhe Wen 的论文提出了一个简单但至关重要的问题：这些对同一物品的不同定价方式是否能够相互一致？
“三点校验”类比
将市场想象成一组相互连接的三个天平。
- 天平 A 称量以美元计价的以太坊。
- 天平 B 称量以比特币计价的以太坊。
- 天平 C 称量以美元计价的比特币。
从数学上讲，如果你将以比特币计价的以太坊价格（天平 B）乘以以美元计价的比特币价格（天平 C），你应该得到与直接以美元计价的以太坊价格（天平 A）完全相同的数字。
如果天平 A 显示“100 美元”，但根据天平 B 和天平 C 计算出的结果是“105 美元”，那么天平就不同步了。这种差异被称为**“缺口”（wedge）**。
研究发现
作者查看了 Coinbase（一家主要的交易所）长达 18 个月的数据，以观察这些天平出现分歧的情况。以下是研究发现，使用了简单的术语进行说明：
1. 天平通常是一致的（大部分时间如此）
在正常、平静的市场条件下，“缺口”几乎不存在。直接价格和计算价格高度吻合。这就像在一个房间里有三台时钟；通常情况下，它们显示的时间完全一样。平均差异微乎其微（不到一美分的一百分之一），实际上几乎为零。
2. 天平不会发生漂移（它们会快速恢复）
有时，天平可能会出现短暂的分歧。但论文发现，这些分歧并不会持续。它们不会在几天内缓慢地偏离。相反，它们会非常迅速地恢复到零（大约在 12 分钟内）。这表明，如果某个价格在某一秒看起来“不对劲”，市场几乎会立即将其修复。
3. 混乱会导致天平摇摆（压力事件）
该研究观察了加密市场处于恐慌模式的三个特定时期：
- Terra/Luna 币的崩盘。
- FTX 交易所的崩盘。
- 涉及硅谷银行（SVB）的银行危机。
在这些压力时期，“缺口”变大了。天平出现分歧的频率更高，且金额更大。然而，作者认为这并不是因为市场坏掉了，或者因为以太坊的“基本价值”发生了变化。相反，这就像是一个在暴风雨中繁忙的机场：航班延误了，时刻表看起来很乱，但这只是摩擦和恐慌，而不是飞机价值的永久性改变。
“套利”之谜（你能从中发财吗？）
金融领域有一个常见的观点：如果价格不匹配，你可以通过瞬间低买高卖来赚取“免费的钱”（这被称为“套利”）。
作者通过观察“买卖价差”（买入价与卖出价之间的差额）以及你进行交易必须支付的费用，对这一点进行了测试。
- 研究结果： 即使在恐慌事件期间价格看起来略有偏差，但这个差距从未大到足以覆盖手续费和价差。
- 类比： 想象你看到一家商店以 9.90 美元出售玩具，而另一家店以 10.10 美元出售。看起来你可以赚 20 美分。但如果你为了在两家店之间往返而需要花费 50 美分的油费和过路费，你实际上是在亏钱。论文发现，在加密市场中，“油费和过路费”（手续费和价差）总是高于那笔“免费的钱”的差额。
“数字美元”问题
作者还检查了使用“数字美元”（如 USDT 等稳定币）代替真实的美元是否会导致更多的混乱。
- 令人惊讶的发现： 使用数字美元（在 Binance 上）的市场实际上比使用真实美元（在 Coinbase 上）的市场更加一致（更紧凑）。
- 启示： 这表明“数字美元”并不是导致价格混乱的主要原因。相反，混乱来自于当时特定交易所的繁忙程度或平静程度。
核心结论
这篇论文得出结论，以太坊市场实际上是非常高效的。
- 平均而言： 价格在不同货币之间是保持一致的。
- 在恐慌期间： 价格会变得混乱并产生分歧，但这归因于市场压力和交易成本，而非以太坊价值的基本缺陷。
- 对于投资者而言： 你通常无法通过利用这些微小的价格差异来获取“免费的钱”，因为交易成本会吞噬掉任何潜在的利润。
这项研究将市场视为一台运转良好的机器，它偶尔会在风暴中变得有些滞涩，但并不会损坏。
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