Lifecycle Financing and Key-Rate-Duration Risk for Small Modular Reactor Infrastructure
本研究は、償還債務の経験的なキーレート・デュレーション分析と、較正されたライフサイクル・コスト超過分布を組み合わせたハイブリッド・フレームワークを用いることで、小型モジュール炉プロジェクトが、公表されている目標価格においてさえも、建設コストの増大と金利曲線の変動という二重の圧力により、深刻な資金ギャップと高いデフォルトリスクに直面していることを実証するものである。
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発電所の建設は、未来への賭けである。最初のタービンが回転し、最初の1キロワットの電力が売れる前に、開発者は建設のために数十億ドルを投じなければならず、その期間はしばかに10年以上に及ぶことも多い。この長い待機期間中、発電所の建設のために借り入れられた資金は、建設資材と労働力のコスト上昇という二つの強力な力、そして借り入れ金利自体の変動という二つの力にさらされることになる。従来の原子力発電所よりも小型で安全であると約束されている次世代技術、小型モジュール炉（SMR）にとって、この金融上の賭けに勝つことは困難であることが証明されている。エンジニアと銀行家が直面している核心的な問いは、建設が当初の予想よりも長く、より高額になったとしても、稼働した後に借りた資金を返済できるのかどうかである。
これに答えるために、研究者たちは、二つの異なるが相互に関連する問題を見つめなければならない。第一の問題は、金利変動のリスクをどのように測定するかである。銀行が長期プロジェクトのために資金を貸し出す際、そのローンの価値は金利が上下するにつれて変化する。この変化を予測する単純な方法は、すべての金利が潮の満ち引きのように一斉に上下すると仮定することである。しかし現実には、短期ローンの金利は長期ローンの金利とは異なる動きをすることが多い。キーレート・デュレーションとして知られるより精密な手法は、タイムライン全体を一塊として扱うのではなく、タイムライン上の特定の時点における感度を測定するものである。第二の問題は、原子力建設の歴史である。数十年にわたるデータは、原子力プロジェクトが予算超過やスケジュールの遅延を頻繁に起こすことを示している。課題は、金利リスクに関する精密な理解と、建設コストがどれほど制御不能に膨れ上がり得るかという現実的な見解を、いかに組み合わせるかである。
アイン・シャムス大学の研究者、アーメド・カンディルは、精密な金利測定手法が、なぜ一部の原子力プロジェクトが資金調達に失敗するのかを説明するのに役立つかどうかを検証することを試みた。彼は、これらのプロジェクトで使用される特定の種類の負債、すなわち、借り手が利息と元本の両方を徐々に支払っていく、30年間の元利均等返済型ローンに焦点を当てた。2025年の米国財務省による膨大な日次金利データセットを用いて、彼は「すべての金利が連動して動く」という単純な方法と、より詳細な「キーレート」法を比較した。結果は明白かつ一貫していた。詳細な手法の方が、ローンの価値が翌日にどのように変化するかを予測する上で、はるかに正確であった。ほぼすべての比較において、詳細な手法は単純な手法よりも大幅に誤差が小さかった。この結果は、金利曲線が数学的にどのように構築されているかにかかわらず成立しており、長期インフラローンにおいて金利の変化のタイミングを無視することは、リスクに対する重大な誤解につながることを示唆している。
研究は次に、建設側の計算へと移り、代表的な小型モジュール炉プロジェクトをテストケースとして用いた。特定の新しいプロジェクトがどれほどのコスト超過に見舞われるかを推測する代わりに、研究者は過去1世紀にわたって世界中で建設された401件の原子力プロジェクトの確かな記録を調査した。この歴史的記録は、厳しい現実を示していた。典型的な原子力プロジェクトは、当初の見積もりの2倍以上のコストがかかることが多く、コスト超過は例外ではなく常態である。この歴史的パターンを代表的なプロジェクトに適用すると、財務状況は暗澹たるものとなった。建設の遅延やコスト超過が発生する前であっても、開発者が公約した電力価格では、プロジェクトの全額を負債によって賄うことはできなかった。1メガワット時あたり89ドルという目標価格において、プロジェクトは総コストの約半分程度しか借り入れによって支えることができない。残りは、補助金、政府の助成金、あるいは投資家自身の持ち出しから捻出する必要がある。
研究者が、典型的なコスト増加に直面した場合に何が起こるかをシミュレーションしたところ、状況は急速に悪化した。5万通りの起こりうる未来を想定したシミュレーションにおいて、プロジェクトがローンを返済する能力が安全なレベルを下回るシナリオは、90％を超えた。2023年にニュースケール社のプロジェクトが中止に至った際に、多くの人が極端な例外的事例と見なした特定のコスト増加は、実際には原子力分野の失敗の歴史における分布の中央付近に位置していた。それは稀な災厄ではなく、一般的な結末であった。本研究によれば、約束された価格でプロジェクトを完全にデットファイナンス（負債による資金調達）可能にするためには、金利が不可能に近いほど低くなるか、あるいは電力価格が当初の計画のほぼ2倍になる必要がある。
この研究の二つの部分のつながりにこそ、真の危険性が潜んでいる。詳細な金利測定法が単純な仮定は誤りであることを示した以上、資金調達の予測を誤ることの代償は大きい。もし開発者が、金利は横ばいで推移するか、あるいは単純なパターンで動くと仮定してしまえば、プロジェクトは実際には脆弱であるにもかかわらず、安全であると計算してしまう可能性がある。研究によれば、金利環境の予測におけるわずかな誤差が、電力価格の必要額を1メガワット時あたり30ドル近く変えてしまう可能性がある。目標価格がわずか89ドルであることを考えると、これは極めて大きな差である。本研究は、現在提案されているこれらの新型原子炉のファイナンス構造は、原子力建設の歴史が示す現実に対処できるほど堅牢ではないと結論付けている。プロジェクトは、歴史的記録が示唆するような、高度な精密さを求められているのである。それは、多額の政府支援を受けるか、あるいはより高い価格を支払うという意思がない限り、不可能なことである。進むべき道は、原子力プロジェクトの典型的な結果はコストの倍増であることを認め、最善を願うのではなく、その現実を生き抜くことができる契約を構築することである。
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