The Hierarchy of Factors: How Regime Variables Reset Market Pricing—Evidence from Exhaustive Testing Across 15 Global Equity Markets for a Factor Hierarchy Theory

기술적 요약: 글로벌 주식 가격 결정에서의 요인 계층 구조와 체제 변수

문제 제述 (Problem Statement)
기존의 자산 가격 결정 관련 문헌은 모든 가격 결정 요인(예: 시장, 규모, 가치, 모멘텀)이 단일 선형 방정식에 삽입되는 병렬적 실체라는 가정하에 "40년 동안의 맹점" 속에서 작동해 왔다. 이 프레임워크는 요인 노출 계수가 안정적이라고 가정하며, 연구의 주요 과업은 이러한 계수의 크기나 유의성을 비교하는 것이라고 간주한다. 본 논문은 이러한 가정이 근본적으로 결함이 있다고 주장한다. 본 논문은 자산 가격 결정 요인이 병렬적인 것이 아니라 계층적이라고 상정한다. 구체적으로, "체제 요인"(금리 스프레드와 같은 거시 변수)은 자산을 직접 가격 결정하는 것이 아니라, "현재 어떤 규칙 세트가 적용되는지"를 결정한다. 이후 전통적인 "시장 요인"(밸류에션, 모멘텀)이 체제에 의해 설정된 규칙 하에서 가격 결정을 실행한다. 규칙 제정자와 규칙 집행자를 동일한 평면에 배치함으로써, 문헌들은 거시 변수가 직접적인 선형 기여가 아닌 상호작용 효과를 통해 작동한다는 점을 간과하여 거시 변수의 진정한 가격 결정 메커니즘을 감지하는 데 실패했다.

방법론 (Methodology)
본 논문은 2002년부터 2026년까지의 일간 데이터를 사용하여 15개 주요 글로벌 주식 시장(중국 본토, 미국, 유럽 및 아시아 포함)에 대해 엄격한 "배제법(method of exclusion)"을 적용한다. 연구 설계는 중앙은행이 법정 화폐 시스템 하에서 독립적으로 금리를 설정한다는 제도적 사실로부터 도출된 연역적 프레임워크를 기반으로 한다. 이는 체제 변수($S_t$)가 가격 결정 함수의 가중치를 결정하는 "통합장 방정식(Unified Field Equation)"으로 이어진다.

실증 전략은 대안 가설을 체계적으로 제거하기 위해 7단계의 점진적 테스트 프레임워크를 활용한다:

1. 전수 테스트 (Exhaustive Testing): 최적의 모델을 식별하기 위해 가능한 모든 단일, 이중, 삼중 요인 조합(22개 후보 요인)을 탐색하며, 이때 VIF(Variance Inflation Factor) < 5 제약 조건을 준수한다.
2. 체제 분할 테스트 (Regime-Split Testing): 양(+)의 스프레드 체제와 음(-)의 스프레드 체제에 대해 계수를 별도로 추정한다.
3. Chow 테스트: 체제 변수가 임계값(스프레드 0)을 통과할 때 가격 결정 관계의 구조적 변화를 테스트한다.
4. 상호작용 효과 테스트 (Interaction Effect Testing): 수익률을 체제 요인, 시장 요인 및 이들의 상호작용 항에 대해 회귀 분석하여, 체제 요인이 시장 요인의 노출도를 조절하는지 테스트한다.
5. Granger 인과관계 테스트: 체제 요인이 시장 요인을 시간적으로 선행하는지(즉, "온도계"가 아닌 "엔진" 역할을 하는지) 결정한다.
6. 계층적 분산 분해 (Hierarchical Variance Decomposition): 직접 효과와 상호작용 효과의 증분 설명력($R^2$)을 비교한다.
7. 강건성 및 배제 (Robustness and Exclusion): 결과가 특정 파라미터나 노이즈의 산물임을 방지하기 위해 순열 테스트, Newey-West 보정, LASSO 정규화 및 일본 및 독일 스프레드를 통제한 대안 가설 배제를 포함한다.

핵심 기여 (Key Contributions)

1. 요인 계층 이론 (Factor Hierarchy Theory): 본 논문은 요인을 두 가지 유형으로 나누는 새로운 이론적 프레임워크를 제안한다: 체제 요인(예: 한·미 금리 스프레드, 내부 수익률 곡선 기울기)은 규칙을 설정하고, 시장 요인(예: 밸류에이션 백분위, 모멘텀)은 가격 결정을 실행한다. 체제 요인은 시장 요인의 노출 계수를 조절함으로써 간접적으로 자산 가격을 결정한다.
2. 통합장 방정식 (The Unified Field Equation): 본 논문은 제도적 인터페이스, 듀얼 앵커 스위칭, 요인 계층 구조를 통합하는 공리 체계($P_t = \Sigma w_i(S_t) \times f_i(X_t^i) + \epsilon_t$)를 확립한다. 본 논문은 글로벌 자산 가격 결정 방정식이 법정 화폐 시스템에 의해 필연적으로 발생하는 통합장 구조를 가지고 있음을 입증한다.
3. 기존 이론의 차원 축소 (Dimensional Reduction of Old Theories): 본 논문은 기존 이론을 뒤집는 것이 아니라, 특정 경계 조건 하에서 통합장 방정식의 특수 사례(퇴화된 형태)로 축소시킨다:
   • Fama-French: 앵커의 수($n$)가 1이고 체제 변수가 일정할 때의 통합장 방정식과 동등하다.
   • ICAPM: 하나의 경제 체제의 거시 조건만이 방정식에 진입할 때와 동등하다.
   • 포트폴리오 이론: 상관관계가 안정적이라고 가정될 때(즉, 체제 변수가 일정할 때)와 동등하다.
4. 비대칭적 스위칭 모드의 발견: 본 연구는 주식 시장에서 관찰되는 세 가지 뚜렷한 앵커 스위칭 모드를 식별한다:
   • 완전 대칭 스위치 (Perfect Symmetric Switch): 미국 시장에서 관찰되며, 지배적인 앵커가 스프레드 부호에 따라 깔끔하게 전환된다.
   • 중국 요인 휴면 (China-Factor Dormancy): A주(A-shares)에서 관찰되며, 중국 요인이 양(+)의 스프레드 체제에서는 유의미하지만, 음(-)의 체제에서는 미국 요인의 탈취 없이 "진공" 상태로 들어간다.
   • 듀얼 앵커 공존 (Dual-Anchor Coexistence): 니케이 225에서 관찰되며, 두 앵커 모두 체제 전반에 걸쳐 유의미하게 유지된다.

실증 결과 (Empirical Results)

• 전수 테스트: 중국 특화 요인(내부 스프레드 또는 한·미 스프레드)은 15개 시장 중 13개 시장에서 상위 3개 최적 요인 조합에 포함된다. 9개 시장에서 최적 요인은 중국 요인이다. 중국의 내부 스프레드($CN\_slope\_30\_10$)의 계수 부호는 모든 시장에서 5년 이동 윈도우 기준 79%~100% 동안 양(+)의 값을 유지하며, 이는 이들이 무작위 노이즈라는 가설을 기각한다.
• 상호작용 효과: 체제 요인과 시장 요인 사이의 상호작용은 유의미하게 0이 아니다. 결정적으로, 상호작용 항으로부터 얻은 증분 $R^2$는 직접 효과보다 거의 두 배 높다(평균 1.78배). 이는 체제 요인이 수익률을 직접 설명하기보다 시장 요인의 노출을 조절함으로써 기능함을 확인시켜 준다.
• 구조적 변화: Chow 테스트는 스프레드가 0을 통과할 때 15개 시장 중 13개 시장에서 가격 결정 관계의 구조적 변화를 확인하며, 이는 안정적인 요인 계수 가정을 반박한다.
• 인과관계: Granger 인과관계 테스트는 체제 요인이 시장 요인을 유의미한 비율로 선행함을 보여주며(예: 니케이 225의 경우 38.9%), 이는 "엔진" 가설을 뒷받침한다.
• 강건성: 중국 요인의 유의성은 일본 및 독일 스프레드를 통제하더라도 지속되며, 이는 중국 요인이 단순히 글로벌 금리의 대리 변수라는 대안 가설을 제거한다.

의의 및 주장 (Significance and Claims)
본 논문은 규칙 제정자와 규칙 집행자를 혼동해 온 40년간의 방법론적 맹점을 밝혀냈다고 주장한다. 본 논문의 의의는 새로운 가격 결정 요인을 발견하는 데 있는 것이 아니라, 요인들의 조직 방식에 관한 새로운 이론을 제안하는 데 있다. 거시 요인이 계층적이며 상호작용 효과를 통해 작동함을 입증함으로써, 본 논문은 왜 거시 변수가 전통적인 선형 모델에서 "침묵"해 왔는지를 설명한다.

이 연구는 원자재와 통화에서의 "듀얼 앵커 현상" 발견에서 시작하여 글로벌 자산 가격 결정을 위한 메타 이론적 프레임워크 구축에 이르는 연구 프로그램(Tang, 2026a–2026d에 걸친 5편의 논문)을 완성한다. 본 논문은 과학적 진보의 동력이 새로운 사실의 발견이 아니라, "어떤 요인이 자산 가격을 결정하는가?"가 아니라 "요인들 사이의 관계는 무엇인가?"라는 간과되었던 질문을 던지는 데 있음을 역설한다. 연구 결과는 기존 이론들이 틀린 것이 아니라, 체제 변수가 안정적인 특정 경계 내에서만 유효한 부분적인 이론임을 시사한다.