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The Hierarchy of Factors: How Regime Variables Reset Market Pricing—Evidence from Exhaustive Testing Across 15 Global Equity Markets for a Factor Hierarchy Theory

Este artículo propone y valida empíricamente la "Teoría de la Jerarquía de Factores" a través de 15 mercados de renta variable globales, demostrando que los diferenciales de tipos de interés actúan como variables de régimen que determinan las reglas de valoración aplicables, revelando así que los modelos tradicionales de valoración de activos son meramente casos especiales de una ecuación de campo unificada en lugar de factores paralelos.

Autores originales: Shuiping Tang

Publicado 2026-07-14

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CC BY 4.0

Autores originales: Shuiping Tang

Artículo original bajo licencia CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). ✨ Esta es una explicación generada por IA del artículo a continuación. No ha sido escrita ni avalada por los autores. Para mayor precisión técnica, consulte el artículo original. Leer descargo de responsabilidad completo

Imagina todo el mercado de valores como un videojuego gigante y caótico donde millones de jugadores intentan adivinar la puntuación de cada activo. Durante los últimos cuarenta años, el "libro de reglas" de este juego ha sido el mismo: todos asumían que todas las pistas (factores) utilizadas para predecir los precios estaban en el mismo nivel, como ingredientes en un batido. Introducirías "valor", "momentum" y "tamaño", los mezclarías y verías cuál hacía que el batido supiera mejor.

Pero este artículo argumenta que el libro de reglas es erróneo. No es un batido; es un videojuego con dos capas distintas.

Las dos capas: Creadores de reglas vs. Ejecutores de reglas

El artículo propone una nueva idea llamada Teoría de la Jerarquía de Factores. Dice que hay dos tipos de factores, y no juegan bajo las mismas reglas:

Los Creadores de Reglas (Factores de Régimen): Estos son los "maestros del juego". No te dicen directamente el precio de una acción. En su lugar, deciden qué conjunto de reglas está activo actualmente. Piensa en ellos como el clima. Si está soleado, usas pantalones cortos; si está lloviendo, usas un impermeable. El clima no es la vestimenta, pero decide qué vestimenta tiene sentido. En este artículo, el "clima" es el diferencial de tasas de interés (específicamente, la diferencia entre las tasas de interés de China y EE. UU.).
Los Ejecutores de Reglas (Factores de Mercado): Estos son los jugadores que siguen las reglas. Son los sospechosos habituales como la "valoración" (¿está barata la acción?) o el "momentum" (¿está subiendo la acción?). Solo funcionan después de que el Creador de Reglas ha preparado el escenario.

El Gran Error: Las viejas teorías trataban al "clima" (tasas de interés) y a la "vestimenta" (valoración de acciones) como si fueran solo dos ingredientes en el mismo batido. El artículo dice que esto es un punto ciego masivo. No puedes comparar la importancia del clima con la importancia del impermeable; uno establece el contexto y el otro actúa dentro de él.

El interruptor de "Doble Ancla"

El artículo utiliza datos de 15 de los principales mercados de renta variable globales (incluyendo EE. UU., China, Japón, Alemania e India) que abarcan desde 2002 hasta 2026 para demostrarlo.

Aquí está la parte increíble que encontraron: El "Creador de Reglas" no es solo un país. Es un interruptor entre dos anclas: EE. UU. y China.

Cuando el diferencial de tasas de interés es positivo (las tasas de EE. UU. son más altas), el "ancla" de EE. UU. toma el control y se aplican las reglas de EE. UU.
Cuando el diferencial es negativo (las tasas de China son más altas), el "ancla" de China se despierta y toma el control.
El cambio ocurre justo alrededor de cero.

El artículo probó esto observando 13 de los 15 mercados y encontró que las señales de las tasas de interés de China aparecieron en las combinaciones de factores más importantes para casi todos los mercados. Incluso en el mercado de valores de EE. UU. (S&P 500, NASDAQ, Dow Jones), los principales factores fueron a menudo los diferenciales de tasas de interés de China.

Cómo lo demostraron (El juego de la "Exclusión")

Los autores no solo adivinaron; jugaron un juego de "eliminar las respuestas incorrectas" utilizando 12 métodos de prueba diferentes. Esto es lo que descartaron:

Descartaron que los factores sean "paralelos". Si los factores fueran solo ingredientes en un batido, mezclarlos no cambiaría cómo funcionan. Pero el artículo encontró que cuando mezclas el "Creador de Reglas" (tasas de interés) con el "Ejecutor de Reglas" (valoración de acciones), el resultado es casi dos veces más poderoso que simplemente sumarlos. La "interacción" es la clave.
Descartaron que las tasas de interés sean solo un "termómetro". Un termómetro solo mide la temperatura; no causa el calor. El artículo utilizó pruebas de causalidad de Granger (una forma elegante de verificar quién se mueve primero) y encontró que los diferenciales de tasas de interés a menudo cambian antes de que el mercado de valores se mueva. Son el motor, no el termómetro.
Descartaron que las viejas teorías estén "equivocadas". Esta es la parte más importante. El artículo dice que las viejas teorías (como Fama-French) no están rotas; son simplemente casos especiales. Funcionan perfectamente bien cuando el "clima" es estable y el interruptor no cambia. Pero cuando el interruptor cambia (el diferencial cambia de signo), las viejas reglas dejan de funcionar y la nueva jerarquía toma el control.

Los tres modos de cambio extraños

El artículo descubrió que este "interruptor" no se ve igual en todas partes. Encontró tres modos distintos:

Cambio Simétrico Perfecto (Acciones de EE. UU.): Cuando el interruptor cambia, las reglas de EE. UU. toman el control por completo, las reglas chinas desaparecen, y viceversa.
Latencia del Factor China (A-Shares): Cuando el interruptor cambia al lado "negativo", las reglas chinas se quedan dormidas, pero las reglas de EE. UU. no se despiertan. El mercado está en un estado extraño de "vacío" donde ninguna de las dos anclas está totalmente al mando.
Coexistencia de Doble Ancla (Nikkei 225): En Japón, tanto las reglas de EE. UU. como las de China están activas al mismo tiempo, luchando entre sí.

La Conclusión

El artículo concluye que durante los últimos cuarenta años, los investigadores han estado buscando la respuesta en el lugar equivoco. Buscaban un "ingrediente mágico" que directamente fijara los precios de las acciones. Pero el verdadero secreto es la estructura.

El "Creador de Reglas" (los diferenciales de tasas de interés) no fija el precio de la acción directamente. En su lugar, ajusta el volumen de los otros factores. Es como un DJ que no toca la canción, sino que decide qué género de música se está reproduciendo. Cuando el DJ cambia de Hip-Hop a Rock, los mismos instrumentos (acciones) suenan completamente diferentes.

El artículo tiene mucha confianza en esto porque lo probó contra cada alternativa posible que pudieron imaginar, incluyendo verificar si las tasas de interés de Japón o Alemania eran la verdadera causa (no lo eran, en su mayoría). Encontraron que la lógica del "Creador de Reglas" se mantiene en 13 de los 15 mercados, y el diferencial interno de China apareció en los modelos principales para casi todos ellos.

Así que la próxima vez que escuches hablar de un factor de una acción, pregúntate: ¿Es este el Creador de Reglas decidiendo el juego, o solo un Ejecutor de Reglas jugando dentro del juego? El artículo dice que hemos estado confundiendo ambos durante décadas.

Resumen Técnico: La Jerarquía de los Factores y las Variables de Régimen en la Valoración de la Renta Variable Global

Planteamiento del Problema
La literatura predominante en la valoración de activos opera bajo un "punto ciego de cuarenta años": la presunción de que todos los factores de valoración (p. ej., mercado, tamaño, valor, momentum) son entidades paralelas insertadas en una única ecuación lineal. Este marco asume que los coeficientes de exposición a los factores son estables y que la tarea principal de la investigación es comparar la magnitud o significancia de estos coeficientes. El artículo argumenta que esta presunción es fundamentalmente errónea. Postula que los factores de valoración de activos no son paralelos, sino jerárquicos. Específicamente, los "factores de régimen" (variables macroeconómicas como los diferenciales de tipos de interés) no valoran los activos directamente; más bien, determinan "qué conjunto de reglas se aplica actualmente". Los "factores de mercado" tradicionales (valoración, momentum) ejecutan entonces la valoración bajo las reglas establecidas por el régimen. Al situar a los creadores de reglas y a los ejecutores de reglas en el mismo plano, la literatura no ha logrado detectar el verdadero mecanismo de valoración de las variables macroeconómicas, las cuales operan a través de efectos de interacción en lugar de contribuciones lineales directas.

Metodología
El artículo emplea un riguroso "método de exclusión" a través de 15 de los principales mercados de renta variable global (incluyendo China continental, EE. UU., Europa y Asia) utilizando datos diarios de 2002 a 2026. El diseño de la investigación se basa en un marco deductivo derivado del hecho institucional de que los bancos centrales fijan independientemente los tipos de interés bajo un sistema de moneda fiduciaria. Esto conduce a una "Ecuación de Campo Unificado" donde una variable de régimen ( $S_t$ ) determina el peso de las funciones de valoración.

La estrategia empírica utiliza un marco de prueba progresivo de siete niveles para eliminar sistemáticamente hipótesis alternativas:

Pruebas Exhaustivas: Recorrer todas las posibles combinaciones de uno, dos y tres factores (22 factores candidatos) para identificar modelos óptimos bajo una restricción de Factor de Inflación de la Varianza (VIF) < 5.
Pruebas de División de Régimen: Estimar coeficientes por separado para regímenes de diferencial positivo y negativo.
Pruebas de Chow: Probar rupturas estructurales en las relaciones de valoración cuando la variable de régimen cruza un umbral crítico (diferencial cero).
Pruebas de Efecto de Interacción: Regresar los rendimientos contra los factores de régimen, los factores de mercado y sus términos de interacción para probar si los factores de régimen modulan las exposiciones de los factores de mercado.
Pruebas de Causalidad de Granger: Determinar si los factores de régimen preceden temporalmente a los factores de mercado (actuando como "motores" en lugar de "termómetros").
Descomposición de la Varianza Jerárquica: Comparar el poder explicativo incremental ( $R^2$ ) de los efectos directos frente a los efectos de interacción.
Robustez y Exclusión: Incluir pruebas de permutación, correcciones de Newey-West, regularización LASSO y exclusión de hipótesis alternativas (controlando por los diferenciales de Japón y Alemania) para asegurar que los hallazgos no sean artefactos de parámetros específicos o ruido.

Contribuciones Clave

Teoría de la Jerarquía de Factores: El artículo propone un nuevo marco teórico que divide los factores en dos niveles: Factores de Régimen (p. ej., diferenciales de rendimiento China-EE. UU., pendientes de la curva de tipos interna) que establecen las reglas, y Factores de Mercado (p. ej., percentiles de valoración, momentum) que ejecutan la valoración. Los factores de régimen valoran indirectamente los activos al modular los coeficientes de exposición de los factores de mercado.
La Ecuación de Campo Unificado: El artículo establece un sistema de axiomas ( $P_t = \Sigma w_i(S_t) \times f_i(X_t^i) + \epsilon_t$ ) que unifica las interfaces institucionales, el cambio de anclaje dual y la jerarquía de factores. Demuestra que la ecuación de valoración de activos globales posee una estructura de campo unificado necesaria por el sistema de moneda fiduciaria.
Reducción Dimensional de las Teorías Antiguas: El artículo no derriba las teorías existentes, sino que las reduce a casos especiales (formas degeneradas) de la ecuación de campo unificado bajo condiciones de contorno específicas:
- Fama-French: Equivalente a la ecuación de campo unificado cuando el número de anclajes ( $n$ ) es 1 y la variable de régimen es constante.
- ICAPM: Equivalente cuando solo las condiciones macroeconómicas de una economía entran en la ecuación.
- Teoría de Cartera: Equivalente cuando se asume que las correlaciones son estables (es decir, la variable de régimen es constante).
Descubrimiento de Modos de Cambio Asimétricos: La investigación identifica tres modos distintos de cambio de anclaje en los mercados de renta variable:
- Cambio Simétrico Perfecto: Observado en los mercados de EE. UU., donde el ancla dominante cambia limpiamente según el signo del diferencial.
- Latencia del Factor China: Observado en las acciones A (A-shares), donde el factor chino se vuelve significativo en regímenes de diferencial positivo, pero entra en un estado de "vacío" en regímenes negativos sin que un factor de EE. UU. tome el control.
- Coexistencia de Doble Ancla: Observado en el Nikkei 225, donde ambos anclajes permanecen significativos a través de los regímenes.

Resultos Empíricos

Pruebas Exhaustivas: Los factores específicos de China (diferenciales internos o el diferencial China-EE. UU.) aparecen en las 3 mejores combinaciones de factores óptimos en 13 de los 15 mercados. En 9 mercados, el factor óptimo es un factor de China. El signo del coeficiente de la pendiente interna de China ( $CN\_slope\_30\_10$ ) permanece positivo en el 79% al 100% de las ventanas móviles de 5 años en todos los mercados, rechazando la hipótesis de que estos son ruido aleatorio.
Efectos de Interacción: La interacción entre los factores de régimen y los factores de mercado es significativamente distinta de cero. Crucialmente, el $R^2$ incremental de los términos de interacción es casi el doble que el de los efectos directos (1.78x en promedio). Esto confirma que los factores de régimen funcionan modulando las exposiciones de los factores de mercado en lugar de explicar los rendimientos directamente.
Rupturas Estructurales: Las pruebas de Chow confirman rupturas estructurales en las relaciones de valoración para 13 de los 15 mercados cuando el diferencial cruza el cero, refutando el supuesto de coeficientes de factores estables.
Causalidad: Las pruebas de causalidad de Granger muestran que los factores de régimen preceden a los factores de mercado en proporciones significativas (p. ej., 38.9% para el Nikkei 225), apoyando la hipótesis del "motor".
Robustez: La significancia de los factores de China persiste incluso cuando se controlan los diferenciales de Japón y Alemania, eliminando la hipótesis alternativa de que los factores de China son meros indicadores de los tipos de interés globales.

Significancia y Reivindicaciones
El artículo afirma iluminar un punto ciego metodológico que ha persistido durante cuarenta años: la confusión entre los creadores de reglas y los ejecutores de reglas. Su importancia radica no en el descubrimiento de un nuevo factor de valoración, sino en la propuesta de una nueva teoría sobre la organización de los factores. Al demostrar que los factores macroeconómicos son jerárquicos y operan a través de efectos de interacción, el artículo explica por qué las variables macroeconómicas han permanecido "silenciosas" en los modelos lineales tradicionales.

El trabajo completa un programa de investigación (que abarca cinco artículos, Tang, 2026a–2026d) que se mueve desde el descubrimiento del "fenómeno de doble anclaje" en materias primas y divisas hasta la construcción de un marco metateórico para la valoración global de activos. El artículo sostiene que la fuerza impulsora del progreso científico aquí no es el descubrimiento de nuevos hechos, sino el planteamiento de una pregunta que había sido pasada por alto: "¿Cuál es la relación entre los factores?" en lugar de "¿Qué factor valora los activos?". Los hallazgos sugieren que las teorías antiguas no son erróneas, sino parciales, siendo válidas solo dentro de límites específicos donde la variable de régimen es estable.