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The Hierarchy of Factors: How Regime Variables Reset Market Pricing—Evidence from Exhaustive Testing Across 15 Global Equity Markets for a Factor Hierarchy Theory

Dieses Paper schlägt die „Factor Hierarchy Theory“ vor und validiert diese empirisch über 15 globale Aktienmärkte hinweg, wobei es aufzeigt, dass Zinsdifferenzen als Regime-Variablen fungieren, welche die anwendbaren Preisregeln bestimmen, wodurch offengelegt wird, dass traditionelle Asset-Pricing-Modelle lediglich Spezialfälle einer vereinheitlichten Feldgleichung und keine parallelen Faktoren sind.

Ursprüngliche Autoren: Shuiping Tang

Veröffentlicht 2026-07-14

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CC BY 4.0

Ursprüngliche Autoren: Shuiping Tang

Originalarbeit lizenziert unter CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). ✨ Dies ist eine KI-generierte Erklärung des untenstehenden Papers. Sie wurde nicht von den Autoren verfasst oder gebilligt. Für technische Genauigkeit konsultieren Sie das Originalpaper. Vollständigen Haftungsausschluss lesen

Stellen Sie sich den gesamten Aktienmarkt wie ein riesiges, chaotisches Videospiel vor, in dem Millionen von Spielern versuchen, den Punktestand jedes einzelnen Assets zu erraten. In den letzten vierzig Jahren war das „Regelwerk“ für dieses Spiel immer dasselbe: Alle gingen davon aus, dass alle Hinweise (Faktoren), die zur Vorhersage von Preisen verwendet werden, auf derselben Ebene liegen, wie Zutaten in einem Smoothie. Man warf „Value“, „Momentum“ und „Größe“ hinein, mixte sie zusammen und sah, welche Zutat den Smoothie am besten schmecken ließ.

Doch dieses Paper argumentiert, dass das Regelwerk falsch ist. Es ist kein Smoothie; es ist ein Videospiel mit zwei unterschiedlichen Ebenen.

Die zwei Ebenen: Regelsetzer vs. Regelausführer

Das Paper schlägt eine neue Idee vor, die Factor Hierarchy Theory (Faktor-Hierarchie-Theorie) genannt wird. Es besagt, dass es zwei Arten von Faktoren gibt, die nicht nach denselben Regeln spielen:

Die Regelsetzer (Regime-Faktoren): Dies sind die „Spielleiter“. Sie sagen einem nicht direkt den Preis einer Aktie. Stattdessen entscheiden sie, welcher Satz an Regeln gerade aktiv ist. Denken Sie an das Wetter. Wenn es sonnig ist, trägt man Shorts; wenn es regnet, trägt man einen Regenmantel. Das Wetter ist nicht das Outfit selbst, aber es entscheidet, welches Outfit Sinn ergibt. In diesem Paper ist das „Wetter“ der Zinsdifferenz (speziell der Unterschied zwischen den chinesischen und US-amerikanischen Zinssätzen).
Die Regelausführer (Marktfaktoren): Dies sind die Spieler, die den Regeln folgen. Es sind die üblichen Verdächtigen wie „Bewertung“ (ist die Aktie billig?) oder „Momentum“ (geht die Aktie gerade nach oben?). Sie funktionieren erst, nachdem der Regelsetzer die Bühne bereitet hat.

Der große Fehler: Die alten Theorien behandelten das „Wetter“ (Zinssätze) und das „Outfit“ (Aktienbewertung) so, als wären sie nur zwei Zutaten in demselben Smoothie. Das Paper sagt, dies ist ein massiver blinder Fleck. Man kann die Wichtigkeit des Wetters nicht mit der Wichtigkeit des Regenmantels vergleichen; das eine setzt den Kontext, und das andere agiert innerhalb dessen.

Der „Dual-Anchor“-Schalter

Das Paper nutzt Daten von 15 großen globalen Aktienmärkten (darunter die USA, China, Japan, Deutschland und Indien) aus dem Zeitraum von 2002 bis 2026, um dies zu beweisen.

Hier ist der verrückte Teil, den sie fanden: Der „Regelsetzer“ ist nicht nur ein Land. Er ist ein Schalter zwischen zwei Ankern: den USA und China.

Wenn die Zinsdifferenz positiv ist (die US-Zinsen sind höher), übernimmt der US-„Anker“ die Kontrolle, und die US-Regeln gelten.
Wenn die Differenz negativ ist (Chinas Zinsen sind höher), wacht der chinesische „Anker“ auf und übernimmt die Kontrolle.
Der Wechsel findet genau um den Wert Null statt.

Das Paper testete dies, indem es 13 von 15 Märkten untersuchte, und fand heraus, dass chinesische Zinssignale in den besten Kombinationen von Faktoren für fast jeden einzelnen Markt auftauchten. Selbst im US-Aktienmarkt (S&P 500, NASDAQ, Dow Jones) gehörten die wichtigsten Faktoren oft zu den chinesischen Zinsdifferenzen.

Wie sie es bewiesen haben (Das „Ausschluss“-Spiel)

Die Autoren haben nicht nur geraten; sie spielten ein Spiel des „Ausschließens falscher Antworten“ unter Verwendung von 12 verschiedenen Testmethoden. Hier ist, was sie ausgeschlossen haben:

Sie haben ausgeschlossen, dass Faktoren „parallel“ sind. Wenn Faktoren nur Zutaten in einem Smoothie wären, würde das Mischen sie nicht verändern. Aber das Paper fand heraus, dass, wenn man den „Regelsetzer“ (Zinssätze) mit dem „Regelausführer“ (Aktienbewertung) mischt, das Ergebnis fast doppelt so kraftvoll ist, wie wenn man sie einfach nur addiert. Die „Interaktion“ ist der Schlüssel.
Sie haben ausgeschlossen, dass Zinssätze nur ein „Thermometer“ sind. Ein Thermometer misst nur die Temperatur; es verursacht keine Hitze. Das Paper nutzte Granger-Kausalitätstests (eine elegante Art zu prüfen, wer zuerst handelt) und fand heraus, dass die Zinsdifferenzen oft vor dem Aktienmarkt reagieren. Sie sind der Motor, nicht das Thermometer.
Sie haben ausgeschlossen, dass alte Theorien „falsch“ sind. Dies ist der wichtigste Teil. Das Paper sagt, dass die alten Theorien (wie Fama-French) nicht kaputt sind; sie sind lediglich Spezialfälle. Sie funktionieren einwandfrei, wenn das „Wetter“ stabil ist und der Schalter nicht umspringt. Aber wenn der Schalter umspringt (die Differenz das Vorzeichen wechselt), hören die alten Regeln auf zu funktionieren, und die neue Hierarchie übernimmt das Kommando.

Die drei seltsamen Schaltmodi

Das Paper entdeckte, dass dieser „Schalter“ nicht überall gleich aussieht. Es fand drei unterschiedliche Modi:

Perfekter symmetrischer Wechsel (US-Aktien): Wenn der Schalter umspringt, übernehmen die US-Regeln vollständig, und die chinesischen Regeln verschwinden, und umgekehrt.
Dormanz des China-Faktors (A-Shares): Wenn der Schalter auf die „negative“ Seite springt, gehen die chinesischen Regeln schlafen, aber die US-Regeln werden nicht wach. Der Markt befindet sich in einem seltsamen „Vakuum“-Zustand, in dem keiner der beiden Anker voll verantwortlich ist.
Dual-Anchor-Koexistenz (Nikkei 225): In Japan sind sowohl die US- als auch die chinesischen Regeln gleichzeitig aktiv und kämpfen gegeneinander an.

Das Fazit

Das Paper kommt zu dem Schluss, dass Forscher in den letzten vierzig Jahren an der falschen Stelle nach der Antwort gesucht haben. Sie suchen nach einer „magischen Zutat“, die Aktien direkt bepreist. Aber das wahre Geheimnis ist die Struktur.

Der „Regelsetzer“ (Zinsdifferenz) bepreist die Aktie nicht direkt. Stattdessen regelt er die Lautstärke der anderen Faktoren. Es ist wie ein DJ, der nicht das Lied spielt, sondern entscheidet, welches Genre der Musik gerade läuft. Wenn der DJ von Hip-Hop zu Rock wechselt, klingen dieselben Instrumente (Aktien) völlig anders.

Das Paper ist sehr zuversichtlich, weil es sich gegen jede mögliche Alternative getestet hat, einschließlich der Prüfung, ob japanische oder deutsche Zinssätze die wahre Ursache waren (was sie nicht waren, größtenteils). Es stellte fest, dass die Logik des „Regelsetzers“ über 13 von 15 Märkten hinweg Bestand hat, wobei die interne chinesische Differenz in fast allen Modellen an der Spitze stand.

Wenn Sie also das nächste Mal von einem Aktienfaktor hören, fragen Sie sich: Ist dies der Regelsetzer, der das Spiel bestimmt, oder nur ein Regelausführer, der innerhalb des Spiels spielt? Das Paper sagt, wir verwechseln das seit Jahrzehnten.

Technische Zusammenfassung: Die Hierarchie der Faktoren und Regime-Variablen in der globalen Aktienpreisgestaltung

Problemstellung
Die vorherrschende Literatur zur Asset Pricing operiert unter einem „vierzigjährigen blinden Fleck“: der Annahme, dass alle Preisfaktoren (z. B. Markt, Größe, Value, Momentum) parallele Entitäten sind, die in eine einzige lineare Gleichung eingefügt werden. Dieser Rahmen setzt voraus, dass die Koeffizienten der Faktor-Exponierung stabil sind und die primäre Aufgabe der Forschung darin besteht, die Magnitude oder Signifikanz dieser Koeffizienten zu vergleichen. Das Paper argumentiert, dass diese Annahme fundamental fehlerhaft ist. Es postuliert, dass Preisfaktoren nicht parallel, sondern hierarchisch sind. Konkret: „Regime-Faktoren“ (Makrovariablen wie Zinsdifferenzen) bestimmen nicht direkt die Preise von Assets; vielmehr bestimmen sie, „welcher Satz von Regeln aktuell Anwendung findet“. Traditionelle „Marktfaktoren“ (Bewertung, Momentum) führen die Preisgestaltung dann unter den durch das Regime gesetzten Regeln aus. Indem die Literatur Regelmacher und Regelausführer auf dieselbe Ebene stellt, hat sie versäumt, den wahren Preismechanismus von Makrovariablen zu erkennen, die durch Interaktionseffekte statt durch direkte lineare Beiträge operieren.

Methodik
Das Paper verwendet eine rigorose „Methode des Ausschlusses“ über 15 große globale Aktienmärkte (einschließlich Festlandchina, USA, Europa und Asien) unter Verwendung täglicher Daten von 2002 bis 2026. Das Forschungsdesign basiert auf einem deduktiven Rahmenwerk, das aus der institutionellen Tatsache abgeleitet ist, dass Zentralbanken im Rahmen eines Fiat-Währungssystems die Zinssätze unabhängig festlegen. Dies führt zu einer „Einheitlichen Feldgleichung“, bei der eine Regime-Variable ( $S_t$ ) das Gewicht der Preisfunktionen bestimmt.

Die empirische Strategie nutzt ein siebenstufiges, progressives Testverfahren, um alternative Hypothesen systematisch auszuschließen:

Exhaustive Tests: Durchquerung aller möglichen Einzel-, Zwei- und Drei-Faktor-Kombinationen (22 Kandidatenfaktoren), um optimale Modelle unter einer Varianzinflationsfaktor-Beschränkung (VIF) < 5 zu identifizieren.
Regime-Split-Tests: Schätzung der Koeffizienten separat für positive und negative Spread-Regime.
Chow-Tests: Testen auf strukturelle Brüche in den Preisbeziehungen, wenn die Regime-Variable eine kritische Schwelle (Null-Spread) überschreitet.
Interaktionseffekt-Tests: Regression der Renditen gegen Regime-Faktoren, Marktfaktoren und deren Interaktionsterme, um zu testen, ob Regime-Faktoren die Exponierung der Marktfaktoren modulieren.
Granger-Kausalitätstests: Bestimmung, ob Regime-Faktoren den Marktfaktoren zeitlich vorausgehen (als „Motoren“ statt als „Thermometer“ fungieren).
Hierarchische Varianzzerlegung: Vergleich der inkrementellen Erklärungsleistung ( $R^2$ ) von Direkteffekten gegenüber Interaktionseffekten.
Robustheit und Ausschluss: Einbeziehung von Permutationstests, Newey-West-Korrekturen, LASSO-Regularisierung und dem Ausschluss alternativer Hypothesen (Kontrolle von japanischen und deutschen Spreads), um sicherzustellen, dass die Ergebnisse keine Artefakte spezifischer Parameter oder Rauschen sind.

Zentrale Beiträge

Faktor-Hierarchie-Theorie: Das Paper schlägt ein neues theoretisches Framework vor, das Faktoren in zwei Ebenen unterteilt: Regime-Faktoren (z. B. China-US-Rendite-Spreads, interne Zinskurvensteigungen), welche die Regeln setzen, und Marktfaktoren (z. B. Bewertungsperzentile, Momentum), welche die Preisgestaltung ausführen. Regime-Faktoren bepreisen Assets indirekt, indem sie die Exponierungskoeffizienten der Marktfaktoren modulieren.
Die Einheitliche Feldgleichung: Das Paper etabliert ein Axiomensystem ( $P_t = \Sigma w_i(S_t) \times f_i(X_t^i) + \epsilon_t$ ), das institutionelle Schnittstellen, Dual-Anchor-Switching und die Faktor-Hierarchie vereinigt. Es demonstriert, dass die globale Asset-Pricing-Gleichung eine Struktur eines vereinheitlichten Feldes besitzt, die durch das Fiat-Währungssystem notwendig ist.
Dimensionale Reduktion alter Theorien: Das Paper stürztzt bestehende Theorien nicht um, sondern reduziert sie auf Spezialfälle (degenerierte Formen) der einheitlichen Feldgleichung unter spezifischen Randbedingungen:
- Fama-French: Äquivalent zur einheitlichen Feldgleichung, wenn die Anzahl der Anker ( $n$ ) gleich 1 ist und die Regime-Variable konstant bleibt.
- ICAPM: Äquivalent, wenn nur die makroökonomischen Bedingungen einer einzigen Volkswirtschaft in die Gleichung eingehen.
- Portfoliotheorie: Äquivalent, wenn Korrelationen als stabil angenommen werden (d. h. die Regime-Variable ist konstant).
Entdeckung asymmetrischer Schaltmodi: Die Forschung identifiziert drei distinkte Modi des Anchor-Switchings in Aktienmärkten:
- Perfekter symmetrischer Wechsel: Beobachtet in US-Märkten, wo der dominante Anker sauber basierend auf dem Vorzeichen des Spreads wechselt.
- China-Faktor-Dormanz: Beobachtet bei A-Shares, wo der China-Faktor in positiven Spread-Regimen signifikant wird, aber in negativen Regimen in einen „Vakuumzustand“ eintritt, ohne dass ein US-Faktor die Übernahme übernimmt.
- Dual-Anchor-Koexistenz: Beobachtet beim Nikkei 225, wo beide Anker über verschiedene Regime hinweg signifikant bleiben.

Empirische Ergebnisse

Exhaustive Tests: China-spezifische Faktoren (interne Spreads oder der China-US-Spread) erscheinen in den Top-3 der optimalen Faktorkombinationen für 13 von 15 Märkten. In 9 Märkten ist der optimale Faktor ein China-Faktor. Das Vorzeichen des Koeffizienten des internen China-Spreads ( $CN\_slope\_30\_10$ ) bleibt in 79 % bis 100 % der rollierenden 5-Jahres-Fenster über alle Märkte hinweg positiv, was die Hypothese widerlegt, dass es sich hierbei um zufälliges Rauschen handelt.
Interaktionseffekte: Die Interaktion zwischen Regime-Faktoren und Marktfaktoren ist signifikant ungleich Null. Entscheidend ist, dass das inkrementelle $R^2$ aus Interaktionstermen fast doppelt so hoch ist wie das der Direkteffekte (im Durchschnitt 1,78-mal höher). Dies bestätigt, dass Regime-Faktoren durch die Modulation der Marktfaktor-Exponierungen wirken und nicht durch die direkte Erklärung von Renditen.
Strukturelle Brüche: Chow-Tests bestätigen strukturelle Brüche in den Preisbeziehungen für 13 von 15 Märkten, wenn der Spread die Null kreuzt, was die Annahme stabiler Faktorkoeffizienten widerlegt.
Kausalität: Granger-Kausalitätstests zeigen, dass Regime-Faktoren Marktfaktoren in signifikanten Anteilen vorausgehen (z. B. 38,9 % für den Nikkei 225), was die „Motoren“-Hypothese stützt.
Robustheit: Die Signifikanz der China-Faktoren bleibt bestehen, selbst wenn man die japanischen und deutschen Spreads kontrolliert, wodurch die alternative Hypothese ausgeschlossen wird, dass China-Faktoren lediglich Proxies für globale Zinssätze sind.

Bedeutung und Ansprüche
Das Paper behauptet, einen methodischen blinden Fleck beleuchtet zu haben, der seit vierzig Jahren besteht: die Verwechslung von Regelmachern mit Regelausführenden. Seine Bedeutung liegt nicht in der Entdeckung eines neuen Preisfaktors, sondern in dem Vorschlag eines neuen Rahmens zur Organisation von Faktoren. Durch den Nachweis, dass Makro-Faktoren hierarchisch sind und durch Interaktionseffekte operieren, erklärt das Paper, warum Makrovariablen in traditionellen linearen Modellen „stumm“ geblieben sind.

Die Arbeit schließt ein Forschungsprogramm (bestehend aus fünf Papern von Tang, 2026a–2026d), das von der Entdeckung des „Dual-Anchor-Phänomens“ bei Rohstoffen und Währungen bis hin zur Konstruktion eines metatheoretischen Rahmens für das globale Asset Pricing reicht. Das Paper behauptet, dass die treibende Kraft des wissenschaftlichen Fortschritts hier nicht die Entdeckung neuer Fakten ist, sondern das Aufwerfen einer übersehenen Frage: „Was ist die Beziehung zwischen den Faktoren?“ statt „Welcher Faktor bepreist Assets?“. Die Ergebnisse legen nahe, dass die alten Theorien nicht falsch sind, sondern partiell – sie gelten nur innerhalb spezifischer Grenzen, in denen die Regime-Variable stabil ist.