The Hierarchy of Factors: How Regime Variables Reset Market Pricing—Evidence from Exhaustive Testing Across 15 Global Equity Markets for a Factor Hierarchy Theory

技術的要約：グローバル株式価格形成における要因の階層構造とレジーム変数

問題提起
既存のアセット・プライシングに関する文献は、「40年間の盲点」の下で運用されている。それは、すべての価格形成要因（例：マーケット、サイズ、バリュー、モメンタム）が、単一の線形方程式の中に挿入された並列的な実体であるという仮定である。この枠組みは、要因の露出係数（エクスポージャー係数）は安定しており、研究の主要な任務はこれらの係数の大きさや有意性を比較することであると想定している。本論文は、この仮定が根本的に誤っていると主張する。本論文は、アセット・プライシングの要因は並列ではなく、階層的であると断定する。具体的には、「レジーム要因」（金利スプレッドなどのマクロ変数）は資産を直接的に価格形成するのではなく、「現在どのルールセットが適用されるか」を決定するものである。その後、「マーケット要因」（バリュエーション、モメンタム）が、レジームによって設定されたルールに基づいて価格形成を実行する。ルールを作るもの（rule-makers）とルールを実行するもの（rule-executors）を同一平面上に置いたことで、既存の文献は、相互作用効果を通じて作用するマクロ変数の真の価格形成メカニズムを検知することに失敗してきた。

手法
本論文は、2002年から2026年までの日次データを用い、15の主要なグローバル株式市場（中国本土、米国、欧州、アジアを含む）に対して厳格な「排除法」を採用している。研究デザインは、中央銀行が法定通貨制度下で独立して金利を設定するという制度的事実に由来する演繹的フレームワークに基づいている。これにより、レジーム変数（$S_t$）が価格関数の重みを決定する「統一場方程式」が導かれる。

実証戦略は、代替仮説を体系的に排除するための7段階の漸進的テスト・フレームワークを利用している：

1. 網羅的テスト： すべての可能な単一、二項、および三項の組み合わせ（22個の候補要因）を横断し、分散拡大係数（VIF）< 5の制約条件下での最適モデルを特定する。
2. レジーム分割テスト： 正のスプレッド・レジームと負のスプレッド・レジームに対して、係数を個別に推定する。
3. Chowテスト： レジーム変数が臨界閾値（ゼロ・スプレッド）を横切る際の、価格形成関係における構造的変化をテストする。
4. 相互作用効果テスト： レジーム要因、マーケット要因、およびそれらの相互作用項に対して回帰を行い、レジーム要因がマーケット要因の露出をどのように変調させるかをテストする。
5. Granger因果性テスト： レジーム要因がマーケット要因に対して時間的に先行するかどうかを判定する（「温度計」ではなく「エンジン」として機能しているか）。
6. 階層的分散分解： 直接効果と相互作用効果の増分的な説明力（$R^2$）を比較する。
7. 頑健性と排除： 置換テスト、Newey-West補正、LASSO正則化、および代替仮説の排除（日本やドイツのスプレッドを制御）を含めることで、結果が特定のパラメータやノイズによるアーティファクトではないことを保証する。

主な貢献

1. 要因階層理論： 本論文は、要因を二つの層に分ける新しい理論的枠組みを提案する。すなわち、ルールを設定するレジーム要因（例：米中金利差、国内イールドカーブの傾き）と、価格形成を実行するマーケット要因（例：バリュエーション・パーセンタイル、モメンタム）である。レジーム要因は、マーケット要因の露出係数を変調させることによって間接的に資産を価格形成する。
2. 統一場方程式： 本論文は、制度的インターフェース、デュアル・アンカーの切り替え、および要因の階層性を統一する公理系（$P_t = \Sigma w_i(S_t) \times f_i(X_t^i) + \epsilon_t$）を確立する。また、グローバルなアセット・プライシング方程式が、法定通貨制度によって必然とされる統一場構造を持つことを実証する。
3. 旧来の理論の次元削減： 本論文は既存の理論を覆すのではなく、特定の境界条件下における統一場方程式の特殊なケース（退化形式）としてそれらを還元する：
   • Fama-French： アンカーの数（$n$）が1であり、レジーム変数が一定である場合の統一場方程式に等しい。
   • ICAPM： 一つの経済のマクロ条件のみが方程式に参入する場合に等しい。
   • ポートフォリオ理論： 相関が安定している（すなわちレジーム変数が一定である）と仮定した場合に等しい。
4. 非対称なスイッチング・モードの発見： 本研究は、株式市場における3つの異なるアンカー切り替えモードを特定した：
   • 完全対称スイッチ： 米国市場で見られる。支配的なアンカーがスプレッドの符号に基づいて明確に切り替わる。
   • 中国要因の休眠： A株で見られる。中国の要因は正のスプレッド・レジームでは有意となるが、負のレジームでは米国要因による引き継ぎなしに「真空」状態に入る。
   • デュアル・アンカーの共存： 日経225で見られる。両方のアンカーがレジームを横断して有意なまま残る。

実証結果

• 網羅的テスト： 中国固有の要因（国内スプレッドまたは米中スプレッド）は、15市場中13市場において、上位3つの最適要因の組み合わせに含まれている。9つの市場において、最適な要因は中国の要因であった。中国の内部スプレッド（$CN\_slope\_30\_10$）の係数の符号は、全市場においてローリング5年ウィンドウの79%から100%で正であり、これらがランダムなノイズであるという仮説を棄却している。
• 相互作用効果： レジーム要因とマーケット要因の相互作用は有意にゼロではない。極めて重要なことに、相互作用項による増分的な$R^2$は、直接効果のほぼ2倍（平均1.78倍）である。これは、レジーム要因が直接的にリターンを説明するのではなく、マーケット要因の露出を変調させることで機能していることを裏付けている。
• 構造的変化： Chowテストは、スプレッドがゼロを横切る際に、15市場中13市場で価格形成関係における構造的変化があることを確認しており、係数が安定しているという仮定を否定している。
• 因果性： Granger因果性テストは、レジーム要因が相当な割合（例：日経225では38.9%）でマーケット要因に先行することを示しており、「エンジン」仮説を支持している。
• 頑健性： 日本やドイツのスプレッドを制御した場合でも、中国要因の有意性は維持されており、中国の要因が単なるグローバルな金利のプロキシ（代理変数）であるという代替仮説を排除している。

意義と主張
本論文は、40年間続いてきた方法論的な盲点、すなわち「ルールを作るもの」と「ルールを実行するもの」の混同を明らかにすることを目的としている。その意義は、新しい価格形成要因を発見することではなく、要因の「組織化」に関する新しい理論を提案することにある。マクロ要因が階層的であり、相互作用効果を通じて作用することを実証することで、なぜマクロ変数が従来の線形モデルにおいて「沈黙」し続けてきたのかを説明している。

本研究は、コモディティや通貨における「デュアル・アンカー現象」の発見から、グローバル・アセット・プライシングのメタ理論的枠組みの構築へと至る研究プログラム（Tang, 2026a–2026dにわたる5つの論文）を完結させるものである。本論文は、ここでの科学的進歩の原動力は、新しい事実の発見ではなく、「どの要因が資産の価格を形成するか？」ではなく、「要因の間にはどのような関係があるのか？」という、これまで見過ごされてきた問いを立てることにあると主張している。研究結果は、旧来の理論が間違っているのではなく、レジーム変数が安定している特定の境界内においてのみ成立する、部分的なものであることを示唆している。