Geopolitical Risk and Global Financial Market Connectedness: Evidence from TVP-VAR Spillovers and DCC-GARCH Correlations
본 연구는 TVP-VAR 및 DCC-GARCH 모델을 활용하여 지정학적 리스크와 글로벌 금융 시장이 깊고 시간 가변적인 상호연결성을 보인다는 점을 입증하며, 여기서 선진국 시장은 주로 충격을 전파하는 반면 신흥국 시장과 원자재는 이를 수용하고, 이러한 스필오버 효과와 상관관계는 체계적 위기 기간 동안 현저히 심화되어 분산 투자 효과를 제한한다는 것을 보여준다.
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전 세계 금융 시장을 대양과 시간대를 가로질러 수조 달러가 뻗어 있는 거대하고 보이지 않는 거미줄이라고 상상해 보십시오. 이 거미줄 속에서는 모든 주식 시장, 유가, 통화가 서로 연결되어 있어, 마치 뉴욕에서의 속삭임이 뭄바이에서는 함성이 될 수 있는 거대한 '전화기 게임(telephone)'과 같습니다. 이를 연구하는 과학자들을 금융 경제학자라고 부르며, 이들은 충격이 이 거미줄을 통해 어떻게 전달되는지 파악하는 데 시간을 보냅니다. 이 게임을 이해하는 데는 두 가지 큰 개념이 도움이 됩니다. 하나는 '스필오버(spillovers)'로, 이는 한 곳의 문제가 다른 곳으로 흘러 들어가 파티를 망치는 현상을 뜻하는 멋진 표현입니다. 다른 하나는 '상관관계(correlation)'로, 두 대상이 얼마나 밀접하게 함께 춤을 추는지를 측정합니다. 보통 상황이 평온할 때는 서로 다른 시장이 각자의 곡조에 맞춰 춤을 추므로, 투자자들이 위험을 분산하여 자산을 지킬 수 있습니다. 하지만 위기가 닥치면 모두가 공포에 질려 동시에 똑같이 무서운 비트에 맞춰 춤을 추게 되며, 이로 인해 안전한 곳을 찾기가 어려워집니다. 이를 이해하는 것은 매우 중요한데, 만약 거미줄이 어떻게 연결되어 있는지 모른다면 당신은 사실 함정 한복판에 서 있으면서도 안전하다고 믿을 수 있기 때문입니다.
판카지 아그라왈(Pankaj Agrawal)과 아디티아 케샤리(Aditya Keshari)가 작성한 이 논문은 '지정학적 리스크(geopolitical risk)'—전쟁, 정치적 다툼, 국제적 긴장 등을 의미함—가 금융 세계의 춤사위를 어떻게 변화시키는지 알아보기 위해 이 거미줄을 깊숙이 파고듭니다. 저자들은 2008년 글로벌 금융 위기, 유럽 부채 위기, 코로나19 팬데믹, 러시아-우크라이나 전쟁과 같은 격동의 사건들을 포괄하는 2005년 1월부터 2026년 3월까지의 데이터를 조사했습니다. 이를 위해 그들은 두 가지 강력한 수학적 도구를 사용했습니다. 하나는 충격이 한 시장에서 다른 시장으로 어떻게 이동하는지를 추적하는 고속 카메라 역할을 하는 '시변 매개변수 벡터 자기회귀(TVP-VAR)' 모델이고, 다른 하나는 시장 간의 관계가 평온함에서 혼돈으로 어떻게 변하는지를 보여주는 무드 링(mood ring) 역할을 하는 '동적 조건부 상관관계(DCC-GARCH)' 모델입니다.
저자들은 금융 세계가 깊이 연결되어 있지만, 게임의 규칙은 평온한 날인지 위기 상황인지에 따라 달라진다는 것을 발견했습니다. 그들은 미국(S&P 500), 영국(FTSE 100), 독일(DAX)과 같은 선진국 시장이 주로 '확성기' 또는 충격의 순수 전달자 역할을 한다는 것을 발견했습니다. 이 거대한 시장들이 재채기를 하면 전 세계가 감기에 걸리는 것입니다. 반면, 신흥 시장, 원자재(유가 등), 환율은 종종 대형 플레이어들이 내보내는 충격을 흡수하는 '수신자' 역할을 합니다. 흥러운 점은, '공포 지수(VIX 지수)' 또한 주요한 전달자로서 전 세계에 불안을 퍼뜨린다는 사실입니다.
가장 흥미로운 발견 중 하나는 지정학적 리스크가 항상 동일하게 작동하지 않는다는 것입니다. 평균적으로는 완만한 영향을 미치지만, 긴장이 고조되는 시기에는 강력한 힘이 됩니다. 이 논문은 전쟁과 정치적 갈등의 영향이 일정한 드럼 비트가 아니라, 불확실성이 높을 때 강렬하고 빠르게 몰아치는 '에피소드적(episodic)'인 것이라고 제안합니다. 예를 들어, 코로나19 팬데믹 기간 동안 시장 간의 연결성은 최고치(총 연결성 약 65%에 도달)로 치솟았으며, 이는 모든 것이 함께 움직였기 때문에 분산 투자가 거의 효과가 없었음을 의미합니다. 그러나 논문은 또한 미묘한 변화를 언급합니다. 최근의 러시아-우크라이나 전쟁 기간 동안 지정학적 리스크와 주식 시장의 관계가 뒤바뀌었습니다. 팬데믹 시대의 불확실성은 막대한 정부 부양책 덕분에 상승하는 주가와 함께 가기도 했지만, 최근의 전쟁 관련 리스크는 높은 긴장이 인플레이션과 공급 충격으로 인해 주가를 끌어내리는 부정적인 연결성을 보였습니다.
저자들은 또한 금이 흔히 안전 자산으로 여겨지지만, 실제로는 충격을 보내기보다 더 많이 받는 역할을 하며, 시장의 혼란을 주도하기보다는 시장의 혼란에 반응한다는 점을 지적합니다. 그들은 과거의 평균치를 토대로 미래를 예측할 수 있다는 생각에 명시적으로 반대하며, 대신 이러한 연결의 강도가 '시변적(time-varying)', 즉 끊임없이 변한다는 것을 보여줍니다. 논문은 결론적으로 금융 리스크를 진정으로 이해하기 위해서는 정적인 스냅샷을 보는 것을 멈추고, 특히 세상이 혼란에 빠졌을 때 이러한 관계가 어떻게 진화하는지를 추적할 수 있는 동적 모델을 사용해야 한다고 주장합니다. 투자자와 정책 입안자들은 이러한 갑작스러운 변화에 대비해야 하며, 분산된 포트폴리오의 안전성이 위기가 닥치는 순간 사라질 수 있음을 인지해야 합니다.
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