Debt Servicing, Exchange Rate Depreciation, and Inflation in Ghana: Evidence from ARDL Bounds Testing and NARDL Asymmetric Analysis

기술적 요약: 가나의 부채 상환, 환율 절하 및 인플레이션

문제 제기 및 배경
본 연구는 1993년부터 2024년까지 가나의 공공 부채 상환, 단기 공공 부채 잔액, 그리고 환율 역학이 인플레이션에 미치는 거시경제적 경로를 조사한다. 본 연구는 공공 부채를 가격 수준의 재정 이론(FTPL) 하에서 하나의 단일한 집합체로 취급하는 기존 문헌의 비판적 공백을 다룬다. 저자들은 부채 잔액(debt stocks)과 부채 상환 흐름(debt service flows)을 혼동하는 것이 서로 다른 전이 메커니면즘을 가리는 결과를 초래한다고 주장한다. 또한, 기존의 가나 관련 실증 연구들은 구조적 변화가 존재하는 소표본에서 검정력이 부족한 표준 단위근 검정을 사용했다는 점, 비선형(비대칭) 환율 전이 분석을 누락했다는 점, 그리고 음(-)의 GDP 성장률 관측치를 잘못 처리하거나 통화 공급 증가율과 통화/GDP 비율을 혼동했다는 방법론적 결함이 있었다.

본 연구는 2007년 통화 재지정(redenomination), 2022~2023년 부채 위기, 그리고 국내 부채 쇄신 프로그램(DDEP)을 포함하여 가나 경제의 중대한 구조적 불연속성이 존재하는 맥락 속에 위치한다. 핵심적인 분석 질문은 환율 절하가 인플레이션에 대칭적으로 영향을 미치는지, 아니면 절하가 절상보다 더 큰 인-플레이션 효과를 수반하는지, 그리고 부채 상환 흐름(현금 유출)과 부채 잔액(부채 총액)이 물가 수준에 어떻게 차별적으로 영향을 미치는지 여부이다.

방법론
저자들은 비선형 ARDL(NARDL) 비대칭 오차 수정 모델로 보완된 자기회귀 시차(ARDL) 경계 검정 프레임워크를 채택한다. 분석에는 세계은행, 미국 에너지정보청(EIA), 가나 중앙은행 및 IMF에서 추출한 1993년부터 2024년까지의 연간 시계열 데이터($N=32$)를 활용한다.

주요 방법론적 특징은 다음과 같다:

• 단위근 검정: 본 연구는 증강 디키-풀러(ADF) 검정과 자보트-앤드류스(Zivot-Andrews) 구조적 변화 단위근 검정을 모두 적용한다. 후자는 역사적 체제 변화(예: 1982~1984년 재정 붕괴)를 내생적으로 식별하여 역사적 체제 전환이 존재하는 상황에서도 더 견고한 정체성(stationarity) 결과를 제공한다.
• 변수 구성:
  • 인플레이션 (INFL): 연간 소비자물가지수(CPI) 변동률.
  • 공공 부채 상환 (PDS): GDP 대비 부채 상환액 (부채 잔액과 분리).
  • 단기 공공 부채 (SPD): GDP 대비 단기 부채 잔액.
  • GDP 성장률 (GDPG): 음의 값을 갖는 로그 변환 문제를 해결하기 위해 부호 보존 함수($sign(g) \cdot \ln(1+|g|)$)를 사용하여 변환함.
  • 환율 (EXR): 연속성을 보장하기 위해 2007년 재지정을 조정한 GHS/USD 환율의 연간 변동률.
  • 통제 변수: 정부 지출, 광의 통화(M2+) 증가율, 브렌트유 가격.
• 모델 명세: PDS를 사용하는 모델과 SPD를 사용하는 모델, 두 가지 주요 모델을 추정한다. NARDL 명세는 환율 변화를 양의 부분 합(누적 절하, $EXR^+$)과 음의 부분 합(누적 절상, $EXR^-$)으로 분해하여 비대칭 전이를 테스트한다.
• 추정: 모델은 Newey-West의 이분산 및 자기상관 일치(HAC) 표준 오차를 사용한 최소제곱법(OLS)을 통해 추정된다. 진단 검사로는 Breusch-Godfrey 자기상관 검정, Jarque-Bera 정규성 검정, Ramsey RESET 검정, 그리고 CUSUM/CUSUMSQ 안정성 검정이 포함된다.

주요 결과
실증적 결과는 가나의 인플레이션 역학에 대해 미묘한 양상을 보여준다:

1. 공적분 및 평균 회귀: 모든 명세(PDS, SPD, NARDL)에서 Pesaran et al. (2001)의 경계 검정 결과, 관습적인 유의 수준에서 장기 공적분 결과가 불충분하게 나타났다. 저자들은 이를 제한된 표본 크기($N=32$)와 두드러진 구조적 변화 때문으로 돌린다. 그러나 PDS 및 NARDL 모델의 오차 수정 항(ECT)은 매우 유의미하고 음의 값을 가져(약 $-0.935$및$-0.945$), 장기 균형으로부터의 이탈이 빠르게 교정되는(1년 이내) 강력한 평균 회귀 행동을 나타낸다.
2. 부채 상환과 인플레이션: FTPL의 화폐화 가설과는 반대로, 공공 부채 상환(PDS)은 인플레이션과 **음(-)**의 장기적 연관성을 보인다. NARDL 모델에서 부채 상환/GDP 비율의 로그값이 1% 증가할 때 로그 인플레이션은 1.38% 감소한다. 이는 **총수요 구축 채널(aggregate demand crowding-out channel)**을 뒷받침한다. 즉, 높은 부채 상환 의무는 재량적 공공 지출을 위한 재정적 여력을 줄여 총수요와 인플레이션 압력을 억제한다. 단기 공공 부채 잔액(SPD)은 인플레이션과 유의미한 관계를 보이지 않았다.
3. 환율 전이: 환율 역학은 인플레이션의 가장 정밀하게 추정된 결정 요인이다. 절하($EXR^+$)와 절상($EXR^-$) 모두 인플레이션과 양(+)의 장기적 연관성을 가진다. Wald 검정은 대칭적 전이의 귀무가설을 기각하지 못했으며, 이는 두 방향 모두 인플레이션을 유발하지만 그 규모의 차이가 통계적으로 유의미하지 않음을 시사한다. 저자들은 절상 시의 양의 연관성을 가나의 원자재 수출 구조로 해석하는데, 이는 통화 가치 상승이 흔히 국내 수요와 수입 비용을 유발하는 원자재 붐과 동시에 발생하기 때문이다.
4. GDP 성장: 실질 GDP 성장은 단기와 장기 모두에서 지속적으로 인플레이션을 억제하며, 이는 생산 확장이 능력을 증대시키고 단위당 비용을 낮춘다는 공급 측면 이론을 뒷받침한다.
5. 기타 변수: 정부 지출과 유가 가격은 일반적으로 장기 명세에서 유의미하지 않다. 통화량 증가율(M2+)의 단기 계수는 음(-)의 값을 가지는데, 저자들은 이를 화폐 수량설의 위반으로 해석하기보다는 금융 부문의 심화 및 개혁 시기와 동행하는 현상으로 주의 깊게 해석해야 한다고 조언한다.

의의 및 기여
본 논문은 사하라 이남 아프리카의 인플레이션 역학 문헌에 대해 네 가지 주요 기여를 한다고 주장한다:

1. 분석 기간의 확장: 본 연구는 2024년까지 분석을 확장하여, 기존의 가나 특정 연구들에는 없는 포스트 코로나 인플레이션 급증과 2022~2023년 부채 위기를 포착한다.
2. 방법론적 엄밀성: 표준 ADF 검정이 놓칠 수 있는 경제적으로 의미 있는 변화 연도(예: 1982~1984년)를 식별하기 위해 Zivot-Andrews 구조적 변화 검정을 가나 인플레이션 문헌에 도입한다.
3. 변수 변환: 저자들은 GDP 성장에 대해 부호 보존 로그 변환을 구현하고, M2-GDP 비율 대신 M2+ 성장률을 사용하여, 음의 값 문제와 금융 심화와 통화 팽창을 혼동하는 기존 연구의 특정 계량적 비판을 해결한다.
4. 비대칭 분석: NARDL 프레임워크는 단순한 비대칭 전이 서사에 도전하는 미묘한 발견을 제공하며, 절하와 절상 에피소드 모두 장기적으로 인플레이션과 양의 상관관계를 갖지만 대칭적임을 밝혀낸다.

한계 및 신중한 주장
저자들은 인과 관계 추론에 대해 신중한 입장을 유지한다. 이들은 ARDL/NARDL 프레임워크가 외생적 정책 충격을 식별하는 것이 아니라 조건부 상관관계를 추정하는 것임을 명시적으로 밝힌다. 작은 표본 크기($N=32$)는 통계적 검정력을 제한하며, 연간 빈도는 연간 내부의 전이 역학을 식별하는 것을 방해한다. 본 연구는 연구 결과가 부채 완화와 수요 관리를 균형 있게 맞추어야 할 필요성, 그리고 환율 안정이 갖는 결정적 역할에 대한 정책 공조의 통찰을 제공한다는 점을 강조하면서도, 이를 구조적 VAR이나 패널 데이터를 통한 추가적인 식별 전략 없이 재정 우위(fiscal dominance)나 구조적 인과관계의 확정적 증거로 해석해서는 안 된다고 결론짓는다.