Why Does Central Bank Credibility Weaken without Collapsing? Evidence from Shifting Monetary Policy Priorities

경제 상황을 거대한, 혼란스러운 '따라하기 놀이(Follow the Leader)'라고 상상해 보세요. 여기서 가장 중요한 플레이어는 중앙은행입니다. 이 은행은 심판이자 코치를 겸하는 존재와 같습니다. 이들의 주요 임무는 모든 물건의 가격을 안정적으로 유지하는 것, 즉 오늘 빵 한 덩이의 가격이 내년에도 대략 비슷하게 유지되도록 하는 것입니다. 이 직무를 '통화 정책'이라고 부르며, 은행이 해야 할 가장 중요한 일은 '신뢰성(credibility)'을 얻는 것입니다. 신뢰성을 약속을 지키는 평판이라고 생각해 보세요. 만약 은행이 "우리는 물가를 낮게 유지하겠습니다"라고 말하고 사람들이 그것을 믿는다면, 사람들이 공황에 빠져 물건을 사재기하지 않기 때문에 물가는 낮게 유지됩니다. 하지만 은행이 말과 행동이 다르다면 사람들은 더 이상 귀를 기울이지 않습니다. 구식 경제학에서는 규칙이 간단했습니다. 만약 은행이 너무 오랫동안 물가 목표치를 달성하는 데 실패하면, 사람들은 은행을 완전히 믿지 않게 될 것이고, 마치 심판이 갑자기 상대 팀 편에서 뛰기 시작해 모두가 경기장을 떠나버리는 게임처럼 전체 시스템이 혼돈 속으로 무너질 것이라고 보았습니다.

하지만 만약 심판이 경기장을 떠나는 대신, 약간 다른 게임을 하기 시작한다면 어떻게 될까요? 이것이 경제학자들이, 특히 최근 터키의 경제사를 살펴본 후 던진 큰 질문입니다. 여러분이 읽게 될 이 논문은 하나의 수수께끼를 파고듭니다. 왜 터키 중앙은행은 물가를 낮게 유지한다는 명성을 잃었음에도 불구하고, 경제가 완전히 무너지지 않았는가 하는 점입니다. 연구자들은 일반적인 '완전한 붕괴' 대신 더 이상하고 흥미로운 것을 발견했습니다. 그들은 중앙은행이 엄격한 '물가 경찰'로서의 역할은 그만두었지만, 사라지지는 않았다는 것을 발견했습니다. 대신, 은행은 새로운, 혼란스러운 현실을 위한 '예측 가능한 가이드'가 되었습니다. 이 연구는 정치인들이 줄을 당기기 시작할 때, 은행이 모든 힘을 잃는 것이 아니라, 사람들이 비록 새로운 규칙을 좋아하지는 않더라도 여전히 예측할 수 있는 방식으로 게임의 규칙을 바꾼다는 점을 시사합니다.

고집스러운 은행의 미스터리

오랫동안 경제학자들은 만약 중앙은행이 인플레이션 목표치(물가를 안정적으로 유지하려는 목표)를 계속 달성하지 못한다면, 그 신뢰성이 그냥 '제로(0)'가 될 것이라고 생각했습니다. 이는 폭우가 쏟ell 때 계속 "맑음"이라고 말하는 기상 캐스터와 같습니다. 결국 사람들은 그 예보를 아예 보지 않게 될 것입니다. 세르칸 치첵(Serkan Çiçek), M. 에라이 위젤(M. Eray Yücel), 부케트 알칸(Buket Alkan)이 작성한 이 논문은 터키를 사례 연구로 사용하여 이 아이디어를 테스트하기로 했습니다. 그들은 중앙은행(CBRT)이 우선순위를 바꾸라는 엄청난 정치적 압력에 직면했던 시기를 살펴보았습니다. 단순히 물가를 낮게 유지하는 것에 집중하는 대신, 은행은 성장, 고용, 그리고 통화 가치가 너무 빠르게 하락하는 것을 막는 것에 더 집중하기 시작했습니다.

연구자들은 알고 싶었습니다. 은행의 신뢰성이 완전히 붕괴했는가, 아니면 단지 약해졌을 뿐 살아남았는가? 이를 알아내기 위해 그들은 '다차원적 프레임워크'를 사용했는데, 이는 그들이 단 한 가지만을 보지 않았다는 것을 의미하는 멋진 표현입니다. 그들은 신뢰를 측정하는 다섯 가지 다른 방식을 확인했습니다:

1. 목표 기반: 사람들이 은행의 공식 목표를 믿었는가?
2. 전이 효과(Pass-through): 단기적인 가격 충격이 장기적인 예측을 망가뜨렸는가?
3. 동적 고정(Dynamic anchoring): 기대치가 목표에 머물러 있었는가, 아니면 벗어났는가?
4. 불확실성: 미래에 대해 사람들이 얼마나 혼란스러워했는가?
5. 확률: 사람들의 추측이 은행의 '안전 구역' 안에 머물렀는가?

결과: 붕괴 대신 나타난 '신뢰성의 바닥'

결과는 놀라웠습니다. 논문은 은행의 신뢰성이 실제로 큰 타격을 입었다는 것을 발견했습니다. 인플레이션이 80% 이상으로 치솟았던 2021년 이후, 물가를 낮게 유지하는 은행의 능력은 확실히 약해졌습니다. 그러나 신뢰성이 '제로'로 붕괴하지는 않았습니다. 저자들은 신뢰성이 사라지는 대신, '바닥(floor)'에 닿았다고 주장합니다.

이것을 트램펄린에 비유해 보세요. 과거의 관점에서는, 당신이 너무 세게 뛰어오르면 트램펄린을 뚫고 바닥으로 떨어질 것(완전한 붕괴)이라고 보았습니다. 하지만 이 새로운 관점에서는, 트램펄린이 훨씬 낮아지고 더 탄력적이 되었을 뿐입니다. 사람들은 여전히 트램펄린이 어디에 있는지 알고 있었습니다. 단지 그것이 이전보다 훨씬 낮은 곳에 있다는 것을 알 뿐이었습니다. 인플레이션이 미친 듯이 높았을 때조차, 사람들의 기대치는 통제 불능 상태가 되거나 완전히 무작위가 되지 않았습니다. 대신, 그 기대치는 '체계적으로 경계 내에(systematically bounded)' 머물렀습니다. 즉, 사람들은 높은 물가를 예상하면서도, 물가가 '무한대'가 될 것이라고는 예상하지 않았습니다. 그들은 은행이 이제 다른 게임을 하고 있다는 것, 즉 고물가를 용인하면서 고용과 성장을 유지하는 게임을 하고 있다는 것을 이해한 것처럼 보였습니다.

데이터에 따르면 전문 예측가들은 은행의 목소리를 듣지 않은 것이 아니었습니다. 대신, 그들은 다른 신호를 듣기 시작했습니다. 그들은 은행이 더 이상 '낮은 물가'를 약속하는 것이 아니라, '예측 가능한 혼돈'을 약속하고 있다는 것을 깨달았습니다. 기대치가 완전히 멀어진 것이 아니라, 은행의 예측 범위 상단 근처로 이동하여 자리 잡았습니다. 마치 은행이 "저희가 낮은 물가를 약속할 수는 없지만, 경제가 완전히 미쳐 돌아가게 두지는 않겠다고 약속합니다"라고 말했고, 사람들은 그 약속을 믿은 것과 같았습니다.

왜 이런 일이 일어났는가? 정치적 전환

논문은 이를 '정치적 지배(political dominance)'를 통해 설명합니다. 터키에서 정부는 엄격한 물가 안정보다 고용과 경제 성장 같은 것들을 우선시하기 시작했습니다. 은행은 물가를 낮게 유지해야 한다는 법적 규칙을 멈춘 것은 아니지만, 실제로는 정치인들이 원하는 일을 하기 시작했습니다. 저자들은 사람들이 이러한 변화를 알아차렸다고 제안합니다. 사람들은 은행이 '고장 났다'거나 '거짓말을 한다'고 생각한 것이 아니라, 은행이 단지 새로운 지침을 따르고 있다고 생각했습니다.

이를 증명하기 위해 연구자들은 인플레이션과 실업률을 결합한 '고통 지수(Misery Index)'를 살펴보았습니다. 그들은 고인플레이션 기간 동안 실업률이 낮아지고 있다는 것을 발견했습니다. 이는 트레이드오프(상충 관계)를 시사합니다: 정부는 더 많은 일자리를 얻을 수 있다면 높은 물가를 받아들일 용의가 있었다는 것입니다. 논문은 이 기간 동안 실업에 부여된 가중치가 인플레이션에 부여된 가중치보다 약 18배 더 높았다고 계산했습니다. 이 거대한 불균형이 은행의 신뢰성 바닥을 유지할 수 있었던 이유를 설명합니다. 사람들은 은행이 기존의 우선순위(낮은 물가)에서는 실패하고 있을지언왕, 새로운 우선순위(일자리)에 대해서는 일관되게 결과를 내놓고 있다는 것을 보았습니다.

핵심 요약

그렇다면 이 모든 것이 무엇을 의미할까요? 이 논문은 중앙은행이 정치적 압력을 받을 때, 반드시 모든 힘을 잃는 것은 아니라고 제안합니다. 그것은 변모합니다. 은행은 엄격한 '인플레이션 닻(anchor)'이 되는 대신 '신뢰성의 바닥'이 됩니다. 그것은 더 낮은 수준의 신뢰이지만, 안정적인 신뢰입니다. 사람들은 은행이 물가를 낮게 유지할 것이라고는 믿지 않지만, 은행이 경제를 예측 가능한(비록 고통스러울지라도) 범위 내에 머물게 할 것이라는 점은 믿습니다.

저자들은 이것이 '좋은' 일이라고 말하는 것은 아니라고 조심스럽게 언급합니다. 그것은 단지 다른 현실일 뿐입니다. 은행은 인플레이션을 정밀하게 통제하는 능력을 잃었지만, 정부가 무엇을 용인할 것인지 신호를 보내는 능력은 유지했습니다. 연구는 정치가 경제를 주도하는 세상에서, 신뢰성이란 더 이상 완벽한 목표를 맞추는 것이 아니라, 게임의 새롭고 혼란스러운 규칙들에 얼마나 일관성을 갖느냐의 문제라고 결론짓습니다. 은행은 붕괴한 것이 아니라, 단지 다른 종류의, 더 크고 시끄러운 곡조에 맞춰 춤추는 법을 배웠으며, 놀랍게도 무용수들(사람들)은 계속해서 그 춤을 따라갔습니다.