Why Does Central Bank Credibility Weaken without Collapsing? Evidence from Shifting Monetary Policy Priorities

経済を、中央銀行が最も重要なプレイヤーである、巨大で混沌とした「フォロー・ザ・リーダー（リーダーの後をついていくゲーム）」だと想像してみてください。この銀行は、レフェリーとコーチの両方を兼ね備えた存在です。その主な任務は、あらゆるものの価格を安定させること、つまり、今日パン1斤の値段が来年もほぼ同じであることを保証することです。この仕事は「金融政策」と呼ばれます。そして、銀行にとって最も重要なことは「信頼性（クレディビリティ）」を獲得することです。信頼性とは、自分の言葉を守るという評判のようなものだと考えてください。もし銀行が「価格を低く抑えます」と言い、誰もがそれを信じれば、人々はパニックになって物資を買いだめすることはないため、価格は低く保たれます。しかし、もし銀行が言っていることとやっていることが異なれば、人々は耳を貸さなくなります。旧来の経済学では、ルールは単純でした。もし銀行が目標とする価格設定をあまりにも長く外れ続ければ、人々は銀行を完全に信じなくなり、システム全体が崩壊して、レフェリーがいきなり相手のチームでプレーし始めて全員がフィールドから逃げ出すような混沌に陥る、というものでした。

しかし、もしレフェリーがフィールドから逃げ出すのではなく、代わりに少し異なるゲームを始めたらどうなるでしょうか？これが、経済学者が抱いてきた大きな疑問であり、特に近年のトルコの経済史を見てきた中で問い直されていることです。これからあなたが読む論文は、あるパズルを深く掘り下げています。なぜトルコ中央銀行は、価格を低く抑えるという評判を失ったにもかかわらず、経済が完全に崩壊しなかったのでしょうか？通常の「完全な崩壊」ではなく、研究者たちはより奇妙で興味深い現象を発見しました。彼らは、中央銀行が厳格な「価格の警察」であることをやめた一方で、消滅したわけではないことを発見したのです。むしろ、銀行は混乱した新しい現実における「予測可能なガイド」へと変貌したのです。この研究は、政治家が糸を操り始めると、中央銀行はその力をすべて失うのではなく、人々がたとえ新しいルールを気に入らなかったとしても、依然として推測可能な形でゲームのルールを変更するのだと示唆しています。

執念深い銀行の謎

長い間、経済学者は、もし中央銀行がインフレ目標（価格を安定させる目標）を達成し続けることができなければ、その信頼性はゼロになると考えてきました。それは、雨が土砂降りに降っているのに「晴れ」と言い続ける天気予報士のようなものです。結局、誰もその予報を見なくなってしまうのです。セルカン・チチェク、M・エライ・ユジェル、ブケット・アルカンによって書かれたこの論文は、トルコをケーススタディとして用いることで、このアイデアを検証することに決めました。彼らは、中央銀行（CBRT）が優先順位を変更するよう大きな政治的圧力に直面した時期に注目しました。銀行は単に価格を低く抑えることに集中するのではなく、成長、雇用、そして通貨の急落を防ぐことに重点を置き始めたのです。

研究者たちは、次のように問いかけました。銀行の信頼性は完全に崩壊したのか、それとも弱まっただけで生き残ったのか？これを知るために、彼らは「多次元的な枠組み」を用いました。これは、単に一つの側面だけを見るのではない、という高度な言い方です。彼らは、信頼を測定する5つの異なる方法をチェックしました。

1. ターゲットベース： 人々は銀行の公式目標を信じていたか？
2. パススルー（波及効果）： 短期的な価格ショックが長期的な予測を乱したか？
3. ダイナミック・アンカリング（動的な固定）： 期待値は目標に留まっていたか、それとも離れていったか？
4. 不確実性： 未来について人々はどの程度混乱していたか？
5. 確率： 人々の推測は、銀行の「安全圏」の中に留まっていたか？

「信頼性の底」であって、墜落ではないという発見

結果は驚くべきものでした。論文によると、銀行の信頼性は確かに大きな打撃を受けました。インフレ率が80％を超えて急上昇した2021年以降、価格を低く抑えるという銀行の能力は確実に弱まりました。しかし、それはゼロにはなりませんでした。著者らは、信頼性が消失する代わりに、「底（フロア）」に当たったのだと主張しています。

これはトランポリンのようなものだと考えてください。旧来の視点では、強く飛び跳ねすぎると、トランポリンを突き抜けて地面に落ちてしまう（完全な崩壊）と考えられていました。しかし、この新しい視点では、トランポリンはただかなり低く、そして弾力性が増しただけなのです。人々は依然としてトランポリンがどこにあるかを知っていました。ただ、以前よりも低い位置にあることを知っていただけなのです。インフレが異常に高かった時でさえ、人々の期待は制御不能になったり、完全にランダムになったりすることはありませんでした。代わりに、彼らの期待は「体系的に限定（systematically bounded）」されていました。つまり、人々は高い価格を予想してはいましたが、無限の価格を予想していたわけではありませんでした。彼らは、銀行が今、別のゲームをしていることを理解していたようです。それは、雇用や成長を維持するために高いインフレが容認されるゲームです。

データは、専門の予測者たちが銀行の声を聞くのをやめたのではなく、別の信号を聞き始めたことを示していました。彼らは、銀行がもはや「低価格」を約束しているのではなく、「予測可能な混沌」を約束しているのだと気づいたのです。期待値は完全に漂流したのではなく、銀行の予測範囲のすぐ上端に位置するようにシフトしただけでした。それはまるで、銀行が「低価格は約束できませんが、経済が完全におかしくならないことは約束します」と言い、人々はその約束を信じたかのようでした。

なぜこれが起きたのか？政治的転換

論文は、これを「政治的支配」という観点から説明しています。トルコでは、政府は厳格な価格安定よりも、雇用や経済成長といった事項を優先し始めました。中央銀行は価格を低く抑えるという法的ルールを持ち続けてはいましたが、実際には、政治家が望むことを行い始めました。著者らは、人々がこの変化に気づいたのだと示唆しています。彼らは銀行が「壊れた」とか「嘘をついている」と考えたのではなく、銀行が単に新しい指示に従っているのだと考えたのです。

これを証明するために、研究者たちはインフレと失業率を組み合わせた「ミザリー・インデックス（悲惨指数）」を調査しました。彼らは、高インフレの期間中、失業率が低下していたことを発見しました。これはトレードオフを示唆しています。政府は、より多くの雇用が得られるのであれば、高い価格を受け入れる用意があったのです。論文では、この期間中、失業に対して与えられた重みは、インフレに対して与えられた重みの約18倍であったと算出されています。この巨大な不均衡こそが、銀行が信頼性の底を維持できた理由を説明しています。人々は、銀行が（古い優先事項である）低価格には失敗していても、その（新しい優先事項である）雇用に対しては一貫して成果を出しているのだと見ていたのです。

結論

では、これらすべてが何を意味するのでしょうか？この論文は、中央銀行が政治的圧力の下にあるとき、必ずしもその力をすべて失うわけではないことを示唆しています。それは「変容」するのです。銀行は厳格な「インフレのアンカー」であることをやめ、「信頼性の底」となります。それはより低いレベルの信頼ではありますが、安定したものです。人々は銀行が価格を低く抑えると信じることはやめますが、銀行が経済を予測可能な（たとえ苦しいものであっても）範囲内に留めておくことは信じるのです。

著者らは、これが「良いこと」ではないと慎重に述べています。これは単に、異なる現実なのです。銀行はインフレを厳密にコントロールする能力を失いましたが、政府が何を許容しようとしているのかを知らせる能力は維持しました。研究は、政治が経済を動かす世界において、信頼性とはもはや完璧な目標を射抜くことではなく、新しい、混沌としたルールに対して一貫性を持つことであると結論付けています。銀行は崩壊したのではなく、単に異なる、より大きな音の曲に合わせて踊る術を学び、驚くべきことに、踊り手たち（人々）はそれに従い続けたのです。