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An Assessment of Financial Health and Prediction of Financial Distress in Selected Steel Companies Listed on the National Stock Exchange of India Using Altman's Z-score and Springate's S- Score Models

본 연구는 Altman의 Z-Score와 Springate의 S-Score 모델을 사용하여 2021년부터 2025년까지 인도 4대 주요 철강 기업(JSW, Tata Steel, SAIL, JSPL)의 재무 건전성을 평가하고 잠재적 부실을 예측하며, 광범위한 운영 및 유동성 문제를 특징으로 하는 도전적인 지형을 드러냄으로써 장기적 안정을 위한 전략적 개입이 필요함을 밝히고 있다.

원저자: R. Sivakumar

게시일 2026-08-05

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CC BY 4.0

원저자: R. Sivakumar

원본 논문은 CC BY 4.0 (https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/) 라이선스로 제공됩니다. ✨ 이것은 아래 논문에 대한 AI 생성 설명입니다. 저자가 작성하거나 승인한 것이 아닙니다. 기술적 정확성을 위해서는 원본 논문을 참조하세요. 전체 면책 조항 읽기

경제를 거대한, 북적이는 도시라고 상상해 보세요. 여기서 모든 기업은 하나의 건물입니다. 어떤 건물은 강철과 유리로 만들어진 고층 빌딩처럼 높고 당당하게 서 있는 반면, 다른 건물들은 압박을 견디지 못해 금이 가고 있는 오래된 구조물일 수도 있습니다. 금융의 세계에서 "재무 건전성(financial health)"이란 단순히 건물이 고지서를 지불하고, 불을 밝히고, 무너지지 않을 수 있는 능력을 의미합니다. 건물이 어려움을 겪기 시작하면, 이는 지붕이 새거나 기초가 무너질 수 있다는 경고 사이렌이 울리는 것과 같은 상태인 "재무적 곤경(financial distress)"에 빠지게 됩니다. 상황이 충분히 악화되면 건물은 "파산(bankruptcy)"에 직면하게 되는데, 이는 구조물이 완전히 붕괴하는 것과 금융적으로 동등한 상태입니다.

어떤 건물이 안전하고 어떤 건물이 위험한지 파악하기 위해 전문가들은 "예측 모델"이라는 특별한 도구를 사용합니다. 이것을 기업을 위한 첨단 건강 검진이라고 생각하면 됩니다. 두 가지 가장 유명한 도구는 알트만 Z-스코어(Altman Z-Score)와 스프링게이트 S-스코어(Springate S-Score)입니다. Z-스코어를 당신의 혈압, 심박수, 그리고 은행에 얼마나 많은 돈이 있는지를 체크하여 당신이 병에 걸릴지 예측하는 의사라고 상상해 보세요. S-스코어는 당신이 마라톤을 뛸 만큼 강한지 보기 위해 특히 당신이 무엇을 먹고 어떻게 움직이는지를 살펴보는 영양사 같습니다. 두 도구 모두 회사의 성적표(이익이 얼마인지, 부채가 얼마인지, 제품을 얼마나 빨리 판매하는지 등)에 나온 숫자들을 살펴보고 점수를 매깁니다. 높은 점수는 "안전"을, 낮은 점수는 "위험"을, 중간 점수는 "주의"를 의미합니다.

강철 도시의 건강 검진

이 연구에서 R. 시바쿠마르(R. Sivakumar)라는 연구자는 인도의 철강 산업을 조사하는 재무 탐정 역할을 맡기로 했습니다. 철강업은 자본 집약적인 사업으로, 공장을 짓고 원자재를 사는 데 많은 돈이 필요합니다. 마치 금 벽돌로 거대한 성을 쌓으려는 것과 비슷합니다. 연구자는 인도 국립 증권거래소에 상장된 네 개의 유명한 철강 기업인 JSW Ltd., Tata Steel, SAIL Ltd., 그리고 Jindal Steel and Power Ltd. (JSPL)를 선정했습니다. 목표는 이 두 가지 테스트인 알트만 Z-스코어와 스프링게이트 S-스코어를 실행하여 이 회사들이 2021년부터 2025년 사이에 어떻게 운영되었는지 확인하는 것이었습니다.

결과: 두 점수의 이야기

연구자가 숫자를 돌렸을 때, 모든 회사에 대한 이야기가 동일하지 않았으며, 때로는 두 테스트가 진단에 대해 서로 의견이 엇갈리는 의사들처럼 서로 다른 답을 내놓기도 했습니다.

SAIL Ltd.: 이 회사는 명백한 "중환자 상태"였습니다. 알트만 Z-스코어와 스프링게이트 S-스코어 모두 SAIL이 5년 내내 깊은 문제에 빠져 있다는 것에 동의했습니다. 점수는 일관되게 낮았으며, Z-스케일에서는 0.760에서 1.709 사이(1.81 미만은 위험 구역), S-스케일에서는 0.486에서 0.740 사이(0.862 미만은 위험 구역)를 기록했습니다. 이는 SAIL의 문제가 일시적인 나쁜 날 때문이 아니라 뿌리 깊은 문제임을 시사합니다.
Tata Steel: 이 거대 기업 역시 고군분투하고 있었습니다. 2021년부터 2024년까지 두 모델 모두 "곤경(Distress)"이라고 외쳤습니다. 그러나 2025년에 알트만 Z-스코어는 점수가 1.877로 상승하며 약간의 개선을 보였고, 이는 "회색 지대(Grey Zone, 안전과 위험 사이의 중간 단계)"에 해당합니다. 하지만 스프링게이트 S-스코어는 0.626으로 여전히 낮게 유지되어 여전히 곤경 상태임을 나타냈습니다. 이는 시장은 타타 스틸에 대해 다소 낙관적일 수 있지만, 회사의 내부 운영은 여전히 불안정하다는 것을 시사합니다.
JSW Ltd.: 여기서는 두 모델이 논쟁을 벌이기 시작했습니다. 알트만 Z-스코어는 JSW가 "회색 지대"(1.81에서 2.99 사이의 점수)에 있다고 말하며 중간 정도의 위험을 시사했습니다. 하지만 스프링게이트 S-스코어는 훨씬 더 엄격하여, 매년 0.514와 0.583 같은 점수로 JSW를 "곤경" 구역에 머물게 했습니다. 연구자는 이러한 격차가 발생하는 이유가 알트만 테스트는 회사의 주식 시장 가치(투자자들이 가치 있다고 생각하는 것)를 보는 반면, 스프링게이트 테스트는 실제 운영상의 어려움을 보여주는 회사의 내부 회계만을 엄격하게 보기 때문이라고 설명합니다.
Jindal Steel and Power Ltd. (JSPL): 이 회사는 가장 극적인 반전을 보여주었습니다. 2021년에 스프링게이트 S-스코어는 이들이 "건강함(Healthy)"(0.868)이라고 했지만, 알트만 Z-스코어는 "곤경"(1.03)이라고 했습니다. 2025년에 이르러 알트만 Z-스코어는 2.662로 급증하며 "안전" 구역에 가까워지는 강력한 회복세를 보였으나, 스프링게이트 S-스코어는 0.755로 다시 "곤경" 구역으로 떨어졌습니다. JSPL은 평판과 시장 가치는 개선한 것으로 보이지만, 일상적인 운영에서 충분한 이익을 내는 데에는 여전히 내부적인 싸움을 벌이고 있는 것으로 보입니다.

공통된 실마리: 유동성 누출

이러한 서로 다른 점수에도 불구하고, 연구자는 거의 모든 철강 거물들에게서 발견된 공통적인 문제, 즉 "운전자본(Working Capital)"에 대한 어려움을 발견했습니다. 운전자본을 회사가 불을 밝히고 일상적인 물품 대금을 지불하는 데 필요한 현금이라고 생각할 수 있습니다. 연구는 "총자산 대비 운전자본" 비율이 종종 음수이거나 매우 낮다는 것을 발견했습니다. 이는 철강 산업 자체가 운영 비용이 많이 들고 원자재를 판매된 제품으로 바꾸는 데 오랜 시간이 걸리기 때문에, 철강 부문 전체가 일상적인 현금 흐름을 관리하는 데 어려움을 겪고 있음을 시사합니다.

이것이 의미하는 바

이 연구는 이들 인도 철강 기업의 재무 건전성이 엇갈린 양상을 보이지만, 일반적으로는 도전적인 상황이라고 결론짓습니다. JSPL이나 JSW처럼 외부 세계(투자자)에게는 더 좋아 보일 수 있지만, 그들의 내부 엔진은 여전히 털털거리고 있을 수 있습니다. 연구자는 이러한 모델들이 불이 번지기 전에 비프음을 울리는 연기 감지기처럼 훌륭한 "조기 경보 시스템"이지만, 완벽하지는 않다고 제안합니다. 이 모델들은 경영진이 얼마나 뛰어난지 또는 새로운 기술이 구원 투수가 될 것인지와 같은 요소는 볼 수 없습니다. 따라서 숫자는 누가 "곤경" 구역에 있는지를 알려주지만, 문제를 해결하려면 수학 이상의 것이 필요합니다. 즉, 저 현금 흐름의 누출을 막고 수익성을 높이기 위한 스마트한 전략이 필요합니다.

기술 요약: 선정된 인도 국립증권거래소(NSE) 상장 철강 기업의 재무 건전성 평가 및 재무적 곤경 예측

문제 제 સ્ટે먼트 (Problem Statement)
국가의 경제 인프라의 핵심 요소이자 세계 2위의 조강 생산국인 인도 철강 산업은 공급망 중단, 노동력 부족, 투입 원가(철광석 및 코크스) 변동으로 인해 상당한 변동성에 직면해 있습니다. 이러한 요인들은 특히 2023년에서 2025년 사이에 이익 마진을 압박하였으며, 이는 높은 레버리지를 보유한 기업들의 재무적 곤경과 회생 절차(IBC)에 따른 구조조정으로 이어졌습니다. 재무적 곤경은 파산의 전조 현상이지만, 이를 정확하게 예측하는 것은 기존 분석 도구의 효과성에 대한 지속적인 논쟁의 대상입니다. 본 연구는 자본 집약적이고 경기 순환적인 인도 철강 부문 내에서 두 가지 구별된 예측 모델인 Altman의 Z-Score와 Springate의 S-Score를 동시에 적용하고 비교하는 연구의 공백을 다룹니다.

연구 방법론 (Methodology)
본 연구는 인도 국립증권거래소(NSE)에 상장된 주요 철강 기업 4곳(JSW Ltd., Tata Steel, SAIL Ltd., Jindal Steel and Power Ltd. (JSPL))의 연례 재무 보고서에서 추출한 2차 데이터를 활용하여 정량적 접근 방식을 채택하였습니다. 분석 기간은 2021년부터 2025년까지의 회계 기간을 대상으로 합니다.

두 가지 다변량 판별 분석 모델이 곤경 점수 산출에 적용되었습니다:

Altman의 Z-Score 모델: 다섯 가지 재무 비율을 포함합니다: 운전자본/총자산( $X_1$ $X_{1}$ ), 이익잉여금/총자산( $X_2$ $X_{2}$ ), 이자 및 세전 영업이익(EBIT)/총자산( $X_3$ $X_{3}$ ), 자기자본의 시장가치/총부채의 장부가치( $X_4$ $X_{4}$ ), 그리고 매출액/총자산( $X_5$ $X_{5}$ ).
- 분류: $Z > 2.99$ (안전), $1.81 \leq Z \leq 2.99$ (회색 지대), $Z < 1.81$ (곤경).
Springate의 S-Score 모델: 네 가지 비율을 활용합니다: 운전자본/총자산( $A$ $A$ ), EBIT/총자산( $B$ $B$ ), 세전이익/유동부채( $C$ $C$ ), 그리고 매출액/총자산( $D$ $D$ ).
- 분류: $S > 0.862$ (건전), $S < 0.862$ (곤경).

데이터는 Microsoft Excel을 사용하여 정리되었으며, 결과는 추세, 일관성 및 모델 간의 불일치를 식별하기 위해 연도별로 해석되었습니다.

주요 결과 (Key Results)
본 연구는 선정된 기업들에 대해 복합적이면서도 대체로 도전적인 재무 환경을 보여주며, 특정 사례에서 두 모델 간의 상당한 차이를 드러냈습니다:

SAIL Ltd.: 가장 심각하고 지속적인 재무적 곤경을 보였습니다. 두 모델 모두 5년 내내(2021~2025년) 이 회사를 "곤경" 구역으로 분류했습니다. Z-Score는 0.760에서 1.709 사이였고, S-Score는 0.486에서 0.740 사이로 나타나 깊은 운영 및 유동성 문제를 시사했습니다.
Tata Steel: 두 모델에 따르면 2021년부터 2024년까지 "곤경" 구역에 머물렀습니다. 2025년에는 자기자본의 시장가치 구성 요소의 증가에 힘입어 Altman Z-Score가 1.877로 개선되어 "회색 지대"에 진입했습니다. 그러나 Springate S-Score는 0.626에 머물러 계속해서 곤경 신호를 보냈으며, 이는 시장 심리는 개선되었을지라도 내부적인 운영 건전성은 근본적으로 개선되지 않았음을 시사합니다.
JSW Ltd.: 주목할 만한 불일치를 보였습니다. Altman Z-Score는 2021년 1.755("곤경")에서 2025년 2.239("회색 지대")로 상승하며 시장의 신뢰 회복을 반영했습니다. 반대로, Springate S-Score는 지속적으로 0.862 임계값 미만(0.514 ~ 0.628 범위)을 유지하여 지속적인 내부 운영 곤경을 나타냈습니다.
Jindal Steel and Power Ltd. (JSPL): 역동적인 궤적을 보여주었습니다. Altman Z-Score는 2021년 "곤경"(1.030)에서 2025년 "회색 지대"(2.662)로 강력한 회복세를 보였습니다. Springate S-Score는 2021년에만 "건전"(0.868)이었으나, 이후 모든 해(2022~2025년)에 0.626에서 0.755 사이의 점수를 기록하며 "곤경" 상태로 돌아갔습니다.

공통 강점 및 약점 (Common Strengths and Weaknesses)

약점: 지속적으로 낮거나 음수인 운전자본/총자산(WC/TA) 비율에서 나타나듯, 업계 전반에 걸친 체계적인 유동성 문제가 확인되었습니다. 또한, EBIT/TA(이자 및 세전 영업이익/총자산)는 특히 SAIL과 JSPL에서 취약점으로 나타났으며, 이는 자산 기반 대비 운영 수익성을 창출하는 데 어려움이 있음을 나타냅니다.
강점: JSW, SAIL, JSPL의 경우 매출액/총자산(SALES/TA)이 상대적인 강점으로 식별되었으며, 이는 수익 창출을 위한 자산 활용이 효율적임을 시사하지만, 다른 재무적 약점을 상쇄하기에는 불충분했습니다.
차별화 요소: 자기자본의 시장가치/총부채의 장부가치(MVE/BVTL) 비율은 JSW와 JSPL의 Altman 점수에 긍정적인 영향을 미치는 핵심 차별화 요소로 작 작용하였으며, 이는 SAIL 및 Tata Steel에 비해 높은 투자자 신뢰를 반영합니다.

의의 및 주장 (Significance and Claims)
본 논문은 두 모델 모두 가치가 있지만, 서로 다른 관점을 제공한다고 주장합니다. 시장 가치를 포함하는 Altman Z-Score는 외부 투자 심리와 미래 기대치를 반영하는 경향이 있습니다. 반면, 순수하게 회계 기반인 Springate S-Score는 내부 운영 효율성과 유동성에 대한 세밀한 관점을 제공합니다.

연구는 단일 모델에 의존하는 것이 불완전한 그림을 제공할 수 있다고 결론짓습니다. 예를 들어, JSW와 JSPL 같은 기업들은 시장 인식(Altman)에 따라 "안정적"이거나 회복 중인 "회색 지대"에 있는 것으로 보일 수 있지만, 내부 운영 실태(Springate)는 지속적인 취약성을 시사합니다. 반대로, 두 모델 모두에서 일관된 곤경을 보인 SAIL은 근본적이고 체계적인 문제를 드러냅니다. 저자는 인도 철강 부문이 산업의 본질적인 자본 집약적 특성(긴 운전자본 주기, 높은 재고 비용)을 관리하는 동시에 시장 변동성을 헤쳐 나가야 하는 이중 과제에 직면해 있다고 주장합니다. 본 연구 결과는 장기적 안정을 확보하기 위해 운전자본을 최적화하고 운영 수익성을 개선하는 데 초점을 맞춘 전략적 개입이 필요함을 강조합니다.

한계점 (Limitations)
저자는 이 모델들이 파산의 결정적인 예측 도구라기보다 조기 경보 지표 역할을 한다는 점을 인정합니다. 본 연구는 정량적 지표에 국한되어 있으며 경영진의 질, 전략적 결정, 브랜드 명성 또는 특정 거시경제적 충격과 같은 정성적 요인은 고려하지 않습니다. 또한, 연구 범위가 5개년 동안의 선정된 4개 기업으로 제한되어 있어, 향히 연구에서는 정성적 분석과 더 넓은 산업적 뉘앙스를 통합할 필요가 있음을 시사합니다.

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