Disclosure incentives, ESG visibility, and market valuation: Evidence from Korea’s Corporate Value-Up Program
본 논문은 한국의 기업 밸류업 프로그램을 분석하여, 정책적 인센티브가 ESG 공시 참여를 확대하는 데는 성공했으나, 공시 결정 자체에 대한 시장의 긍정적 반응을 희석시키는 대신 투자자의 관심을 기존에 강력한 ESG 평판을 보유한 기업들의 공시 내용에 대한 신뢰성과 구체성으로 전이시킨다는 점을 입증한다.
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금융 세계에는 단순히 진실을 말하는 것만으로도 기업의 가치를 높이기에 충분하다는 오래된 믿음이 존재한다. 그 논리는 명쾌하다. 만약 기업이 장부를 공개하고 계획을 공유한다면, 투자자들은 기업이 정확히 무엇을 하고 있는지 알 수 있고, 이를 통해 신뢰를 쌓아 주식에 더 높은 가격을 지불할 용의를 갖게 된다는 것이다. 이러한 아이디어는 전 세계 정부가 기업의 환경적 영향, 노동자 처우, 그리고 지배구조에 대해 투명하게 공개하도록 권장하는 규칙들을 만들도록 이끌었다. 이러한 정보의 홍수가 더 나은 기업으로 자금을 유도하고 부적절한 기업을 개선하도록 강제할 것이라는 희망이다. 그러나 한 가지 결정적인 질문이 여전히 해결되지 않은 채 남아 있다. 정보를 공유하는 행위 자체가 항상 가치를 창출하는가, 아니면 그것이 누구에게 전달되는지 그리고 정확히 무엇이 말해지는지에 따라 달라지는가? 모두가 말을 하기 시작한다면, 그 대화는 여전히 의미가 있는가?
최근 한국의 연구진들은 이 질문을 현실 세계에서 테스트할 수 있는 독특한 기회를 가졌다. 그들은 상장 기업들에게 주주 가치를 높이기 위한 계획을 자발적으로 공유하도록 요청한 '기업 밸류업 프로그램'이라는 정부 프로그램을 조사했다. 한동안은 소수의 기업만이 참여를 선택했다. 그러다 2025년 말, 정부가 세법을 변경했다. 갑자기 배당에 대해 특정 세제 혜택을 받으려는 기업들은 동일한 계획을 제출해야만 했다. 이 변화는 기업들이 작성해야 할 내용에 대한 규칙을 바꾼 것이 아니라, 단지 계획을 작성해야 한다고 느끼는 기업의 수를 바꾼 것뿐이었다. 참여 기업 수는 하룻밤 사이에 145개에서 541개로 급증했다. 이러한 변화는 자발적인 신호가 보편적인 요구 사항이 될 때 시장의 반응이 어떻게 변하는지를 연구진이 관찰할 수 있게 해주었다.
연구 결과, 시장은 공시가 선택인지 아니면 의무인지에 따라 매우 다르게 반응한다는 것이 밝혀졌다. 첫 번째 단계에서, 기업들이 스스로 계획을 공개하기로 선택했을 때, 해당 기업들의 주가는 유의미하게 상승했다. 평균적으로 이들 기업의 가치는 발표 후 3일 동안 약 1%포인트 상승했다. 이는 기업이 전략을 공유하기 위해 자발적으로 나설 때, 투자자들이 이를 자신감의 긍정적인 신호로 본다는 것을 시사한다. 하지만 이러한 반응은 모두에게 동일하지 않았다. 애널리스트와 신용평가 기관들에 의해 이미 잘 알려져 있고 밀착 감시를 받고 있는 기업들은 주가 상승 폭이 훨씬 작았다. 이러한 고위 프로필 기업들의 경우, 공시 소식은 새로운 것이 아니었다. 투자자들은 이미 그들의 전략을 알고 있었기 때문이다. 발표의 실질적인 가치는 이미 알려지지 않은, 즉 덜 유명한 기업들의 결정에서 나왔다. 그들의 목소리를 높이는 결정이 시장에 새로운 신호를 주었기 때문이다.
세제 혜택이 도입되어 참여가 광범적으로 이루어진 후에는 이야기가 완전히 달라졌다. 두 번째 단계에서는, 단순히 계획을 제출하는 행위 자체가 더 이상 주가를 움직이지 못했다. 거의 모든 대상 기업이 파일을 제출하게 되면서, 제출 행위는 더 이상 특별한 신호가 되지 않았기에 시장은 공시 결정을 보상하지 않았다. 그것은 일상적인 행정 업무가 되었다. 연구진은 이 단계의 기업들이 보이는 평균적인 가격 변화가 사실상 제로이며, 공시를 하지 않은 기업들에서 나타나는 변화와 구별할 수 없다는 것을 발견했다. 자발적 참여 기간의 초기 흥분은 사라졌고, 시장이 계획의 존재 자체에 더 이상 관심을 두지 않는 침묵이 그 자리를 대신했다.
하지만 시장이 주의를 완전히 멈춘 것은 아니었다. 시장은 단지 그 초점을 옮겼을 뿐이다. 두 번째 단계에서 투자자들은 기업이 약속한 내용의 세부 사항을 면밀히 살피기 시작했다. 그들은 계획에 주주에게 얼마를 돌려줄 것인지에 대한 정확한 수치나, 회사가 매입한 자사주를 소각하겠다는 확고한 약속과 같이 구체적이고 측정 가능한 목표가 포함되어 있는지에 관심을 가졌다. 그러나 이러한 세부 사항에 대한 관심 또한 조건부였다. 연구진은 이러한 구체적인 약-속이 이미 밀착 감시를 받고 있는 기업들로부터 나올 때만 투자자들이 신뢰하고 보상한다는 것을 발견했다. 인지도가 높고 높은 등급을 받은 기업이 구체적인 약속을 했을 때 주가는 긍정적으로 반응했다. 반면, 덜 알려진 기업이 똑같은 약속을 했을 때 시장은 이를 무시했다. 이미 추적 조사를 받고 있다는 기록 없이는, 새로운 약속만으로는 투자자들을 설득하기에 부족해 보였다.
또한 이 연구는 참여 급증에 따른 부작용을 강조했다. 세금 납부 기한이 기업들의 연례 주주총회 시기와 겹쳤기 때문에, 엄청난 양의 신고서가 단 며칠 사이에 몰려들었다. 게다가 속도를 높이기 위해 거래소는 기업들이 보고서를 간소화된 요약 형식으로 사용할 수 있도록 허용했다. 이 짧은 보고서들은 핵심적인 약속은 담고 있었지만, 외부인이 그 약속이 진짜인지 확인할 수 있게 도와주는 배경 설명이나 검증 절차는 생략하는 경우가 많았다. 이러한 변화는 더 많은 기업이 말을 하고 있음에도 불구하고, 제공되는 정보의 질은 오히려 얇아졌음을 의미했다. 새로운 환경에서 진정한 약속과 공허한 약속을 구분해내지 못하는 시장의 능력은, 투명성 그 자체가 마법의 해결책이 아님을 시사한다.
결론적으로, 이 연구는 기업 공시의 가치가 '말하기로 한 결정'과 '말하는 내용의 신뢰성'이라는 두 가지 뚜렷한 요소에 달려 있음을 보여준다. 말하는 것이 드문 선택일 때, 그 결정 자체가 가치를 지닌다. 하지만 말하는 것이 의무가 되면, 그 결정은 힘을 잃으며, 시장은 오직 그 말이 구체적이고 이미 신뢰하는 출처로부터 나올 때만 반응한다. 이 연구 결과는 더 많은 기업이 정보를 공개하도록 강제하는 정책들이 더 많은 사람을 말하게 할 수는 있지만, 동시에 그 대화가 보내는 신호의 힘을 약화시킬 수도 있음을 시사한다. 공시 시스템이 유용하게 유지되려면, 단순히 양에만 의존해서는 안 되며, 제공되는 정보가 그것을 받는 이들에게 새롭고 믿을 만한 것이 되도록 보장해야 한다.
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