Disclosure incentives, ESG visibility, and market valuation: Evidence from Korea’s Corporate Value-Up Program
本文通过分析韩国的企业价值提升计划（Corporate Value-Up Program）旨在表明，尽管政策激励措施成功扩大了 ESG 信息披露的参与度，但它们也削弱了市场对仅做出披露决策所产生的积极反应，转而将投资者的关注点转向具有良好既往 ESG 声誉的企业所提出的承诺之可信度与具体性。
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在金融领域，长期存在着一种观点，即仅仅是说实话就足以提升一家公司的价值。其逻辑非常直接：如果一家企业公开其账目并分享其计划，投资者就能看清它究竟在做什么，从而更加信任它，并愿意为它的股票支付更高的价格。这一理念驱动着世界各地的政府制定规则，鼓励公司对其环境影响、员工待遇以及公司治理情况进行透明化披露。人们希望这种信息的洪流能够引导资金流向更好的公司，并迫使表现不佳的公司进行改进。然而，一个关键的问题仍未得到解答：分享信息这一行为是否总是能创造价值，还是说这取决于听众是谁以及具体说了什么？如果每个人都开始说话，那么这场对话还有意义吗？
韩国的研究人员最近获得了一个在现实世界中测试这一问题的独特机会。他们观察了一项名为“企业价值提升计划”（Corporate Value-Up Program）的政府项目，该计划要求上市公司自愿分享其提高股东价值的计划。起初，只有一小部分公司选择参与。随后，在2025年末，政府修改了税法。突然之间，那些希望获得特定股息税收优惠的公司被要求提交这些相同的计划。这一变化并未改变公司需要撰写的内容规则，只是改变了觉得有必要撰写这些内容的公司的数量。参与企业的数量几乎在一夜之间从145家跃升至541家。这种转变让研究人员得以观察，当一个自愿性的信号变成一项普遍性要求时，市场的反应会发生怎样的变化。
研究发现，市场反应会根据披露是出于选择还是出于要求而产生截然不同的差异。在第一阶段，当公司自主选择披露其计划时，这些公司的股价显著上涨。平均而言，这些公司的价值在公告发布后的三天内上升了约一个百分点。这表明，当一家公司主动站出来分享其战略时，投资者将其视为信心增强的积极信号。然而，这种反应并非对所有人都是一样的。那些已经被分析师和评级机构密切关注、知名度较高的公司，其股价涨幅要小得多。对于这些高知名度的企业来说，披露消息并不是新鲜事；投资者早已了解它们的战略。真正的价值来自于那些知名度较低的公司，它们决定发声，这向市场传递了一个新鲜的信号。
一旦税收激励措施生效，参与度变得广泛，故事就发生了彻底的变化。在第二阶段，仅仅提交计划这一行为不再带动股价波动。市场不再奖励披露行为，因为随着几乎所有符合条件的单位都提交了计划，提交计划本身已不再是一种特殊的信号。它变成了一项常规的行政任务。研究人员发现，这些公司的平均价格变化实际上为零，与那些完全没有提交计划的公司所表现出的变化没有区别。最初在自愿阶段产生的兴奋感消失了，取而代以一种沉默，市场不再关心计划本身的存在。
但市场并未完全停止关注，它只是转移了焦点，转向了计划的实质内容。在第二阶段，投资者开始仔细审视公司所承诺的具体细节。他们关心计划是否包含具体的、可衡量的目标，例如向股东返还多少资金的确切数字，或者公司回购股份的明确承诺。然而，这种对细节的关注也是有条件的。研究人员发现，投资者只有在这些具体承诺来自那些已经受到密切监督的公司时，才会给予信任和回报。当一家高度透明、评级良好的公司做出具体承诺时，其股价会做出积极反应。而当一家知名度较低的公司做出完全相同的承诺时，市场则对此视而不见。看来，如果没有被密切观察过的记录，仅凭一个新的承诺并不足以说服投资者。
研究还强调了参与热潮带来的副作用。由于税收截止日期与公司举行年度会议的时间重合，大量的申报文件在短短几天内集中到达。此外，为了加快进度，交易所允许公司使用简化、缩略的格式进行报告。虽然这些简短的报告仍包含了核心承诺，但它们往往忽略了有助于外部人员核实承诺是否真实的背景细节和验证步骤。这种转变意味着，尽管更多的公司在说话，但它们提供信息的质量却变薄了。市场无法在这种新环境下区分真实的承诺与空洞的承诺，这表明仅靠透明度并不是万灵药。
最终，这项研究表明，企业披露的价值取决于两个截然不同的要素：说话的决定以及所言之物的可信度。当说话是一种稀有的选择时，决定本身就是有价值的。当说话变成一种要求时，这个决定便失去了力量，市场只有在话语具有针对性且来自其信任的来源时才会做出反应。研究结果表明，旨在强制更多公司披露信息的政策可能会成功让更多人开口说话，但同时也可能削弱“说话”所传递出的信号强度。对于一个披露制度而言，若要保持其效用，不能仅仅依赖于信息的容量，还必须确保所提供的信息对接收者而言既是全新的，又是可信的。
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