Policy-industrial capital collaboration and firm innovation in the low-altitude economy: Evidence from government-guided funds’ equity participation in China

기술 요약: 저고도 경제에서의 정책-산업 자본 협력과 기업 혁신

문제 제기
저고도 경제(UAV, eVTOL 및 지능형 항공 관제 포함)의 발전은 장기적인 산업 발전 목표와 시장 기반의 투자 유인책을 일치시켜야 하는 핵심적인 과제에 직면해 있다. 이 분야는 기술 개발 주기가 길고, 엄격한 감항성(airworthiness) 요구사항을 충족해야 하며, 불확실성이 높다는 특징이 있어, 기존의 독립적 벤처 캐피털(IVC)이 가진 위험 감수 능력과 시간 지평을 흔히 초과한다. 정부 유도 기금(GGF)은 장기적인 관점을 가진 정책 지향적 자본을 제공하고, 산업 자본(운영 기업의 지분)은 전문화된 자원을 제공하지만, 이들이 하위 펀드(subfund)를 통해 공동 참여함으로써 기업 차원의 혁신을 이끌어내는 효용성에 대해서는 아직 충분히 연구되지 않았다. 특히, 정책 자본과 산업 자본의 공동 투자가 하위 펀드를 통해 이루어질 때 이것이 기업 혁신을 효과적으로 촉진하는지, 그리고 제도적 장치(보상 메커니즘)와 산업적 관계(유사성)가 이 효과를 어떻게 조절하는지는 명확하지 않다.

연구 방법론
본 연구는 2006년부터 2024년까지 중국 A주 상장 기업의 저고도 경제 데이터를 사용하여 차분 차분(stel-lagged Difference-in-Differences, DID) 모델을 적용한다.

• 표본 구성: 처치 집단(treatment group)은 정부 유도 기금과 산업 자본(기업 유한책임조합원)이 공동으로 출자한 하위 펀드로부터 정확히 한 번 투자를 받은 기업들로 구성된다. 통제 집단(control group)은 그러한 투자를 받지 않은 기업들이다.
• 데이터 출처: 투자 데이터는 CVSource에서, 기업 특성 및 재무 데이터는 CSMAS에서, 특허 데이터는 중국 국가지식산권국으로부터 추출하였다.
• 주요 변수:
  • 종속 변수: 기업 혁신으로, 발명 특허 출원 수의 자연로그 값($\ln(1 + \text{number of invention patents})$)으로 대리한다.
  • 설명 변수: 투자 후 연도에 값이 1이 되는 DID 지표($DID$)이다.
  • 조절 변수:
    • 보상 메커니즘: 투자자의 인센티브를 정렬하기 위해 계약적 배치(예: 고정 수익, 이익 공유 양보, 손실 보전 등)를 활용하는지 여부를 나타내는 이진 변수이다.
    • 산업적 유사성: Sentence-BERT(paraphrase-multilingual-MiniLM-L12-v2)를 사용하여 기업 투자자와 포트폴리오 기업 간의 비즈니스 설명 임베딩 간 코사인 유사도를 계산하여 측정한다.
• 추정 전략: 기본 모델은 기업 및 연도 고정 효과를 통제한다. 강건성 검증을 위해 평행 추세 검정, 플라세보 테스트, 스택된 DID(stacked DID), Sun-Abraham 상호작용 가중 추정법, 그리고 성향 점수 매칭(PSM)을 실시한다.

주요 결과

1. 주효과: 공동 출자 펀드 투자는 기업 혁신을 유의미하게 향상시킨다. $DID$ 변수의 양(+)의 계수는 정책 지향적 자본과 산업 자본의 협력이 하위 펀드를 통한 공동 투자를 통해 발명 특허를 효과적으로 증가시킨다는 것을 나타낸다.
2. 조절 효과:
   • 보상 메커ന്즘: 보상 메커니즘(예: 손실 보전 또는 이익 공유 양보)의 존재는 공동 투자와 혁신 사이의 양(+)의 관계를 유의미하게 강화한다. 이는 장기적이고 위험이 높은 프로젝트에서 기업 투자자의 인센티브를 유지하기 위해 위험-수익 재배분이 필수적임을 시사한다.
   • 산업적 유사성: 기업 투자자와 포트폴리오 기업 간의 산업적 유사성이 높을수록 혁신 효과를 양(+)의 방향으로 조절한다. 높은 유사성이 지식 유용이나 경쟁을 초래할 수 있다는 가설과 달리, 결과는 공유된 기술 지식과 자원 매칭의 이점이 잠재적 갈등보다 크다는 것을 보여준다. 이는 하위 펀드 구조(기업 투자자가 직접 관리자가 아닌 유한책임조합원(LP)으로 활동하는 구조)에 의한 거버넌스 분리 덕분인 것으로 보인다.
3. 이질성:
   • 감항성 인증: 혁신 효과는 감항성 인증 의존도가 낮은 기업에서만 유의미하게 나타난다. 엄격한 인증이 필요한 기업들은 자본이 관찰 가능한 혁신 성과로 전환되는 것을 지연시키는 제약에 직면한다.
   • 지역 시범 운영 상태: 효과는 제1차 저고도 항공 시범 구역을 보유한 지역에서 더 두드러지게 나타나며, 이는 지역 인프라와 규제 실험이 자본 지원의 이점을 증폭시킨다는 것을 시사한다.
   • 소유 구조: 양의 효과는 주로 **비국유 기업(non-SOEs)**에서 관찰된다. 국유 기업은 이미 안정적인 자금 조달 및 정책 자원을 보유하고 있으므로, 이러한 특정 형태의 공동 투자로부터 통계적으로 유의미한 한계 이익을 얻지 못한다.

주요 기여

1. 기업 수준의 증거: 거시적 정책, 지역 발전, 산업 생태계에 주로 집중되었던 기존의 저고도 경제 연구를 넘어, 금융 및 혁신에 관한 기업 수준의 실증적 근거를 제공함으로써 연구 범위를 확장한다.
2. 통합 자본 프레임워크: 정부 유도 기금과 산업 자본을 별개의 개체로 살펴보는 것을 넘어, 이질적인 자본 제공자(정책 및 산업)가 단일 투자 기구 내에서 어떻게 상호작용하여 혁신에 영향을 미치는지에 대한 프레임워크를 구축한다.
3. 제도적 및 산업적 미묘함 식별: 공동 투자의 혁신 효과가 증폭되는 구체적인 조건(보상 메커니즘 및 산업적 유사성)을 식별한다. 이는 정책 지향적 투자에서 계약적 위험 분담과 자원 정렬의 중요성을 강조한다.

의의 및 주장
본 논문은 정부 유도 기금의 설계 및 운영과 산업 자원의 동원에 대한 통찰을 제공한다고 주장한다. 이는 불확실성이 높은 신흥 산업의 경우, 공공 투자의 효과가 단순히 자본의 양뿐만 아니라 정책 목표, 전문 경영, 산업 자원을 조율하는 조직적 구조에 달려 있음을 시사한다.

구체적으로 저자들은 다음과 같이 주장한다:

• 위험-수익 배분: 보상 메커니즘은 공공 정책 목표와 민간 투자 인센티브를 조화시키기 위한 필수적인 도구이며, 기업 투자자의 기회비용을 줄여준다.
• 자원 매칭: 산업적 자원(유사성을 통한)의 정렬이 중요하지만, 하위 펀드 모델(LP 구조)은 직접적인 기업 벤처 캐피털(CVC)에서 발생할 수 있는 지식 유용의 위험을 완화하는 데 도움을 준다.
• 타겟팅된 정책: 정책 개입은 획일적인 자금 지원 기준을 적용하기보다, 대상 기업의 구체적인 제약(예: 인증 부담)과 기존 자원 보유량(예: 국유 기업 vs 비국유 기업 여부)을 고려해야 한다.

본 연구는 중국의 GGF와 산업 자본 협력 모델이 정책과 시장의 힘을 조율하는 전이 가능한 접근 방식을 제공하지만, 그 적용 가능성은 각국의 공공 투자 제도, 거버넌스 역량, 산업 역량에 달려 있다고 결론짓는다. 저자들은 상장 기업으로 제한된 표본, 혁신 품질의 대리 지표로서의 특허 수 사용, 자원 이전 메커니즘을 직접 관찰할 수 없는 점 등을 한계점으로 명시하며, 향후 연구가 장기적인 기술 협력 및 공급망 연결을 추적해야 함을 제언한다.