Beyond Aggregate ESG: Stock Price Crash Risk in China’s Post-Dual-Carbon Era
이 연구는 중국의 듀얼 카본 시대에 총체적인 ESG 점수는 주가 폭락 위험을 예측하지 못하는 반면, 이러한 등급을 세분화해 보면 우수한 사회적(Social) 성과가 해당 위험을 유의미하게 완화하지만 환경(Environmental) 및 지배구조(Governance) 차원은 그렇지 않다는 점을 밝혀냈다.
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투자 세계에서 기업의 주가는 그 기업의 미래를 보여주는 기압계와 같습니다. 상황이 나빠지면 주가는 보통 서서히 하락합니다. 하지만 때로는 숨겨져 있던 악재가 한꺼번에 터져 나오면서 주가가 갑작스럽고 격렬하게 폭락하기도 합니다. 투자자들은 이를 '크래시(crash)'라고 부르며, 이는 그들이 직면하는 가장 위험한 리스크 중 하나입니다. 수년 동안 많은 이들은 환경, 사회, 지배구조 기록—흔히 ESG라는 약어로 요약되는—이 우수한 기업들이 더 안전한 투자처라고 믿어 왔습니다. 이러한 기업들은 더 정직하고, 경영을 더 잘하며, 문제를 숨길 가능성이 낮을 것이라는 생각이었습니다. 이 믿음은 매우 널리 퍼져서, 투자자들은 종종 기업의 전반적인 건강 상태를 판단하기 위해 하나의 결합된 점수를 보곤 합니다. 그러나 단 하나의 체온 측정값만으로는 환자가 다리가 부러진 것인지 열이 나는 것인지 알 수 없듯이, 하나의 결합된 점수는 기업이 왜 위험하거나 안전한지에 대한 구체적인 이유를 가릴 수 있습니다.
한 연구팀은 이 단일 결합 점수가 실제로 중국 주식 시장의 주가 폭락을 예측할 수 있는지 테스트하기 위해 연구를 시작했습니다. 중국은 최근 환경 및 사회적 규칙을 다루는 방식에 있어 거대한 변화를 겪은 시장입니다. 그들은 중국 정부가 새로운 지속 가능성 목표를 엄격히 집행하기 시작한 시기인 '포스트 듀얼 카본(post-dual carbon)' 시기로 알려진 2021년부터 2024년까지의 기간에 주목했습니다. 연구진은 전체 점수를 보는 대신, 층위를 하나씩 벗겨내 보기로 했습니다. 그들은 ESG 점수의 세 가지 부분, 즉 기업이 환경을 어떻게 대하는지, 사람과 사회를 어떻게 대하는지, 그리고 내부적으로 어떻게 지배되는지를 각각 조사했습니다. 그들은 수천 개의 중국 기업을 살펴보며, 이 중 특정 영역이 주가의 갑작스럽고 극단적인 가치 하락을 예측할 수 있는지 확인했습니다.
연구진은 중국 증시에 상장된 3,000개 이상의 기업 데이터를 수집했습니다. 그들은 악재가 축적되고 있는 징후를 포착하기 위해 시간의 흐름에 따른 주가 움직임을 살피는 두 가지 서로 다른 방법을 사용하여 크래시 위험을 측정했습니다. 그런 다음 이 크래시 위험을 기업의 ESG 점수와 비교했습니다. 전체적인 결합 ESG 점수를 살펴보았을 때, 결과는 놀라울 정도로 조용했습니다. 높은 총점과 낮은 크래시 위험 사이에는 명확한 연관성이 없었습니다. 완벽한 종합 점수를 가진 기업이 크래시를 피하는 데 있어 점수가 낮은 기업보다 통계적으로 더 안전하지 않았습니다. 이 발견은 높은 총점이 금융 재난에 대한 신뢰할 수 있는 방패라는 일반적인 가설에 도전합니다.
하지만 연구진이 전체를 보는 대신 부분을 보기 시작하자 이야기는 완전히 바뀌었습니다. 한 가지 특정 차원이 눈에 띄었습니다. 바로 '사회(Social)' 점수였습니다. 이 평가는 기업이 직원, 지역 사회, 고객과 어떻게 상호작용하는지를 측정합니다. 데이터는 명확한 패턴을 보여주었습니다. 사회 점수가 높은 기업은 주가 폭락을 경험할 가능성이 현저히 낮았습니다. 사람을 잘 대하고 지역 사회와의 관계를 잘 유지하는 것이 일종의 완충 장치 역할을 하는 것으로 보이는데, 이는 아마도 신뢰를 구축하거나 경영진이 악재를 숨기기 어렵게 만들기 때문일 것입니다. 반면, 나머지 두 부분은 다른 이야기를 들려주었습니다. 오염과 자원 사용을 추적하는 '환경(Environmental)' 점수는 크래시 위험과 유의미한 연결 고리를 보이지 않았습니다. 마찬가지로 이사회 구조와 주주 권리를 살펴보는 '지배구조(Governance)' 점수 역시 주가 폭락을 예측하는 데 도움이 되지 않았습니다.
연구진은 왜 이런 현상이 발생하는지 조사했습니다. 한 가지 이론은 좋은 ESG 점수를 가진 기업이 돈을 더 저렴하게 빌릴 수 있고, 이러한 재무적 용이성이 크래시로부터 보호해 주는 것일 수 있다는 것이었습니다. 그들은 이 기업들이 부채에 대해 지불하는 이자율을 확인했고, 실제로 전체적인 ESG 점수가 더 좋은 기업들이 돈을 빌리는 비용을 적게 지불한다는 것을 발견했습니다. 그러나 이 차입 비용에서 주가 폭락으로 이어지는 경로를 추적했을 때, 그 연결 고리는 사라졌습니다. 낮은 차입 비용이 크래시 위험의 감소로 이어지지는 않았습니다. 이는 사회적 차원이 제공하는 보호가 단순한 재무적 메커니즘보다는 평판과 신뢰와 관련된 다른 원천에서 온다는 것을 시사합니다.
연구 결과의 견고함을 보장하기 위해 연구진은 다양한 방식으로 결과를 테스트했습니다. 그들은 환경 규제가 가장 엄격한 오염 유발 산업의 기업들을 살펴보았고, 해당 섹터에서도 크래시 위험을 줄이는 데 중요한 것은 여전히 사회 점수뿐이라는 것을 발견했습니다. 또한 국영 기업과 민간 기업을 비교했습니다. 사회 점수는 대중의 엄격한 감시를 받는 국영 기업에 있어서는 여전히 중요했지만, 민간 기업에 대해서는 그 효과가 덜 명확했습니다. 그들은 심지로 다른 제공업체의 다른 등급 시스템을 사용하여 결과가 선택한 데이터의 우연한 현상이 아닌지 확인했습니다. 구체적인 수치는 약간 변했지만, 주요 결론은 유지되었습니다. 즉, 전체 점수는 유용한 예측 지표가 아니었지만, 사회적 구성 요소는 유효했다는 것입니다.
이 연구는 투자자와 규제 기관들에게 ESG를 단일 숫자로 보는 기존의 방식은 더 이상 충분하지 않음을 시사합니다. 급변하는 현대 중국의 지형에서 환경과 같은 한 분야에서의 높은 점수가 반드시 기업이 주식 시장의 폭락으로부터 안전하다는 것을 의미하지는 않습니다. 진정한 안전망은 기업이 사람과 공동체를 어떻게 대하는지에 달려 있는 것으로 보입니다. 사회적 차원에 집중함으로써 이해관계자들은 어떤 기업이 진정으로 회복 탄력성을 갖추고 있으며 어떤 기업이 문제를 숨기고 있는지에 대한 더 명확한 그림을 얻을 수 있으며, 이를 통해 주식 시장의 리스크를 더욱 정교하고 정확하게 헤쳐 나갈 수 있습니다.
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