Valuing a Marketing Board’s Price Guarantee and Forward Sales under Geometric Mean Reversion, Currency Risk and Non-Traded Harvest Risk: Evidence from Ghana’s Cocoa Sector
본 논문은 기하 평균 회귀 가격, 통화 위험, 그리고 비거래 대상인 수확 위험 하에서의 가나 코코아 위원회(Ghana's Cocoa Board)의 가격 보증 및 선도 판매 약정에 관한 폐쇄형 가치 평가 프레 lack을 제시하며, 이를 통해 상수 변동성 모델이 보증 가치를 과대평가한다는 점을 밝히고 잠재적 초과 약정과 법정 최저 가격을 충당하기 위해 필요한 상당한 규모의 재무 예비금을 정량화한다.
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글로벌 무역의 세계에서, 어떤 상품들은 실제로 제품이 존재하기도 훨씬 이전에 이루어진 약속을 바탕으로 매매됩니다. 초콜릿이 되는 원료인 코코아는 바로 그러한 상품 중 하나입니다. 코코아의 가격은 런던의 선물 시장에서 결정되는데, 이곳에서 트레이더들은 몇 달 또는 몇 년 후의 작물 가치가 어떻게 될지에 대해 내기를 합니다. 코코아 수출에 크게 의존하는 가나와 같은 국가에게 이러한 가격은 국가적 생존의 문제입니다. 정부는 작물의 유일한 구매자이자 판매자로서 역할을 하며, 농민들의 생계를 보장하기 위해 수확기에 대해 고정된 가격을 약속하는 동시에, 오늘 확정된 가격으로 예상되는 작물의 상당 부분을 국제 구매자들에게 판매합니다. 이 시스템은 섬세한 균형 잡기를 만들어냅니다. 정부는 농민들에게 보장된 금액을 지불해야 하지만, 그렇게 할 수 있는 돈은 작물이 충분히 많고 세계 가격이 높을 때만 확보할 수 있기 때문입니다. 만약 수확량이 실패하거나 가격이 폭락하면, 정부는 막대한 재정 부족에 직면하게 됩니다.
경제학자와 정책 입안자들의 과제는 이러한 약속 속에 얼마나 많은 위험이 숨겨져 있는지 정확히 파악하는 것입니다. 위험을 계산하는 전통적인 방식들은 종로의 동전 던지기처럼 가격이 무작위로 움직인다고 가정하며, 즉 오늘의 큰 변동이 내일도 또 다른 큰 변동으로 이어질 가능성이 동일하다고 봅니다. 그러나 많은 원자재는 다르게 행동합니다. 이들은 마치 늘어난 고무줄이 원래의 모양으로 돌아가듯, 급등이나 급락 이후에 장기적인 평균값으로 회귀하는 경향이 있습니다. 더욱이 가나의 상황은 국가의 통화가 미국 달러와 영국 파운드 모두에 대해 변동한다는 점 때문에 복잡해지며, 이는 표준 모델들이 흔히 간과하는 불확실성의 층을 더합니다. 이러한 보증의 진정한 비용을 이해하기 위해서는 가격의 고무줄 같은 성질, 두 가지 서로 다른 환율의 변동성, 그리고 예측 불가능한 수확량 자체를 모두 고려하는 새로운 수학적 관점이 필요합니다.
가나 대학교의 데릭 델리 아티아세(Derrick Delali Atiase)가 수행한 최근 연구는 가나 코코아 위원회(Cocoa Board)가 맺은 약속의 가치를 평가하기 위해 새로운 프레임워크를 구축하여 이 복잡한 문제를 다룹니다. 이 연구는 두 가지 구체적인 약속에 초점을 맞춥니다. 하나는 농민들이 전체 수출 가치의 70%를 반드시 받게 된다는 보장이며, 다른 하나는 위원회가 실제 수확량보다 더 많은 코코아를 선도 판매할 때 발생하는 부채입니다. 저자는 코코아 가격이 평균으로 회귀하는 모델을 환율 및 수확량 예측 데이터와 결합하여, 이러한 위험의 공정 가치를 계산하는 일련의 공식들을 개발했습니다. 연구는 수십 년간의 코코아 가격, 통화 움직임, 작물 수확량에 대한 역사적 데이터를 사용하여 이 공식들을 실제 사건들, 특히 격동적이었던 2023/24 시즌과 다가오는 2026/27 시즌에 적용하여 검증했습니다.
연구 결과에 따르면, 위험은 이전에 알려진 것보다 훨씬 더 심각하지만, 그 위험의 성격은 기존 모델이 시사하는 바와는 다릅니다. 저자가 새로운 모델을 2023/24 시즌에 적용했을 때, 위원회의 과잉 약정(80만 톤의 예상치에 대해 약 78만 7천 톤을 판매함)은 시즌 시작 전 기준으로 약 5,600만 달러의 가치가 있었습니다. 이것은 당시 알려진 정보를 바탕으로 한 위험 비용이었습니다. 그러나 모델이 열악한 수확과 갑작스러운 세계 가격 상승의 결합된 충격을 반영했을 때, 실제로 발생한 비용은 훨씬 더 높았으며 거의 2억 6,900만 달러에 달했습니다. 이 연구는 재앙이 단순히 나쁜 수확이나 나쁜 가격 중 하나 때문이 아니라, 두 가지의 위험한 조합 때문이었음을 보여줍니다. 즉, 수확량이 줄어들었을 때 세계 가격이 세 배로 치솟으면서, 위원회가 부족한 코코아를 엄청난 손실을 보고 다시 사들여야 했던 것입니다.
다가오는 2026/27 시즌을 위해, 이 연구는 농민에 대한 보증이 상당한 재정적 의무를 나타낸다고 계산합니다. 가격 상승을 공유하겠다는 약속은 총 생산자 가격의 약 5.6%의 가치가 있으며, 시장이 하락할 때 가격을 일정하게 유지하겠다는 약속은 약 8.5%의 가치가 있습니다. 아마도 가장 놀라운 발견은 가장 큰 불확실성의 원인이 코코아 가격 자체가 아니라 현지 통화인 세디(cedi)의 가치라는 점일 것입니다. 연구는 세디와 미국 달러 사이의 환율 변동이 작물 최종 가치의 불확실성 중 80% 이상을 차지한다는 것을 보여줍니다. 이는 글로벌 코코아 가격이 안정적이더라도, 환율의 변화가 정부가 지급해야 할 돈을 급격하게 바꿀 수 있음을 의미합니다.
또한 이 연구는 이러한 위험을 평가하는 방식에 대한 흔한 오해를 바로잡습니다. 기존의 많은 모델은 가격 변동성이 일정하다고 가정하며, 이는 가격 보증의 가치를 과대평가하게 만듭니다. 새로운 연구는 코코아 가격이 평균 회귀하는 경향이 있기 때문에, 극단적인 가격이 무작위 행보(random-walk) 모델이 예측하는 것보다 지속될 가능성이 낮다는 것을 증명합니다. 결과적으로, 이러한 행동을 무시한 가치 평가는 보증의 비용을 실제보다 더 비싸게 보이게 만듭니다. 또한, 연구는 선도 판매의 역설적인 위험을 강조합니다. 위원회가 예상 수확량보다 더 많은 양을 판매할 경우, 수확량과 가격 사이의 음(-)의 관계는 비용을 실제로 증가시킵니다. 즉, 수확량이 적으면 가격이 상승하는 경향이 있어, 위원회가 가장 높은 시장 가격으로 부족분을 메워야 하기 때문입니다.
위험 관리를 위해, 이 연구는 안전망으로서 얼마만큼의 자금을 적립해야 하는지에 대한 구체적인 수치를 제시합니다. 99%의 신뢰도로 가격 하한 보증을 커버하려면, 코코아 위원회는 예상 작물 10만 톤당 약 18억 가나 세디의 예비 기금을 보유해야 합니다. 이 수치는 평균 예상 지급액의 5배에 달하며, 이는 드물지만 심각한 사건들에 대비할 필요성을 반영합니다. 연구는 위원회의 가격 안정화 시스템이 농민들에게는 필수적이지만, 단일 기관에 엄청난 재정적 위험을 집중시킨다고 결론짓습니다. 이러한 새로운 가치 평가 도구를 사용함으로써, 정책 입안자들은 자신들의 약속에 대한 진정한 비용을 더 잘 이해하고, 예비 기금의 규모를 정확하게 설정하며, 시장 상황이 변하더라도 농민과의 약속을 지킬 수 있도록 통화 전략을 정렬할 수 있습니다.
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