Valuing a Marketing Board’s Price Guarantee and Forward Sales under Geometric Mean Reversion, Currency Risk and Non-Traded Harvest Risk: Evidence from Ghana’s Cocoa Sector
Este artículo presenta un marco de valoración de forma cerrada para las garantías de precios y los compromisos de ventas a plazo de la Junta de Cacao de Ghana bajo precios con reversión a la media geométrica, riesgo cambiario y riesgo de cosecha no negociado, revelando que los modelos de volatilidad constante sobreestiman los valores de las garantías y cuantificando las sustanciales reservas financieras requeridas para cubrir posibles sobrecompromisos y los precios mínimos estatutarios.
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En el mundo del comercio global, algunos bienes se compran y venden basándose en promesas hechas mucho antes de que el producto realmente exista. El cacao, el grano que se convierte en chocolate, es uno de tales productos básicos. Su precio se establece en los mercados de futuros de Londres, donde los operadores apuestan por lo que la cosecha valdrá dentro de meses o incluso años. Para un país como Ghana, que depende en gran medida de las exportaciones de cacao, estos precios son una cuestión de supervivencia nacional. El gobierno actúa como el único comprador y vendedor del cultivo, prometiendo a los agricultores un precio fijo por su cosecha para asegurar sus medios de subsistencia, mientras vende simultáneamente grandes porciones de la cosecha esperada a compradores internacionales a precios fijados hoy. Este sistema crea un delicado acto de equilibrio: el gobierno debe pagar una cantidad garantizada a los agricultores, pero solo tiene el dinero para hacerlo si la cosecha es lo suficientemente grande y el precio mundial es lo suficientemente alto. Si la cosecha falla o el precio se desploma, el gobierno enfrenta un déficit financiero masivo.
El desafío para los economistas y los responsables de la política es averiguar exactamente cuánto riesgo se esconde en estas promesas. Los métodos tradicionales para calcular este riesgo a menudo asumen que los precios se mueven de forma aleatoria, como el lanzamiento de una moneda, donde un gran salto hoy tiene la misma probabilidad de ser seguido por otro gran salto mañana. Sin embargo, muchos productos básicos se comportan de manera diferente; tienden a regresar a un promedio a largo plazo después de un pico o una caída, muy parecido a una banda elástica estirada que regresa a su forma de reposo. Además, la situación de Ghana se complica por el hecho de que la moneda del país fluctúa frente al dólar estadounidense y la libra esterlina, lo que añade una capa de incertidumbre que los modelos estándar suelen ignorar. Comprender el verdadero costo de estas garantías requiere una nueva forma de mirar las matemáticas, una que tenga en cuenta la naturaleza de "banda elástica" de los precios, la volatilidad de dos tipos de cambio diferentes y el tamaño impredecible de la cosecha en sí misma.
Un estudio reciente de Derrick Delali Atiase, de la Universidad de Ghana, aborda este complejo problema mediante la construcción de un nuevo marco para valorar los compromisos asumidos por la Junta de Cacao de Ghana. La investigación se centra en dos promesas específicas: la garantía de que los agricultores recibirán al menos el 70 por ciento del valor total de la exportación del cultivo, y la responsabilidad creada cuando la junta vende más cacao por adelantado de lo que realmente cosecha. Al combinar un modelo de cómo los precios del cacao revierten naturalmente a la media con datos sobre tipos de cambio y pronósticos de cosecha, el autor desarrolló un conjunto de fórmulas que calculan el valor justo de estos riesgos. El estudio utiliza décadas de datos históricos sobre precios del cacao, movimientos de divisas y rendimientos de cultivos para probar estas fórmulas contra eventos del mundo real, específicamente analizando la turbulenta temporada 2023/24 y la próxima temporada 2026/27.
Los hallazgos revelan que los riesgos son mucho más significativos de lo que se entendía anteriormente, pero también que la naturaleza del riesgo es diferente de lo que sugieren los modelos más antiguos. Cuando el autor aplicó el nuevo modelo a la temporada 2023/24, mostró que el sobrecompromiso de la junta —vendiendo casi 787,000 toneladas contra un pronóstico de 800,000 toneladas— valía aproximadamente 56 millones de dólares estadounidenses antes de que comenzara la temporada. Este era el costo del riesgo basado en lo que se sabía en ese momento. Sin embargo, el costo real que finalmente se materializó fue vastamente superior, alcanzando casi 269 millones de dólares cuando el modelo contabilizó el choque combinado de una mala cosecha y un aumento repentino en los precios mundiales. El estudio demuestra que el desastre no fue solo una mala cosecha o un mal precio por separado, sino la peligrosa combinación de ambos: cuando la cosecha falló, el precio mundial se triplicó, obligando a la junta a recomprar el cacao faltante con una pérdida masiva.
Para la próxima temporada 2026/27, el estudio calcula que la garantía a los agricultores representa una obligación financiera significativa. La promesa de participar en los aumentos de precios vale aproximadamente el 5.6 por ciento del precio al productor, mientras que la promesa de mantener estable el precio si el mercado cae vale alrededor del 8.5 por ciento. Quizás el descubrimiento más sorprendente es que la mayor fuente de incertidumbre no es el precio del cacao en sí, sino el valor de la moneda local, el cedi. La investigación muestra que las fluctuaciones en el tipo de cambio entre el cedi y el dólar estadounidense representan más del 80 por ciento de la incertidumbre en el valor final del cultivo. Esto significa que, incluso si el precio global del cacao permanece estable, un cambio en la moneda puede cambiar drásticamente el dinero que el gobierno tiene que pagar.
El estudio también corrige un error común en la forma en que se valoran estos riesgos. Muchos modelos existentes asumen que la volatilidad de los precios es constante, lo que lleva a sobreestimar el valor de las garantías de precios. La nueva investigación demuestra que, debido a que los precios del cacao tienden a la reversión a la media, es menos probable que los precios extremos persistan de lo que predeciría un modelo de paseo aleatorio. En consecuencia, las valoraciones que ignoran este comportamiento hacen que las garantías parezcan más caras de lo que realmente son. Además, la investigación destaca un peligro contraintuitivo en la venta anticipada: cuando una junta vende más cacao del que espera cosechar, una relación negativa entre el tamaño de la cosecha y el precio en realidad aumenta el costo. Si la cosecha es pequeña, los precios tienden a subir, obligando a la junta a cubrir el déficit a las tasas de mercado más altas.
Para gestionar estos riesgos, el estudio ofrece números concretos sobre cuánto dinero debería reservarse como red de seguridad. Para cubrir la garantía del piso de precios con un 99 por ciento de confianza, la Junta de Cacao necesitaría un fondo de reserva de aproximadamente 1.8 mil millones de cedis ghaneses por cada 100,000 toneladas de cultivo pronosticado. Esta cifra es cinco veces mayor que el pago esperado promedio, lo que refleja la necesidad de prepararse para eventos raros pero severos. La investigación concluye que, si bien el sistema de la junta para estabilizar los precios es vital para los agricultores, concentra un inmenso riesgo financiero en una sola institución. Al utilizar estas nuevas herramientas de valoración, los responsables de la política pueden comprender mejor el verdadero costo de sus compromisos, dimensionar sus fondos de reserva con precisión y alinear sus estrategias cambiarias con sus obligaciones de pago, asegurando que la promesa hecha a los agricultores pueda cumplirse incluso cuando el mercado se vuelve adverso.
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