Pre-Tax Corporate Profits Forecasts for the US Economy: An unresolved Challenge
本研究は、1990年から2024年までの米国の税引前企業利益予測を分析しており、予測精度が期間の短縮に伴って向上しないという驚くべきアノマリーに加え、ハーディング現象（群集心理）、変動性の過小評価、および予測者による過度な楽観主義の欠如に関する証拠を明らかにしている。
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投資の世界において、最も根本的な問いは単純なものだ。ある企業は、今年よりも来年、より多くの利益を上げられるだろうか？ ということである。何十年もの間、金融の専門家たちは、この問いに答えることを職業としてきた。彼らはビジネスレポートを研究し、経営者と対話し、数字を分析して、企業の将来の利益を予測する。これらの予測は、投資家がどこに資金を投じるかを決定するための羅針盤となる。もし専門家たちが、ある国の企業が繁栄すると信じれば、投資家はその国の株式市場に現金を注ぎ込む。もし専門家たちがトラブルを察知すれば、彼らは資金を引き揚げる。アクティブ・インベストメント（能動的な投資）の体系全体は、これらの専門家が過去よりも未来をよく見通すことができ、実際の出来事に近づくにつれて彼らの推測がより鋭くなるという仮定に基づいている。これは合理的な信頼である。明日の天気予報が来月の予報よりも正確であるのが普通であるように、12月になされた利益予測は、1月になされたものよりも信頼性が高いはずだからだ。
ドイツの研究チームは、この仮定を検証するために、米国経済に関する大規模かつ長期的な調査を行うことにした。彼らは、1990年から2024年までの、税引前企業利益の変化に関する主要銀行や調査機関によるあらゆる月次予測を収集した。彼らはこれらの予測を2年間にわたって追跡し、実際の結末が近づくにつれて、予測が月ごとにどのように進化していくかを観察した。彼らの目的は、専門家が本当に新しい情報から学んでいるのか、それとも単に暗闇の中で推測しているだけなのかを見極めることだった。彼らが発見したのは、金融界が予測の仕組みについて信じていることに対する、驚くべき矛盾であった。
この研究は、膨大なデータのコレクションを精査し、米国の企業利益の前年比変化を専門家がいかに正確に予測しているかを調べた。研究者たちは、専門家の予測と実際に起きたこととの間の距離を測定した。彼らは明確なパターンが見られることを期待していた。つまり、月日が経過し、年末が近づくにつれて、予測の誤差は縮小していくはずだ、という予測である。その論理は、時間の経過とともに、より多くの情報が入ってくるという点にある。企業は四半期報告書を出し、経済データは確定し、不確実性の霧は晴れていくはずである。しかし、データは全く異なる物語を語っていた。これらの予測における平均的な誤差は極めて大きく、平均して95パーセントも的を外していた。さらに衝撃的なことに、この膨大な誤差率は、期限が迫っても全く改善されなかったのである。24ヶ月前に立てられた予測は、結果が判明するわずか1ヶ月前に立てられた予測と同じくらい不正確であった。専門家たちは上手くなっているのではなく、最初と同じくらい間違ったままだったのである。
この結果は、専門家が他の経済指標を扱う際の様子とは対照的である。同じ研究者たちが、国内総生産（GDP）、インフレ率、あるいは住宅着工件数の予測を見たとき、彼らは期待通りのパターンを確認した。それらのトピックについては、予測期間が短くなるにつれて、予測の精度が著しく向上した。専門家たちは、それらの主題については新しい情報の使い道を知っていたのである。しかし、企業利益については、その改善は見られなかった。研究者たちは、専門家が単に反応が遅いだけではないという可能性を排除した。データによれば、専門家は数値を頻繁に更新しており、月ごとに激しく変動することさえあった。彼らはニュースを無視していたのではなく、ニュースに反応していたのだ。しかし、彼らの最終的な推測は、最初と同じくらい目標から遠いままだったのである。
研究者たちは次に、専門家たちが互いにどのような行動をとっているかに注目した。彼らは、精度は向上しない一方で、専門家同士の意見は一致し始めていることに気づいた。実際の利益の数値が近づくにつれ、彼らの予測の幅は狭まっていった。最初は、専門家たちの意見は大きく分かれていた。しかし最後には、彼らは皆、ほとんど同じことを言っていたのである。この収束は、「ハーディング（群衆行動）」として知られる振る舞いを示唆している。各専門家が真実を見つけ出すために独立して新しいデータを分析する代わりに、彼らは群衆に従っていたようである。彼らは、自分だけが間違っているというリスクを避けるために、多数派の意見に自らの見解を合わせていたのかもしれないが、そうすることで、真実を探求することを止めてしまった。彼らは、皆が一様に間違っている統一された集団となったのである。
もう一つの驚くべき発見は、専門家たちは金融界でよく批判される「過度な楽観主義」に陥っているわけではなかったということだ。実際、データは彼らが慎重すぎであることを示していた。実際の利益がある程度成長したとき、専門家は一貫して、それよりも小さな成長率を予測していた。彼らは経済の潜在能力を過小評価していたのである。また、彼らは極端な事態を想像できていなかった。現実の世界では、莫大な利益と深刻な損失の両方を含む、利益の巨大な変動が見られたが、専門家の予測は常に中間層に集まっていた。彼らは現実のボラティリティ（変動性）を過小評価し、実際よりも滑らかで穏やかな世界を想像していたのである。
これらの発見が持つ意味は、資金を管理するすべての人にとって重大である。もし、将来を予測するために雇われている専門家たちが予測を行うことができず、その予測が時間の経過とともに改善されないのであれば、これらの予測に基づいて個別銘柄を選ぶという戦略は、根本的に欠陥があるということになる。この研究は、企業利益を正確に予測できないことが、市場に打ち勝とうとすることが非常に困難である大きな理由であることを示唆している。それは、多くの投資会社が用いる複雑で能動的な戦略が、実体のない幻を追いかけている可能性があることを意味している。データは、米国経済において、投資家にとって最善のアプローチは、将来は予測不可能であることを受け入れ、これらの壊れた予測に依存しないパッシブ（受動的）な戦略を貫くことであるかもしれないと示している。専門家たちは未来を見ているのではない。彼らは、自力では晴らすことのできない霧の中へと、ただ互いに後を追っているだけなのである。
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