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Deepening the Secondary Market: Integrating Trade Credit into Market Clearing with the Cycles Protocol

본 논문은 이중부기 및 원자적 순환 실행을 활용하여 대차대조표를 압축하고 거래 신용을 신약에 의존하지 않는 공식 결제에 통합함으로써 2 차 시장 유동성을 심화하고 결제 역량을 실물 경제 자금 조달로 확장하는 분산형 다자간 정산 메커니즘인 사이클스 프로토콜을 소개한다.

원저자: Tomaž Fleischman, Ethan Buchman

게시일 2026-05-05

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CC BY 4.0

원저자: Tomaž Fleischman, Ethan Buchman

원본 논문은 CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/) 라이선스로 제공됩니다. ✨ 이것은 아래 논문에 대한 AI 생성 설명입니다. 저자가 작성하거나 승인한 것이 아닙니다. 기술적 정확성을 위해서는 원본 논문을 참조하세요. 전체 면책 조항 읽기

"심화된 2 차 시장: 사이클 프로토콜을 통한 거래 신용의 시장 청산 통합"이라는 논문에 대한 설명을 쉬운 언어와 일상적인 비유로 제시합니다.

큰 문제: 돈의 "실리"

금융 세계를 수많은 방이 있는 거대한 사무실 건물로 상상해 보세요.

방 A는 은행들이 주식과 파생상품을 거래하는 곳입니다. 그들은 모든 사람이 중앙의 "심판"(중앙 거래소, CCP) 에게 빚을 지는 엄격한 시스템을 사용합니다. 참여하려면 주머니에 현금이 있어야 합니다.
방 B는 실제 경제 영역으로, 빵집이 제분소로부터 밀가루를 사고, 제분소가 농부로부터 밀을 사는 곳입니다. 이들은 종종 신용으로 거래합니다 (예: "다음 달에 지불하겠습니다"). 이를 거래 신용이라고 합니다.

현재 이 두 방은 완전히 분리되어 있습니다. 빵집은 사람들이 빚진 "약속" (IOU) 이 산처럼 쌓여 있지만, 그 약속들을 방 A 의 심판에게 지불하는 데 사용할 수 없습니다. 은행에 가서 현금을 얻은 뒤 그 다음에 지불해야 합니다. 이로 인해 병목 현상이 발생합니다. 건물 안에는 plenty한 "돈"(신용) 이 있지만, 서로 다른 방에 갇혀 있어 거래를 정산할 현금이 전체 시스템에서 부족해집니다.

해결책: 사이클 프로토콜

저자들은 사이클 프로토콜이라는 새로운 시스템을 제안합니다. 이는 새로운 방이 아니라, 모든 방을 연결하는 보편적 번역기이자 마법 지우개로 생각하세요.

모든 사람이 먼저 채무를 현금으로 전환하도록 강요하는 대신, 이 프로토콜은 건물 전체의 채무 네트워크를 살펴보고 루프(순환) 를 찾습니다.

"팟럭 디너" 비유

누구도 돈을 가져오지 않고 모두 요리를 가져오는 팟럭 디너를 상상해 보세요.

구식 방법 (CCP): 모두 은행에 가서 현금을 얻고, 음식 비용의 몫을 지불한 뒤, 은행이 셰프들에게 돈을 지불해야 합니다. 이는 느리고 많은 현금이 필요합니다.
사이클 방식: 프로토콜은 테이블을 살펴보고 다음과 같은 순환을 발견합니다:
- 앨리스는 밥에게 샐러드를 빚졌습니다.
- 밥은 찰리에게 음료를 빚졌습니다.
- 찰리는 앨리스에게 디저트를 빚졌습니다.
- 결과: 그들은 현금이 필요하지 않습니다. 그냥 물건을 직접 교환하면 됩니다. 채무가 서로 상쇄됩니다.

사이클 프로토콜은 수백만 개의 기업과 은행을 위해 이를 수학적으로 수행합니다. 이러한 "순환"(채무의 고리) 을 찾아서 정확히 동시에 (원자적으로) 실행합니다. 순환이 작동하면 모든 사람의 채무가 사라집니다. 작동하지 않으면 아무 일도 일어나지 않습니다. 누구도 돈을 잃지 않습니다.

작동 방식 (마법 같은 기술들)

1. 교환을 위한 "심판" 불필요
현재 시스템에서는 중앙 "심판"(CCP) 이 개입하여 "나는 모두를 위한 구매자가 되었다"라고 선언하고, 모든 사람이 그들에게 지불하도록 강요합니다. 이를 **신약 (Novation)**이라고 합니다. 이는 안전하지만 비싸고 경직되어 있습니다.
사이클 프로토콜은 말합니다: "규칙을 바꾸기 위해 심판이 필요하지 않습니다." 단순히 기업들이 기존 채무를 직접 교환하도록 허용할 뿐입니다. 누가 누구에게 빚진 것인지 바꾸지 않고, 현금이 필요 없이 채무가 상쇄될 방법을 찾을 뿐입니다.

2. "잠자는 거인" 해방
이 논문은 실제 경제 (공장, 빵집, 기술 기업) 가 서로에게 수조 달러 규모의 거래 신용을 빚지고 있다고 지적합니다. 이는 현재 "잠자고" 있는 막대한 유동성 풀입니다.

논문의 주장: 빵집의 "약속"(거래 신용) 과 주식 시장의 "약속"(금융 의무) 을 연결함으로써, 시스템은 빵집의 약속을 주식 시장 청구서 지불에 사용할 수 있습니다.
결과: 모든 것을 정산하는 데 필요한 실제 현금 (달러/유로) 이 훨씬 적게 필요합니다. 현금 대신 쿠폰으로 식사 비용을 지불하는 것과 같습니다.

3. 프라이버시 방패
질문하실 수 있습니다: "만약 모든 사람의 채무를 본다면, 경쟁사가 내 비밀을 알게 되지 않나요?"
이 논문은 프로토콜이 **영지식 증명 (Zero-Knowledge Proofs)**이라는 정교한 수학 기술을 사용한다고 주장합니다. 검은 상자를 상상해 보세요. 상자를 열어 얼마나 많은 돈을 가지고 있는지 또는 누구에게 빚진지를 보여줄 필요 없이, 상자에 "채무를 갚을 만큼 돈이 충분함"을 증명할 수 있습니다. 이는 비즈니스 비밀을 안전하게 유지하면서도 시스템이 수학이 올바르게 작동하는지 검증할 수 있게 합니다.

논문이 실제로 말하는 것 (그리고 말하지 않는 것)

무엇을 주장하는가:

현금을 절약합니다: 이러한 루프를 찾아냄으로써, 거래 정산에 필요한 실제 현금의 양을 줄입니다.
세상을 연결합니다: 금융 시장 (주식/채권) 과 실제 경제 (공장/공급망) 간의 격차를 해소합니다.
대체가 아닌 조력자입니다: 위험을 관리하는 중앙 거래소 (CCP) 를 대체하지 않습니다. 현금 정산 부분을 더 효율적으로 만들기 위해 CCP 와 함께 작동합니다. CCP 는 여전히 파산 위험을 처리하고, 사이클은 누가 누구에게 지불하는지라는 수학을 처리합니다.
실제 세계에서 작동합니다: 논문은 슬로베니아의 실제 사례를 인용합니다. 그곳에서는 수천 개의 기업 간의 거래 채무를 정산하기 위해 유사한 시스템이 수십 년간 사용되어 왔습니다. 그들은 전문적인 "유동성 공급자"가 네트워크에 합류했을 때, 정산할 수 있는 채무의 양이 50% 이상 급증했음을 발견했습니다.

무엇을 주장하지 않는가:

위험을 제거한다고 주장하지 않습니다. 기업이 파산하면 위험은 여전히 존재합니다. 프로토콜은 단지 그 위험을 다른 기업으로 확산시키지 않을 뿐입니다 (현재의 CCP 시스템처럼 모두가 손실을 공유하는 것과 달리).
경제를 즉시 해결하는 마법의 지팡이라고 주장하지 않습니다. 이는 정산을 위한 기술적 도구일 뿐입니다.
은행을 대체한다고 주장하지 않습니다. 은행은 여전히 중개자로서 필요합니다.

결론

이 논문은 우리가 수조 달러의 "약속"(신용) 이 방치되어 있음에도 불구하고, 오직 한 가지 통화 (현금) 만 사용하여 거대한 글로벌 경제를 정산하려고 시도하고 있다고 주장합니다.

사이클 프로토콜은 이러한 약속들을 직접 사용하여 채무를 정산할 수 있게 하는 새로운 규칙 세트입니다. 이는 모두 저녁 식사 비용을 지불하기 위해 ATM 으로 달려가 현금을 찾는 대신, 그룹이 약속을 교환하고 즉시 청구서를 정산하여 다른 일을 위해 현금을 자유롭게 할 수 있음을 깨닫는 것과 같습니다. 이는 전체 금융 시스템을 더 효율적이고 저렴하게 만들며, 더 많은 현금이 필요 없이 더 많은 거래량을 처리할 수 있게 합니다.

토마즈 플라이슈만과 에탄 부크만이 작성한 논문 "2 차 시장 심화: 사이클스 프로토콜을 통한 거래 신용의 시장 청산 통합"에 대한 상세한 기술 요약은 다음과 같습니다.

1. 문제 제기

현재 2 차 시장의 거래 후 청산 인프라는 거의 전적으로 **중앙 거래소 (CCP)**와 **신규 계약 (novation, CCP 가 모든 매도자의 매수자가 되고 모든 매수자의 매도자가 되는 것)**에 의존하고 있습니다. 이 모델은 다음과 같은 몇 가지 치명적인 비효율성을 초래합니다.

유동성 분열: 실물 경제 내의 거래 신용 (매출채권/매입채무) 형태로 막대한 단기 유동성 풀이 존재하지만, 공식 정산 시스템 밖에서 갇혀 있습니다. 미국의 비금융 기업 대차대조표에서 매입채무는 은행 대출의 세 배 규모입니다.
높은 담보 비용: CCP 청산은 상대방 위험을 완화하기 위해 상당한 현금 또는 현금성 자산 (초기 증거금 및 변동 증거금) 을 담보로 요구하며, 이는 "실패할 수 없는" 시스템적 위험 집중을 초래합니다.
실리 (Silo) 간 상계 불가: 실시간 총액 정산 (RTGS) 시스템의 기존 유동성 절약 메커니즘 (LSM) 은 단일 자산 클래스 (중앙은행 준비금) 내의 결제만 최적화합니다. 서로 다른 CCP, 자산 클래스, 또는 금융 시장과 실물 경제 거래 신용 간의 채무를 상계할 수 없습니다.
접근성 부재: 비은행 기업은 종종 청산 서비스에 직접 접근할 수 없어, 운영 오버헤드와 유동성 제약을 추가하는 중개자에 의존합니다.

2. 방법론 및 이론적 프레임워크

이 논문은 허브 - 스포크 신규 계약 모델을 복식 부회계와 그래프 이론에 기반한 피어 - 투 - 피어 네트워크로 대체하는 분산형 다자간 청산 메커니즘인 **사이클스 프로토콜 (Cycles Protocol)**을 제안합니다.

핵심 개념

통합 방향성 그래프: 경제는 노드가 개체 (기업, 은행, CCP) 를 나타내고 엣지가 **채무 (기존 부채)**와 **수락 (정산에 대한 조건부 약속)**을 나타내는 네트워크로 모델링됩니다.
순환 실행으로서의 정산: 정산은 이 그래프 내의 닫힌 순환 (루프) 의 원자적 실행으로 정의됩니다. 순환은 동시 실행 시 외부 현금 흐름 없이 루프 내 모든 청구권을 소멸시키는 채무와 수락의 시퀀스로 구성됩니다.
네 가지 정산 메커니즘: 이 프레임워크는 복식 부회계를 사용하여 채무를 정산하는 네 가지 방식을 공식화합니다:
1. 할당 (Assignment): 채무 상환을 위해 자산 (예: 현금) 을 이전합니다.
2. 상계 (Setoff): 채무를 상호 청구권과 상계합니다.
3. 발행 (Issuance): 채무 정산을 위해 새로운 채무 (예: 바우처) 를 생성합니다.
4. 신규 계약 (Novation): 채무자를 제 3 자 (전통적인 CCP 모델) 로 대체합니다.
  *중요하게도, 사이클스는 상계, 발행, 할당을 활용하지만 신규 계약을 피하므로 상대방 위험을 재분배하지 않습니다.*

수학적 형식화

저자들은 청산 문제를 확장된 그래프에서의 **최대 순환 (maximum circulation)**을 찾는 문제로 정의합니다.

$G = (V, E, p)$ 를 채무 네트워크라고 합시다.
프로토콜은 소스 노드 $s$ (유동성 공급자) 와 싱크 노드 $t$ 를 도입합니다.
유동성 제약 $\delta$ 가 주어졌을 때 소멸된 채무의 양을 최대화하는 흐름 $c(\delta)$ 를 풉니다.
CCP 순계산과의 비교:
- CCP 순계산: 양자 간 거래를 CCP 에 대한 순 포지션으로 집계합니다. 이는 위험을 집중시키고 순 포지션을 커버하기 위한 담보를 요구합니다.
- 사이클스 다자간 상계: 순환을 직접 취소함으로써 채무를 소멸시킵니다. 이는 위험을 가정하지 않으며, 순환이 지급 능력을 갖추기만 하면 됩니다.
- 결과: 이 논문은 수학적으로 유동성이 제로일 때 CCP 순계산이 우월하지만, 유동성이 증가함에 따라 CCP 가 볼 수 없는 긴 채무 체인을 통해 자금을 라우팅함으로써 사이클스가 CCP 순계산을 빠르게 능가하거나 동등한 성과를 낸다는 것을 입증합니다.

프로토콜 설계 특징

원자성 (Atomicity): 분산 원장 기술 (DLT) 을 활용하여 정산 순환을 원자적 (전부 또는 전무) 으로 실행함으로써 원금 위험을 제거합니다.
개인정보 보호: **영지식 증명 (ZKPs)**과 **신뢰 실행 환경 (TEEs)**을 사용하여 참가자가 민감한 상업 데이터 (예: 특정 송장 세부 사항) 를 공개하거나 다른 참가자에게 공개하지 않고도 지급 능력과 유효한 채무를 증명할 수 있도록 합니다.
자산 중립성: 이 프로토콜은 정산 매체에 무관하여 현금, 스테이블코인, 토큰화된 은행 자금, 또는 거래 신용으로 정산할 수 있습니다.

3. 주요 기여

이론적 프레임워크: 상호 연결된 대차대조표의 네트워크로 경제를 공식적으로 표현하여, 금융 시장 채무와 실물 경제 거래 신용을 단일 청산 그래프로 통합합니다.
새로운 청산 패러다임: 신규 계약이나 위험 공유 없이 대차대조표 압축을 달성하는 청산 메커니즘을 도입하여 CCP 를 대체하기보다 보완합니다.
유동성 동원: 금융 시장 채무를 정산하기 위해 거래 신용 (매출채권/매입채무) 의 "잠재된" 유동성을 해제하는 메커니즘으로, 생산 네트워크와 2 차 시장 간의 간극을 효과적으로 연결합니다.
실증 검증: 수십 년간 운영되어 온 국가 거래 신용 청산 시스템이 있는 슬로베니아의 실세계 유사 사례 분석을 통해, 전문 유동성 공급자를 광범위한 거래 신용 네트워크와 통합하면 파편화된 시스템보다 50% 이상 많은 채무를 소멸시킬 수 있음을 입증했습니다.
스타일라이즈드 모델링: 외부 현금 없이도 파편화된 CCP 간 (예: Trader A $\to$ CCP1 $\to$ Trader B $\to$ CCP2 $\to$ Trader A 를 포함하는 순환 정산) 총액 정산에 필요한 현금을 줄일 수 있는 사이클스 모델을 제시합니다.

4. 결과 및 발견

유동성 절약: 스타일라이즈드 모델에서 사이클스는 CCP 가 순계산할 수 없는 실리 간 순환을 식별하고 실행하여 정산에 필요한 총액 현금을 줄입니다. 슬로베니아 실증 데이터에서 거래 신용 금융 시장 (TCFMs) 과 거래 신용 네트워크 (TCN) 의 통합은 유동성 공급자가 퇴출된 시나리오에 비해 정산된 채무의 양을 약 55.5% 증가시켰습니다.
구조적 중요성: 유동성 공급자 (TCFMs) 는 "하중을 지는 노드" 역할을 합니다. 제출된 채무의 약 12.8% 만을 대표하지만, 네트워크 전체에 걸친 긴 정산 순환을 가능하게 하므로 이를 제거하면 청산 효율성이 붕괴됩니다.
위험 프로파일: CCP 와 달리 사이클스는 손실을 공유하지 않습니다. 참가자가 디폴트하면 순환이 실패하지만, 손실은 관련된 직접적인 관계로 제한됩니다. 이는 CCP 디폴트 기금과 관련된 시스템적 전염을 방지합니다.
확장성: 슬로베니아 시스템은 월간 약 11,000 개 기업의 수만 건의 채무를 처리하여 대규모 다자간 상계의 운영적 실현 가능성을 입증했습니다.

5. 중요성 및 함의

시장 인프라 측면: 이 프로토콜은 거래 신용을 유효한 정산 자원으로 간주함으로써 2 차 시장 유동성을 심화할 수 있는 경로를 제공합니다. 이는 규제된 거래 신용 시장과 중소기업 매출채권의 증권화를 초래할 수 있습니다.
중소기업 (SME) 측면: 주요 자산이 종종 매출채권인 중소기업은 이러한 자산을 사용하여 금융 채무를 정산함으로써 자본 비용을 낮추고 금융 포용성을 높일 수 있습니다.
규제 당국 측면: 이 시스템은 DLT 투명성 (레버리지와 유동성의 실시간 뷰) 을 통해 새로운 감독 도구를 제공하며, "이중 확인"(채무자와 채권자의 디지털 확인) 을 통해 신용 위험을 해결합니다. 이는 위험 집중 (CCP) 에서 위험 감소 (압축) 로 초점을 이동시킵니다.
시스템 회복탄력성: 희소한 고품질 담보와 파편화된 정산 채널에 대한 의존도를 줄임으로써, 이 프로토콜은 시장 하락기 동안의 순환적 성향과 유동성 스트레스를 완화할 수 있습니다.

결론

사이클스 프로토콜은 위험 재분배(CCP 신규 계약을 통한) 에서 위험 감소(원자적 다자간 상계를 통한) 로의 근본적인 전환을 나타냅니다. 실물 경제 (거래 신용) 의 막대한 유동성을 금융 시장과 통합함으로써, 2 차 시장 유동성 심화와 현재 청산 인프라의 시스템적 취약성 감소를 위한 확장 가능하고 개인정보 보호가 보장된 솔루션을 제공합니다. 이 논문은 채택의 주요 장벽은 제도적 경로 의존성과 조정의 복잡성이며, 프로토콜의 기술적 설계가 이를 구체적으로 해결한다고 주장합니다.