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Deepening the Secondary Market: Integrating Trade Credit into Market Clearing with the Cycles Protocol

本文介绍了循环协议，这是一种分布式多边清算机制，它利用复式记账和原子化循环执行来压缩资产负债表，并将贸易信贷纳入正式结算而无需依赖债务更新，从而深化二级市场流动性并将清算能力延伸至实体经济融资。

原作者： Tomaž Fleischman, Ethan Buchman

发布于 2026-05-05

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原作者： Tomaž Fleischman, Ethan Buchman

原始论文采用 CC BY 4.0 许可（http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/）。 ✨ 这是对下方论文的AI生成解释。它不是由作者撰写或认可的。如需技术准确性，请参阅原始论文。阅读完整免责声明

以下是论文《深化二级市场：将贸易信贷纳入循环协议的市场出清》的通俗解释，使用简单语言和日常类比。

核心问题：资金的“孤岛”

想象金融世界是一座拥有许多不同房间的巨大办公楼。

A 房间是银行交易股票和衍生品之处。它们使用一套严格的系统，即每个人都欠钱给一位中央“裁判”（称为中央对手方，CCP）。要参与游戏，你必须口袋里有现金。
B 房间是实体经济，例如面包店从磨坊购买面粉，磨坊从农民购买小麦。它们通常进行赊账交易（例如“我下个月付你”）。这被称为贸易信贷。

目前，这两个房间完全隔离。面包店拥有一大堆“欠条”（别人欠它的钱），但它无法用这些欠条向 A 房间的“裁判”付款。它必须先去银行换取现金，然后才能付款。这造成了瓶颈。大楼里虽然有充足的“资金”（信贷），但它们被困在不同的房间里，导致整个系统缺乏用于结算交易的现金。

解决方案：循环协议

作者提出了一种名为循环协议的新系统。不要把它想象成一个新房间，而应将其视为连接所有房间的通用翻译器和魔法橡皮擦。

该协议不强迫大家先将债务转换为现金，而是审视整栋大楼的债务网络，寻找循环。

“百家宴”类比

想象一场百家宴，每个人都带了一道菜，但没人带钱。

旧方式（CCP）： 每个人都必须去银行取出现金，支付自己那份食物的费用，然后银行再付给厨师。这很慢，且需要大量现金。
循环协议方式： 协议观察餐桌，发现一个循环：
- 爱丽丝欠鲍勃一份沙拉。
- 鲍勃欠查理一杯饮料。
- 查理欠爱丽丝一份甜点。
- 结果： 他们不需要现金。只需直接交换物品。债务相互抵消。

循环协议在数学上为成千上万家公司和银行同时执行此操作。它找到这些“循环”（债务环路），并原子化地（同时）执行它们。如果循环成立，所有人的债务都会消失；如果不成立，则什么都不发生。没有人会损失金钱。

运作原理（魔法技巧）

1. 交换无需“裁判”
在现行系统中，中央“裁判”（CCP）介入，宣称“我现在是所有人的买方”，并强迫每个人向它付款。这被称为更替。这很安全，但昂贵且僵化。
循环协议表示：“我们不需要裁判来改变规则。”它 simply 让公司直接交换现有债务。它不改变谁欠谁，只是找到一种无需现金即可抵消债务的方法。

2. 释放“沉睡的巨人”
论文指出，实体经济（工厂、面包店、科技公司）之间相互拖欠的贸易信贷高达数万亿美元。这是一个目前处于“沉睡”状态的巨大流动性池。

论文主张： 通过将面包店的“欠条”（贸易信贷）与股票市场的“欠条”（金融义务）连接起来，系统可以使用面包店的欠条来支付股票市场的账单。
结果： 结算所有事务所需的实际现金（美元/欧元）大大减少。这就像用优惠券代替现金支付餐费。

3. 隐私护盾
你可能会问：“如果我看到了每个人的债务，竞争对手不会知道我的秘密吗？”
论文声称，该协议使用了零知识证明（一种复杂的数学技巧）。想象一个黑盒。你可以向盒子证明“我有足够的钱支付债务”，而无需打开盒子展示你有多少钱或欠谁钱。这既保护了商业机密，又允许系统验证数学逻辑的有效性。

论文实际所述（以及未述）

它确实声称：

节省现金： 通过寻找这些循环，系统减少了结算交易所需的实际现金量。
连接世界： 它弥合了金融市场（股票/债券）与实体经济（工厂/供应链）之间的鸿沟。
是助手而非替代者： 它不取代管理风险的中央对手方（CCP）。它伴随它们运行，以提高现金结算部分的效率。CCP 仍负责处理某人破产的风险；循环协议仅处理谁付钱给谁的数学计算。
在现实世界中有效： 论文引用了斯洛文尼亚的一个真实案例，那里类似的系统已使用数十年，用于清算数千家公司的贸易债务。他们发现，当专门的“流动性提供者”加入网络后，可清算的债务量增加了 50% 以上。

它并未声称：

它不声称消除风险。如果一家公司破产，风险依然存在；协议只是不会像当前的 CCP 系统（所有人分担损失）那样将风险扩散给其他公司。
它不声称是瞬间修复经济的魔法棒。它是一种用于结算的技术工具。
它不声称取代银行。银行仍作为中介被需要。

结论

该论文认为，我们目前正试图仅使用一种货币（现金）来结算庞大的全球经济，尽管有数万亿美元的“欠条”（信贷）闲置。

循环协议是一套新规则，允许这些欠条直接用于结算债务。这就像意识到：与其每个人都冲向 ATM 取现金来支付晚餐，不如大家直接交换欠条并即时结清账单，从而将现金释放出来用于其他用途。这使得整个金融系统更高效、更便宜，并且无需更多现金即可处理更大的交易量。

以下是 Tomaž Fleischman 和 Ethan Buchman 所著论文《深化二级市场：将贸易信贷整合至循环协议的市场出清》的详细技术摘要。

1. 问题陈述

当前二级市场交易后清算基础设施几乎完全依赖中央对手方（CCP）和合约更新（novation）（即 CCP 成为每个卖方的买方，同时成为每个买方的卖方）。该模式造成了若干关键低效：

流动性碎片化： 实体经济中以贸易信贷（应收账款/应付账款）形式存在的庞大短期流动性池，被禁锢在正式结算系统之外。在美国非金融企业的资产负债表中，应付账款规模是银行贷款的三倍。
高昂的抵押品成本： CCP 清算需要大量的现金或类现金抵押品（初始保证金和变动保证金）以对冲交易对手风险，从而形成了“大而不能倒”的系统性风险集中。
无法跨孤岛净额结算： 实时全额结算（RTGS）系统中现有的流动性节约机制（LSM）仅能优化单一资产类别（央行准备金）内的支付。它们无法在不同 CCP、不同资产类别之间，或在金融市场与实体经济贸易信贷之间进行义务净额结算。
准入受限： 非银行企业通常无法直接获取清算服务，必须依赖增加运营负担和流动性约束的中介机构。

2. 方法论与理论框架

本文提出了循环协议（Cycles Protocol），这是一种分布式多边清算机制，用基于复式记账法和图论的点对点网络取代了“中心 - 辐射”式的合约更新模型。

核心概念

统一有向图： 经济被建模为一个网络，其中节点代表实体（企业、银行、CCP），边代表义务（现有债务）和承兑（结算的有条件承诺）。
结算即循环执行： 结算被定义为该图中闭环（loops）的原子化执行。一个循环由一系列义务和承兑组成，当同时执行时，可在无需外部现金流的情况下解除循环内的所有债权。
四种结算机制： 该框架形式化了利用复式记账法结算义务的四种方式：
1. 转让（Assignment）： 转移资产（如现金）以偿还债务。
2. 抵销（Setoff）： 用互惠债权抵消债务。
3. 发行（Issuance）： 创建新义务（如凭证）以结算债务。
4. 合约更新（Novation）： 用第三方（传统 CCP 模型）替换债务人。
  关键在于，循环协议利用抵销、发行和转让，但*避免合约更新，这意味着它不重新分配交易对手风险。*

数学形式化

作者将清算问题定义为在增强图上寻找最大循环流。

设 $G = (V, E, p)$ 为义务网络。
协议引入源节点 $s$ （流动性提供者）和汇节点 $t$ 。
它求解流量 $c(\delta)$ ，在流动性约束 $\delta$ 下最大化已解除义务的规模。
与 CCP 净额结算的比较：
- CCP 净额结算： 将双边交易汇总为针对 CCP 的净头寸。它集中风险，并要求抵押品来覆盖净头寸。
- 循环多边抵销： 通过直接取消循环来解除义务。它不承担风险；仅要求循环具备偿付能力。
- 结果： 论文从数学上证明，虽然当流动性为零时 CCP 净额结算更优，但随着流动性增加，循环协议通过将资金路由至 CCP 无法看到的长链义务中，迅速超越或匹配 CCP 净额结算的表现。

协议设计特征

原子性： 利用分布式账本技术（DLT），结算循环被原子化执行（全有或全无），消除了本金风险。
隐私性： 使用零知识证明（ZKPs）和可信执行环境（TEEs），允许参与者在无需向公众或其他参与者披露敏感商业数据（如具体发票详情）的情况下，证明其偿付能力和有效义务。
资产中立性： 协议对结算媒介保持中立，允许使用现金、稳定币、代币化银行资金或贸易信贷进行结算。

3. 主要贡献

理论框架： 将经济形式化为相互关联的资产负债表网络，将金融市场义务与实体经济贸易信贷统一到一个单一的清算图中。
新颖的清算范式： 引入一种无需合约更新或风险共担即可实现资产负债表压缩的清算机制，作为对 CCP 的补充而非替代。
流动性动员： 一种机制，用于释放贸易信贷（应收账款/应付账款）的“休眠”流动性，以结算金融市场义务，有效弥合生产网络与二级市场之间的差距。
实证验证： 对斯洛文尼亚现实世界类比的分析，该国已运营数十年的国家贸易信贷清算系统表明，将专业流动性提供者与广泛的贸易信贷网络整合，比碎片化系统能多解除超过 50% 的义务。
简化建模： 一个模型展示了循环协议如何减少跨碎片化 CCP 的总额结算现金需求（例如，结算涉及交易者 A $\to$ CCP1 $\to$ 交易者 B $\to$ CCP2 $\to$ 交易者 A 的循环），而无需为总额提供外部现金。

4. 结果与发现

流动性节约： 在简化模型中，循环协议通过识别并执行 CCP 无法净额结算的跨孤岛循环，减少了结算所需的总现金。在斯洛文尼亚的实证数据中，贸易信贷融资市场（TCFMs）与贸易信贷网络（TCN）的整合，使已清算义务的规模比流动性提供者退出的情景增加了约55.5%。
结构性重要性： 流动性提供者（TCFMs）充当“承重节点”。尽管它们仅占提交债务的约 12.8%，但其移除会导致清算效率崩溃，因为它们促成了网络中跨越长距离的清算循环。
风险特征： 与 CCP 不同，循环协议不共担损失。如果参与者违约，循环失败，但损失仅限于涉及的直接关系。这防止了与 CCP 违约基金相关的系统性传染。
可扩展性： 斯洛文尼亚系统每月处理约 11,000 家企业的数万个义务，证明了大规模多边抵销在运营上的可行性。

5. 意义与影响

对市场基础设施： 该协议通过将贸易信贷视为有效的结算资源，为深化二级市场流动性提供了一条路径。这可能导致受监管的贸易信贷市场创建以及中小企业应收账款的证券化。
对中小企业（SMEs）： 中小企业的主要资产通常是应收账款，它们可以利用这些资产结算金融义务，从而降低资本成本并提高金融包容性。
对监管机构： 该系统通过 DLT 透明度（实时查看杠杆率和流动性）提供了一种新的监管工具，同时通过“双重确认”（债务人和债权人的数字确认）解决信用风险。它将重点从风险集中（CCP）转向风险降低（压缩）。
系统韧性： 通过减少对稀缺高质量抵押品和碎片化结算渠道的依赖，该协议可能缓解市场低迷期间的顺周期性和流动性压力。

结论

循环协议代表了从风险再分配（通过 CCP 合约更新）到风险降低（通过原子化多边抵销）的根本性转变。通过将实体经济的庞大流动性（贸易信贷）与金融市场整合，它为解决深化二级市场流动性和降低当前清算基础设施的系统性脆弱性提供了一种可扩展且保护隐私的解决方案。论文认为，采用的主要障碍是制度路径依赖和协调复杂性，而该协议的技术设计专门针对这些问题进行了应对。