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Deepening the Secondary Market: Integrating Trade Credit into Market Clearing with the Cycles Protocol

Este artigo apresenta o Protocolo Cycles, um mecanismo de compensação multilateral distribuído que utiliza contabilidade de partidas dobradas e execução atômica de ciclos para comprimir balanços patrimoniais e integrar crédito comercial ao regime formal de liquidação sem depender de novação, aprofundando assim a liquidez do mercado secundário e estendendo as capacidades de compensação ao financiamento da economia real.

Autores originais: Tomaž Fleischman, Ethan Buchman

Publicado 2026-05-05

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CC BY 4.0

Autores originais: Tomaž Fleischman, Ethan Buchman

Artigo original sob licença CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). ✨ Esta é uma explicação gerada por IA do artigo abaixo. Não foi escrita nem endossada pelos autores. Para precisão técnica, consulte o artigo original. Ler aviso legal completo

O Grande Problema: Os "Silos" de Dinheiro

Imagine o mundo financeiro como um enorme prédio de escritórios com muitas salas diferentes.

Sala A é onde os bancos negociam ações e derivativos. Eles usam um sistema rígido onde todos devem dinheiro a um "Árbitro" central (chamado de Contraparte Central ou CCP). Para jogar, você deve ter dinheiro no bolso.
Sala B é a economia real, onde uma padaria compra farinha de um moinho, e o moinho compra trigo de um agricultor. Eles frequentemente negociam a crédito (por exemplo, "Eu pago você no mês que vem"). Isso é chamado de Crédito Comercial.

Atualmente, essas duas salas estão completamente separadas. A padaria tem uma enorme pilha de "IOUs" (recibos de que alguém lhe deve dinheiro), mas não pode usar esses IOUs para pagar o Árbitro na Sala A. Ela precisa ir a um banco, obter dinheiro em espécie e então pagar. Isso cria um gargalo. Há abundância de "dinheiro" (crédito) no prédio, mas está preso em salas diferentes, então todo o sistema fica sem caixa para liquidar negociações.

A Solução: O Protocolo Cycles

Os autores propõem um novo sistema chamado Protocolo Cycles. Pense nisso não como uma nova sala, mas como um tradutor universal e um apagador mágico que conecta todas as salas.

Em vez de forçar todos a converter suas dívidas em dinheiro em espécie primeiro, o protocolo analisa a rede de dívidas de todo o prédio e encontra loops.

A Analogia do "Jantar Potluck"

Imagine um jantar potluck onde todos trazem um prato, mas ninguém trouxe dinheiro.

O Jeito Antigo (CCP): Todos precisam ir a um banco, obter dinheiro em espécie, pagar sua parte da comida e, então, o banco paga os chefs. É lento e requer muito dinheiro em espécie.
O Jeito Cycles: O protocolo olha para a mesa e vê um ciclo:
- Alice deve uma salada a Bob.
- Bob deve uma bebida a Charlie.
- Charlie deve uma sobremesa a Alice.
- Resultado: Eles não precisam de dinheiro em espécie. Eles apenas trocam os itens diretamente. As dívidas se cancelam mutuamente.

O Protocolo Cycles faz isso matematicamente para milhões de empresas e bancos ao mesmo tempo. Ele encontra esses "ciclos" (loops de dívida) e executa-os todos exatamente ao mesmo tempo (atomicamente). Se o loop funciona, a dívida de todos desaparece. Se não funciona, nada acontece. Ninguém perde dinheiro.

Como Funciona (Os Truques de Mágica)

1. Nenhum "Árbitro" Necessário para a Troca
No sistema atual, um "Árbitro" central (CCP) intervém, diz "Agora sou o comprador de todos" e força todos a pagar a ele. Isso é chamado de Novação. É seguro, mas caro e rígido.
O Protocolo Cycles diz: "Não precisamos de um Árbitro para mudar as regras". Ele simplesmente permite que as empresas troquem suas dívidas existentes diretamente. Não muda quem deve a quem; apenas encontra uma maneira de as dívidas se cancelarem sem precisar de dinheiro em espécie.

2. Desbloqueando o "Gigante Adormecido"
O artigo aponta que a economia real (fábricas, padarias, empresas de tecnologia) deve trilhões de dólares em crédito comercial entre si. Este é um enorme pool de liquidez que atualmente está "adormecido".

A Alegação do Artigo: Ao conectar os "IOUs" da padaria (Crédito Comercial) com os "IOUs" do mercado de ações (Obrigações Financeiras), o sistema pode usar o IOU da padaria para pagar a conta do mercado de ações.
O Resultado: O sistema precisa de muito menos dinheiro em espécie (dólares/euros) para liquidar tudo. É como usar um cupom para pagar uma refeição em vez de dinheiro em espécie.

3. O Escudo de Privacidade
Você pode perguntar: "Se eu vejo as dívidas de todos, meus concorrentes não vão saber meus segredos?"
O artigo afirma que o protocolo usa Provas de Conhecimento Zero (um truque matemático sofisticado). Imagine uma caixa preta. Você pode provar à caixa que "tenho dinheiro suficiente para pagar minhas dívidas" sem abrir a caixa para mostrar quanto dinheiro você tem ou a quem você deve. Isso mantém os segredos comerciais seguros enquanto ainda permite que o sistema verifique se a matemática funciona.

O Que o Artigo Realmente Diz (e o que não diz)

O que ele AFIRMA:

Economiza dinheiro em espécie: Ao encontrar esses loops, o sistema reduz a quantidade de dinheiro em espécie real necessária para liquidar negociações.
Conecta mundos: Ele preenche a lacuna entre os mercados financeiros (ações/títulos) e a economia real (fábricas/cadeias de suprimentos).
É um ajudante, não um substituto: Ele não substitui as Contrapartes Centrais (CCPs) que gerenciam riscos. Ele fica ao lado delas para tornar a parte de liquidação em dinheiro mais eficiente. A CCP ainda lida com o risco de alguém falir; Cycles apenas lida com a matemática de quem paga a quem.
Funciona no mundo real: O artigo cita um exemplo do mundo real na Eslovênia, onde um sistema similar tem sido usado por décadas para liquidar dívidas comerciais entre milhares de empresas. Eles descobriram que, quando "provedores de liquidez" especializados se juntaram à rede, a quantidade de dívida que poderia ser liquidada saltou mais de 50%.

O que ele NÃO afirma:

Ele não afirma eliminar o risco. Se uma empresa fali, o risco ainda está lá; o protocolo apenas não espalha esse risco para outras empresas (diferente do sistema atual de CCP onde todos compartilham a perda).
Ele não afirma ser uma varinha mágica que conserta a economia instantaneamente. É uma ferramenta técnica para liquidação.
Ele não afirma substituir bancos. Os bancos ainda são necessários como intermediários.

A Conclusão

O artigo argumenta que estamos atualmente tentando liquidar uma enorme economia global usando apenas um tipo de moeda (dinheiro em espécie), mesmo que existam trilhões de dólares em "IOUs" (crédito) ociosos.

O Protocolo Cycles é um novo conjunto de regras que permite que esses IOUs sejam usados diretamente para liquidar dívidas. É como perceber que, em vez de todos correrem para o caixa eletrônico para obter dinheiro em espécie para pagar o jantar, o grupo pode apenas trocar seus IOUs e liquidar a conta instantaneamente, liberando o dinheiro em espécie para outras coisas. Isso torna todo o sistema financeiro mais eficiente, mais barato e capaz de lidar com mais volume sem precisar de mais dinheiro em espécie.

1. Declaração do Problema

A infraestrutura atual de liquidação pós-negociação para mercados secundários depende quase exclusivamente de Contrapartes Centrais (CCPs) e novação (onde a CCP se torna a compradora de cada vendedor e vendedora de cada comprador). Este modelo cria várias ineficiências críticas:

Fragmentação de Liquidez: Vastas pools de liquidez de curto prazo existem sob a forma de crédito comercial (Contas a Receber/Pagar) na economia real, mas permanecem presas fora dos sistemas formais de liquidação. Nos balanços patrimoniais de empresas não financeiras dos EUA, as contas a pagar são três vezes maiores que os empréstimos bancários.
Altos Custos de Colateral: A liquidação por CCP exige colateral significativo em dinheiro ou equivalente a dinheiro (Margens Iniciais e de Variação) para mitigar o risco de contraparte, criando uma concentração de risco sistêmico do tipo "grande demais para falir".
Incapacidade de Compensação entre Silos: Os Mecanismos de Economia de Liquidez (LSMs) existentes em sistemas de Liquidação Bruta em Tempo Real (RTGS) otimizam pagamentos apenas dentro de uma única classe de ativos (reservas do banco central). Eles não podem compensar obrigações entre diferentes CCPs, classes de ativos ou entre mercados financeiros e crédito comercial da economia real.
Inacessibilidade: Empresas não bancárias frequentemente não podem acessar serviços de liquidação diretamente, dependendo de intermediários que adicionam sobrecarga operacional e restrições de liquidez.

2. Metodologia e Framework Teórico

O artigo propõe o Protocolo Cycles, um mecanismo de liquidação multilateral distribuído que substitui o modelo de novação em formato de estrela (hub-and-spoke) por uma rede ponto a ponto baseada em contabilidade de partidas dobradas e teoria dos grafos.

Conceitos Centrais

Grafo Direcionado Unificado: A economia é modelada como uma rede onde os nós representam entidades (empresas, bancos, CCPs) e as arestas representam obrigações (dívidas existentes) e aceitações (compromissos condicionais de liquidação).
Liquidação como Execução de Ciclos: A liquidação é definida como a execução atômica de ciclos fechados (loops) dentro deste grafo. Um ciclo consiste em uma sequência de obrigações e aceitações que, quando executadas simultaneamente, extinguem todas as reivindicações dentro do loop sem exigir fluxo de caixa externo.
Quatro Mecanismos de Liquidação: O framework formaliza quatro maneiras de liquidar obrigações usando contabilidade de partidas dobradas:
1. Atribuição: Transferência de um ativo (ex: dinheiro) para pagar uma dívida.
2. Compensação (Setoff): Compensar uma dívida contra uma reivindicação recíproca.
3. Emissão: Criação de uma nova obrigação (ex: um voucher) para liquidar uma dívida.
4. Novação: Substituição de um devedor por um terceiro (o modelo tradicional de CCP).
  Crucialmente, o Cycles utiliza Compensação, Emissão e Atribuição, mas evita a Novação, o que significa que não redistribui o risco de contraparte.

Formalização Matemática

Os autores definem o problema de liquidação como encontrar uma circulação máxima em um grafo aumentado.

Seja $G = (V, E, p)$ a rede de obrigações.
O protocolo introduz um nó fonte $s$ (provedor de liquidez) e um nó sumidouro $t$ .
Resolve-se um fluxo $c(\delta)$ que maximiza o volume de obrigações extintas dada uma restrição de liquidez $\delta$ .
Comparação com Compensação de CCP:
- Compensação de CCP: Agrega negociações bilaterais em posições líquidas contra a CCP. Concentra risco e exige colateral para cobrir a posição líquida.
- Compensação Multilateral Cycles: Extingue obrigações cancelando ciclos diretamente. Não assume risco; exige apenas que o ciclo seja solvente.
- Resultado: O artigo demonstra matematicamente que, enquanto a compensação de CCP é superior quando a liquidez é zero, o Cycles supera ou iguala rapidamente a compensação de CCP à medida que a liquidez aumenta, roteando fundos através de longas cadeias de obrigações que as CCPs não conseguem visualizar.

Características de Design do Protocolo

Atomicidade: Utilizando Tecnologia de Ledger Distribuído (DLT), os ciclos de liquidação são executados de forma atômica (tudo ou nada), eliminando o risco principal.
Privacidade: Usa Provas de Conhecimento Zero (ZKPs) e Ambientes de Execução Confiáveis (TEEs) para permitir que participantes provem solvência e obrigações válidas sem revelar dados comerciais sensíveis (ex: detalhes específicos de faturas) ao público ou a outros participantes.
Neutralidade de Ativos: O protocolo é agnóstico quanto ao meio de liquidação, permitindo liquidação em dinheiro, stablecoins, dinheiro bancário tokenizado ou crédito comercial.

3. Principais Contribuições

Framework Teórico: Uma representação formal da economia como uma rede de balanços patrimoniais interligados, unificando obrigações de mercados financeiros e crédito comercial da economia real em um único grafo de liquidação.
Paradigma de Liquidação Inovador: Introdução de um mecanismo de liquidação que alcança compressão de balanço patrimonial sem novação ou mutualização de risco, complementando em vez de substituir as CCPs.
Mobilização de Liquidez: Um mecanismo para desbloquear a liquidez "adormecida" do crédito comercial (Contas a Receber/Pagar) para liquidar obrigações de mercados financeiros, efetivamente fechando a lacuna entre redes de produção e mercados secundários.
Validação Empírica: Análise de um análogo do mundo real na Eslovênia, onde um sistema nacional de liquidação de crédito comercial opera há décadas, demonstrando que a integração de provedores de liquidez especializados com uma ampla rede de crédito comercial pode extinguir mais de 50% a mais de obrigações do que um sistema fragmentado.
Modelagem Estilizada: Um modelo mostrando como o Cycles pode reduzir as necessidades de caixa bruta para liquidação entre CCPs fragmentadas (ex: liquidar um ciclo envolvendo Trader A $\to$ CCP1 $\to$ Trader B $\to$ CCP2 $\to$ Trader A) sem exigir caixa externo para os valores brutos.

4. Resultados e Descobertas

Economia de Liquidez: No modelo estilizado, o Cycles reduz o caixa bruto necessário para liquidação identificando e executando ciclos entre silos que as CCPs não conseguem compensar. Nos dados empíricos eslovenos, a integração de Mercados de Financiamento de Crédito Comercial (TCFMs) com a Rede de Crédito Comercial (TCN) aumentou o volume de obrigações liquidadas em aproximadamente 55,5% em comparação com um cenário onde os provedores de liquidez saíram.
Importância Estrutural: Os provedores de liquidez (TCFMs) atuam como "nós estruturais". Embora representem apenas ~12,8% da dívida submetida, sua remoção causa um colapso na eficiência da liquidação porque eles permitem ciclos de liquidação longos através da rede.
Perfil de Risco: Diferentemente das CCPs, o Cycles não mutualiza perdas. Se um participante inadimplir, o ciclo falha, mas a perda é contida às relações diretas envolvidas. Isso previne a contágio sistêmico associada aos fundos de inadimplência de CCPs.
Escalabilidade: O sistema esloveno processou dezenas de milhares de obrigações entre ~11.000 empresas mensalmente, provando que a compensação multilateral em grande escala é operacionalmente viável.

5. Significado e Implicações

Para Infraestrutura de Mercado: O protocolo oferece um caminho para aprofundar a liquidez do mercado secundário tratando o crédito comercial como um recurso de liquidação válido. Isso poderia levar à criação de mercados regulamentados de crédito comercial e à securitização de contas a receber de Pequenas e Médias Empresas (PMEs).
Para PMEs: Pequenas e Médias Empresas (PMEs), cujo ativo principal são frequentemente contas a receber, podem usar esses ativos para liquidar obrigações financeiras, reduzindo seu custo de capital e aumentando a inclusão financeira.
Para Reguladores: O sistema fornece uma nova ferramenta de supervisão por meio da transparência da DLT (visão em tempo real de alavancagem e liquidez), ao mesmo tempo que aborda o risco de crédito através da "dupla asserção" (confirmação digital por devedor e credor). Desloca o foco da concentração de risco (CCP) para a redução de risco (compressão).
Resiliência Sistêmica: Ao reduzir a dependência de colateral de alta qualidade escasso e canais de liquidação fragmentados, o protocolo poderia mitigar a prociclicidade e o estresse de liquidez durante quedas de mercado.

Conclusão

O Protocolo Cycles representa uma mudança fundamental da redistribuição de risco (via novação de CCP) para a redução de risco (via compensação multilateral atômica). Ao integrar a vasta liquidez da economia real (crédito comercial) com os mercados financeiros, oferece uma solução escalável e que preserva a privacidade para aprofundar a liquidez do mercado secundário e reduzir a fragilidade sistêmica das infraestruturas de liquidação atuais. O artigo argumenta que as principais barreiras à adoção são a dependência de trajetória institucional e a complexidade de coordenação, que o design técnico do protocolo aborda especificamente.