💰 quantitative finance

Deepening the Secondary Market: Integrating Trade Credit into Market Clearing with the Cycles Protocol

Dit artikel introduceert het Cycles-protocol, een gedistribueerd multilateraal verrekeningsmechanisme dat dubbel boekhouding en atomaire cyclusuitvoering gebruikt om balansen te comprimeren en handelskrediet te integreren in formele afwikkeling zonder afhankelijkheid van novatie, waardoor de liquiditeit op de secundaire markt wordt verdiept en verrekeningsmogelijkheden worden uitgebreid tot financiering van de reële economie.

Oorspronkelijke auteurs: Tomaž Fleischman, Ethan Buchman

Gepubliceerd 2026-05-05

📖 6 min leestijd🧠 Diepgaand

CC BY 4.0

Oorspronkelijke auteurs: Tomaž Fleischman, Ethan Buchman

Oorspronkelijk artikel gelicentieerd onder CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). ✨ Dit is een AI-gegenereerde uitleg van het onderstaande artikel. Het is niet geschreven of goedgekeurd door de auteurs. Raadpleeg het oorspronkelijke artikel voor technische nauwkeurigheid. Lees de volledige disclaimer

Het Grote Probleem: De "Silos" van Geld

Stel je de financiële wereld voor als een enorm kantoorgebouw met vele verschillende kamers.

Kamer A is waar banken aandelen en derivaten verhandelen. Ze gebruiken een streng systeem waarbij iedereen geld verschuldigd is aan een centrale "Scheidsrechter" (een zogenaamde Centrale Contra-partij of CCP). Om mee te spelen, moet je contant geld in je zak hebben.
Kamer B is de reële economie, waar een bakkerij meel koopt bij een molen, en de molen tarwe koopt bij een boer. Zij handelen vaak op krediet (bijvoorbeeld: "Ik betaal je volgende maand"). Dit heet Handelskrediet.

Op dit moment zijn deze twee kamers volledig gescheiden. De bakkerij heeft een enorme stapel "schuldbewijzen" (geld dat anderen haar verschuldigd zijn), maar kan die schuldbewijzen niet gebruiken om de Scheidsrechter in Kamer A te betalen. Het moet eerst naar een bank, contant geld krijgen, en dan pas betalen. Dit creëert een knelpunt. Er is voldoende "geld" (krediet) in het gebouw, maar het zit vast in verschillende kamers, waardoor het hele systeem contant geld tekort komt om transacties af te rekenen.

De Oplossing: Het Cycles Protocol

De auteurs stellen een nieuw systeem voor dat het Cycles Protocol heet. Denk hierbij niet aan een nieuwe kamer, maar aan een universele vertaler en een magische gum die alle kamers met elkaar verbindt.

In plaats van iedereen te dwingen hun schulden eerst om te zetten in contant geld, kijkt het protocol naar het netwerk van schulden in het hele gebouw en zoekt het lussen.

De "Potluck Diner" Analogie

Stel je een potluck-diner voor waarbij iedereen een gerecht meebrengt, maar niemand contant geld heeft.

De Oude Manier (CCP): Iedereen moet naar een bank, contant geld krijgen, betalen voor hun deel van het eten, en vervolgens betaalt de bank de chefs. Dit is traag en vereist veel contant geld.
De Cycles Manier: Het protocol kijkt naar de tafel en ziet een lus:
- Alice verschuldigd Bob een salade.
- Bob verschuldigd Charlie een drankje.
- Charlie verschuldigd Alice een dessert.
- Resultaat: Ze hebben geen contant geld nodig. Ze ruilen de items gewoon direct. De schulden heffen elkaar op.

Het Cycles Protocol doet dit wiskundig voor miljoenen bedrijven en banken tegelijk. Het vindt deze "lussen" (schuldcirkels) en voert ze allemaal op exact hetzelfde moment uit (atomair). Als de lus werkt, verdwijnt ieders schuld. Lukt het niet, dan gebeurt er niets. Niemand verliest geld.

Hoe Het Werkt (De Magische Trucs)

1. Geen "Scheidsrechter" Nodig voor de Ruil
In het huidige systeem treedt een centrale "Scheidsrechter" (CCP) op, zegt: "Ik ben nu de koper voor iedereen", en dwingt iedereen om aan hen te betalen. Dit heet Novatie. Het is veilig, maar duur en star.
Het Cycles Protocol zegt: "We hebben geen Scheidsrechter nodig om de regels te veranderen." Het laat bedrijven gewoon hun bestaande schulden direct onderling ruilen. Het verandert niet wie wie verschuldigd is; het vindt gewoon een manier voor de schulden om elkaar op te heffen zonder contant geld nodig te hebben.

2. Het Ontgrendelen van de "Slapende Reus"
Het paper wijst erop dat de reële economie (fabrieken, bakkerijen, tech-bedrijven) elkaar biljoenen dollars aan handelskrediet verschuldigd is. Dit is een enorme pool van liquiditeit die momenteel "slaapt".

De Claim van het Paper: Door de "schuldbewijzen" van de bakkerij (Handelskrediet) te verbinden met de "schuldbewijzen" van de aandelenmarkt (Financiële Verplichtingen), kan het systeem het schuldbewijs van de bakkerij gebruiken om de rekening van de aandelenmarkt te betalen.
Het Resultaat: Het systeem heeft veel minder echt contant geld (dollars/euro's) nodig om alles af te rekenen. Het is alsof je een coupon gebruikt om een maaltijd te betalen in plaats van contant geld.

3. Het Privacy Schild
Je zou kunnen vragen: "Als ik ieders schulden zie, weten mijn concurrenten dan niet mijn geheimen?"
Het paper beweert dat het protocol Zero-Knowledge Proofs gebruikt (een ingewikkelde wiskundige truc). Stel je een zwarte doos voor. Je kunt de doos bewijzen dat "ik genoeg geld heb om mijn schulden te betalen" zonder de doos open te maken om te laten zien hoeveel geld je hebt of aan wie je het verschuldigd bent. Dit houdt zakelijke geheimen veilig, terwijl het systeem toch kan verifiëren dat de wiskunde klopt.

Wat het Paper Eigenlijk Zegt (en wat niet)

Wat het WEL claimt:

Het bespaart contant geld: Door deze lussen te vinden, vermindert het systeem de hoeveelheid echt contant geld die nodig is om transacties af te rekenen.
Het verbindt werelden: Het overbrugt de kloof tussen financiële markten (aandelen/obligaties) en de reële economie (fabrieken/leveringsketens).
Het is een helper, geen vervanging: Het vervangt de Centrale Contra-partijen (CCP's) die risico beheren, niet. Het zit er naast om het contante afrekenen efficiënter te maken. De CCP blijft het risico van faillissement van een partij beheren; Cycles regelt alleen de wiskunde van wie wie betaalt.
Het werkt in de echte wereld: Het paper citeert een echt voorbeeld in Slovenië, waar een vergelijkbaar systeem decennialang is gebruikt om handelskrediet tussen duizenden bedrijven af te rekenen. Ze ontdekten dat wanneer gespecialiseerde "liquiditeitsverschaffers" zich bij het netwerk aansloten, de hoeveelheid schuld die kon worden afgewikkeld met meer dan 50% steeg.

Wat het NIET claimt:

Het claimt niet om risico te elimineren. Als een bedrijf failliet gaat, is het risico er nog steeds; het protocol verspreidt dat risico gewoon niet naar andere bedrijven (in tegenstelling tot het huidige CCP-systeem waar iedereen het verlies deelt).
Het claimt niet een toverstaf te zijn die de economie direct repareert. Het is een technisch hulpmiddel voor afrekening.
Het claimt niet om banken te vervangen. Banken zijn nog steeds nodig als tussenpersonen.

De Conclusie

Het paper betoogt dat we momenteel proberen een enorme wereldeconomie af te rekenen met slechts één type valuta (contant geld), terwijl er biljoenen dollars aan "schuldbewijzen" (krediet) voor niets liggen.

Het Cycles Protocol is een nieuwe set regels die toelaat dat deze schuldbewijzen direct worden gebruikt om schulden af te rekenen. Het is alsof je beseft dat in plaats van dat iedereen naar de pinautomaat rent om contant geld te halen voor het diner, de groep gewoon hun schuldbewijzen kan ruilen en de rekening direct kan afrekenen, waardoor het contant geld vrijkomt voor andere dingen. Dit maakt het hele financiële systeem efficiënter, goedkoper en in staat om meer volume te verwerken zonder dat er meer contant geld nodig is.

1. Probleemstelling

De huidige post-handel clearinginfrastructuur voor secundaire markten is bijna uitsluitend afhankelijk van Centrale Tegenpartijen (CCP's) en novatie (waarbij de CCP de koper wordt voor elke verkoper en de verkoper voor elke koper). Dit model creëert verschillende kritieke inefficiënties:

Liquiditeitsfragmentatie: Enorme pools van kortetermijnliquiditeit bestaan in de vorm van handelskrediet (vorderingen/verplichtingen) binnen de reële economie, maar blijven gevangen buiten formele afwikkelingsystemen. Op de balansen van niet-financiële bedrijven in de VS zijn leverancierskredieten drie keer zo groot als bankleningen.
Hoge zekerheidskosten: CCP-clearing vereist aanzienlijke contante of cash-achtige zekerheden (aanvankelijke en variatiemarges) om tegenpartijrisico te mitigeren, wat leidt tot een systemisch risicocentraalpunt dat "te groot om te laten vallen" is.
Onvermogen om te verrekenen over silo's heen: Bestaande Liquiditeitsbesparingsmechanismen (LSM's) in Real-Time Gross Settlement (RTGS)-systemen optimaliseren betalingen alleen binnen één activaklasse (centralebankreserves). Ze kunnen verplichtingen niet verrekenen over verschillende CCP's, activaklassen of tussen financiële markten en handelskrediet uit de reële economie.
Toegankelijkheid: Niet-bankbedrijven hebben vaak geen directe toegang tot clearingdiensten en zijn afhankelijk van tussenpersonen die operationele lasten en liquiditeitsbeperkingen toevoegen.

2. Methodologie en Theoretisch Kader

Het paper stelt het Cycles Protocol voor, een gedistribueerd, multilateraal clearingmechanisme dat het hub-and-spoke novatiemodel vervangt door een peer-to-peer netwerk gebaseerd op dubbel boekhouding en grafentheorie.

Kernconcepten

Gecentraliseerde Gerichte Grafiek: De economie wordt gemodelleerd als een netwerk waarbij knopen entiteiten vertegenwoordigen (bedrijven, banken, CCP's) en randen verplichtingen (bestaande schulden) en acceptaties (voorwaardelijke toezeggingen tot afwikkeling) voorstellen.
Afwikkeling als Cyclusuitvoering: Afwikkeling wordt gedefinieerd als de atomische uitvoering van gesloten cycli (lussen) binnen deze grafiek. Een cyclus bestaat uit een reeks verplichtingen en acceptaties die, wanneer ze gelijktijdig worden uitgevoerd, alle claims binnen de lus aflossen zonder externe cashflow te vereisen.
Vier Afwikkelingsmechanismen: Het kader formaliseert vier manieren om verplichtingen af te wikkelen met behulp van dubbel boekhouding:
1. Toewijzing: Het overdragen van een actief (bijv. contant geld) om een schuld te betalen.
2. Verrekening: Het verrekenen van een schuld tegen een wederzijdse claim.
3. Uitgifte: Het creëren van een nieuwe verplichting (bijv. een voucher) om een schuld af te lossen.
4. Novatie: Het vervangen van een debiteur door een derde partij (het traditionele CCP-model).
  Cruciaal is dat Cycles Verrekening, Uitgifte en Toewijzing gebruikt, maar Novatie vermijdt, wat betekent dat het tegenpartijrisico niet herverdeelt.

Wiskundige Formalisering

De auteurs definiëren het clearingprobleem als het vinden van een maximale circulatie op een uitgebreide grafiek.

Laat $G = (V, E, p)$ het verplichtingennetwerk zijn.
Het protocol introduceert een bronknoop $s$ (liquiditeitsverstrekker) en een sinkknoop $t$ .
Het lost een stroom $c(\delta)$ op die het volume van afgeloste verplichtingen maximaliseert, gegeven een liquiditeitsbeperking $\delta$ .
Vergelijking met CCP-netting:
- CCP Netting: Aggregeert bilaterale transacties tot netto-posities tegenover de CCP. Het concentreert risico en vereist zekerheden om de netto-positie te dekken.
- Cycles Multilaterale Verrekening: Lost verplichtingen af door cycli direct te annuleren. Het neemt geen risico aan; het vereist alleen dat de cyclus solvabel is.
- Resultaat: Het paper toont wiskundig aan dat terwijl CCP-netting superieur is wanneer liquiditeit nul is, Cycles CCP-netting snel overtreft of benadert naarmate liquiditeit toeneemt, door fondsen te routeren via lange ketens van verplichtingen die CCP's niet kunnen zien.

Ontwerpeigenschappen van het Protocol

Atomaire: Met behulp van Gedistribueerde Ledger-technologie (DLT) worden afwikkelingscycli atomaire uitgevoerd (alles-of-niets), waardoor principaalrisico wordt geëlimineerd.
Privacy: Gebruik van Zero-Knowledge Proofs (ZKP's) en Trusted Execution Environments (TEE's) stelt deelnemers in staat om solvabiliteit en geldige verplichtingen te bewijzen zonder gevoelige commerciële gegevens (bijv. specifieke factuurdetails) aan het publiek of andere deelnemers te onthullen.
Activaneutraliteit: Het protocol is onafhankelijk van het afwikkelingsmedium, waardoor afwikkeling mogelijk is in contanten, stablecoins, getokeniseerde bankgeld of handelskrediet.

3. Belangrijkste Bijdragen

Theoretisch Kader: Een formele representatie van de economie als een netwerk van verweven balansen, dat financiële marktplichtingen en handelskrediet uit de reële economie verenigt in één clearinggrafiek.
Nieuw Clearingparadigma: Introductie van een clearingmechanisme dat balanscompressie bereikt zonder novatie of risicoverdeling, wat CCP's aanvult in plaats van vervangt.
Liquiditeitsmobilisatie: Een mechanisme om de "slapende" liquiditeit van handelskrediet (vorderingen/verplichtingen) te ontsluiten om financiële marktplichtingen af te lossen, waardoor de kloof tussen productienetwerken en secundaire markten effectief wordt overbrugd.
Empirische Validatie: Analyse van een real-world analogie in Slovenië, waar een nationaal handelskredietclearingsysteem decennia lang heeft functioneerd, en aantoont dat het integreren van gespecialiseerde liquiditeitsverschaffers met een breed handelskredietnetwerk meer dan 50% meer verplichtingen kan aflossen dan een gefragmenteerd systeem.
Stylisatie Modeling: Een model dat laat zien hoe Cycles de brutobedragen aan contant geld die nodig zijn voor afwikkeling over gefragmenteerde CCP's kan verminderen (bijv. het afwikkelen van een cyclus die Trader A $\to$ CCP1 $\to$ Trader B $\to$ CCP2 $\to$ Trader A omvat) zonder externe contanten voor de brutobedragen te vereisen.

4. Resultaten en Bevindingen

Liquiditeitsbesparing: In het gestileerde model vermindert Cycles de brutobedragen aan contant geld die voor afwikkeling nodig zijn door het identificeren en uitvoeren van cross-silo-cycli die CCP's niet kunnen netten. In de Sloveense empirische data leidde de integratie van Handelskrediet Financieringsmarkten (TCFMs) met het Handelskredietnetwerk (TCN) tot een toename van het volume van afgeloste verplichtingen met ongeveer 55,5% ten opzichte van een scenario waarin liquiditeitsverschaffers vertrokken.
Structureel Belang: Liquiditeitsverschaffers (TCFMs) fungeren als "dragende knopen". Hoewel ze slechts ongeveer 12,8% van de ingediende schuld vertegenwoordigen, zorgt hun verwijdering voor een ineenstorting van de clearingefficiëntie omdat ze lange clearingcycli over het netwerk mogelijk maken.
Risicoprofiel: In tegenstelling tot CCP's mutualiseert Cycles geen verliezen. Als een deelnemer in gebreke blijft, faalt de cyclus, maar is het verlies beperkt tot de betrokken directe relaties. Dit voorkomt de systemische besmetting die geassocieerd is met CCP-defaultfondsen.
Schaalbaarheid: Het Sloveense systeem verwerkte tienduizenden verplichtingen over ongeveer 11.000 bedrijven per maand, wat bewijst dat grootschalige multilaterale verrekening operationeel haalbaar is.

5. Betekenis en Implicaties

Voor Marktinfrastructuur: Het protocol biedt een weg om liquiditeit op secundaire markten te verdiepen door handelskrediet te behandelen als een geldig afwikkelingsmiddel. Dit kan leiden tot de creatie van gereguleerde handelskredietmarktplaatsen en securitisatie van vorderingen van MKB-bedrijven.
Voor MKB-bedrijven: Kleine en middelgrote bedrijven (KMO's), wier belangrijkste actief vaak vorderingen zijn, kunnen deze activa gebruiken om financiële verplichtingen af te lossen, wat hun kapitaalkosten verlaagt en financiële inclusie verhoogt.
Voor Toezichthouders: Het systeem biedt een nieuw toezichtinstrument via DLT-transparantie (real-time overzicht van hefboomwerking en liquiditeit) terwijl het kredietrisico wordt aangepakt door "dubbele vaststelling" (digitale bevestiging door zowel debiteur als crediteur). Het verlegt de focus van risicocentraalpunt (CCP) naar risicovermindering (compressie).
Systemische Veerkracht: Door de afhankelijkheid van schaarse hoogwaardige zekerheden en gefragmenteerde afwikkelingskanalen te verminderen, kan het protocol procycliciteit en liquiditeitsstress tijdens marktdalingen mitigeren.

Conclusie

Het Cycles Protocol vertegenwoordigt een fundamentele verschuiving van risicoverdeling (via CCP-novatie) naar risicovermindering (via atomische multilaterale verrekening). Door de enorme liquiditeit van de reële economie (handelskrediet) te integreren met financiële markten, biedt het een schaalbare, privacy-bewarende oplossing voor het verdiepen van liquiditeit op secundaire markten en het verminderen van de systemische fragiliteit van huidige clearinginfrastructuur. Het paper betoogt dat de primaire belemmeringen voor adoptie institutionele padafhankelijkheid en coördinatiecomplexiteit zijn, waarop het technische ontwerp van het protocol specifiek ingrijpt.