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Deepening the Secondary Market: Integrating Trade Credit into Market Clearing with the Cycles Protocol

Este documento presenta el Protocolo Cycles, un mecanismo de compensación multilateral distribuido que utiliza la contabilidad de partida doble y la ejecución atómica de ciclos para comprimir los balances e integrar el crédito comercial en la liquidación formal sin depender de la novación, profundizando así la liquidez del mercado secundario y ampliando las capacidades de compensación hacia la financiación de la economía real.

Autores originales: Tomaž Fleischman, Ethan Buchman

Publicado 2026-05-05

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CC BY 4.0

Autores originales: Tomaž Fleischman, Ethan Buchman

Artículo original bajo licencia CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). ✨ Esta es una explicación generada por IA del artículo a continuación. No ha sido escrita ni avalada por los autores. Para mayor precisión técnica, consulte el artículo original. Leer descargo de responsabilidad completo

El Gran Problema: Los "Silos" del Dinero

Imagina el mundo financiero como un edificio de oficinas gigante con muchas habitaciones diferentes.

Habitación A es donde los bancos negocian acciones y derivados. Utilizan un sistema estricto donde todos deben dinero a un "Árbitro" central (llamado Cámara de Compensación Central o CCP). Para participar, debes tener efectivo en el bolsillo.
Habitación B es la economía real, donde una panadería compra harina a un molino, y el molino compra trigo a un agricultor. A menudo comercian a crédito (por ejemplo: "te pagaré el mes que viene"). Esto se llama Crédito Comercial.

Actualmente, estas dos habitaciones están completamente separadas. La panadería tiene una enorme pila de "pagaré" (dinero que le deben), pero no puede usar esos pagarés para pagar al Árbitro en la Habitación A. Tiene que ir a un banco, obtener efectivo y luego pagar. Esto crea un cuello de botella. Hay abundancia de "dinero" (crédito) en el edificio, pero está atrapado en diferentes habitaciones, por lo que todo el sistema se queda sin efectivo para liquidar operaciones.

La Solución: El Protocolo Cycles

Los autores proponen un nuevo sistema llamado Protocolo Cycles. Piensa en esto no como una nueva habitación, sino como un traductor universal y un borrador mágico que conecta todas las habitaciones.

En lugar de obligar a todos a convertir sus deudas en efectivo primero, el protocolo examina la red de deudas de todo el edificio y encuentra bucles.

La Analogía de la "Cena Potluck"

Imagina una cena potluck donde todos traen un plato, pero nadie ha traído dinero.

La Vieja Forma (CCP): Todos tienen que ir a un banco, obtener efectivo, pagar su parte de la comida y luego el banco paga a los chefs. Es lento y requiere mucho efectivo.
La Forma Cycles: El protocolo mira la mesa y ve un ciclo:
- Ana le debe una ensalada a Benito.
- Benito le debe una bebida a Carlos.
- Carlos le debe un postre a Ana.
- Resultado: No necesitan efectivo. Simplemente intercambian los artículos directamente. Las deudas se cancelan entre sí.

El Protocolo Cycles hace esto matemáticamente para millones de empresas y bancos a la vez. Encuentra estos "ciclos" (bucles de deuda) y los ejecuta todos al mismo tiempo (atómicamente). Si el ciclo funciona, la deuda de todos desaparece. Si no funciona, no sucede nada. Nadie pierde dinero.

Cómo Funciona (Los Trucos Mágicos)

1. No se necesita un "Árbitro" para el Intercambio
En el sistema actual, un "Árbitro" central (CCP) interviene, dice "ahora soy el comprador para todos" y obliga a todos a pagarle a él. Esto se llama Novación. Es seguro, pero costoso y rígido.
El Protocolo Cycles dice: "No necesitamos un Árbitro para cambiar las reglas". Simplemente permite que las empresas intercambien sus deudas existentes directamente. No cambia a quién le debe a quién; solo encuentra una forma de que las deudas se cancelen sin necesidad de efectivo.

2. Desbloqueando al "Gigante Dormido"
El artículo señala que la economía real (fábricas, panaderías, empresas tecnológicas) se debe entre sí billones de dólares en crédito comercial. Esta es una masa enorme de liquidez que actualmente está "dormida".

La Afirmación del Artículo: Al conectar los "pagaré" de la panadería (Crédito Comercial) con los "pagaré" del mercado de valores (Obligaciones Financieras), el sistema puede usar el pagaré de la panadería para pagar la factura del mercado de valores.
El Resultado: El sistema necesita mucho menos efectivo real (dólares/euros) para liquidar todo. Es como usar un cupón para pagar una comida en lugar de efectivo.

3. El Escudo de Privacidad
Podrías preguntar: "Si veo las deudas de todos, ¿no sabrán mis secretos mis competidores?".
El artículo afirma que el protocolo utiliza Pruebas de Conocimiento Cero (un truco matemático sofisticado). Imagina una caja negra. Puedes probarle a la caja que "tengo suficiente dinero para pagar mis deudas" sin abrir la caja para mostrar cuánto dinero tienes o a quién le debes. Esto mantiene los secretos comerciales a salvo mientras permite que el sistema verifique que las matemáticas funcionan.

Lo que el Artículo Dice Realmente (y lo que no dice)

Lo que SÍ afirma:

Ahorra efectivo: Al encontrar estos bucles, el sistema reduce la cantidad de efectivo real necesario para liquidar operaciones.
Conecta mundos: Cierra la brecha entre los mercados financieros (acciones/bonos) y la economía real (fábricas/cadenas de suministro).
Es un ayudante, no un reemplazo: No reemplaza a las Cámaras de Compensación Centrales (CCP) que gestionan el riesgo. Se sienta al lado de ellas para hacer más eficiente la parte de liquidación en efectivo. La CCP sigue manejando el riesgo de que alguien quiebre; Cycles solo maneja las matemáticas de quién paga a quién.
Funciona en el mundo real: El artículo cita un ejemplo del mundo real en Eslovenia, donde un sistema similar se ha utilizado durante décadas para liquidar deudas comerciales entre miles de empresas. Descubrieron que cuando "proveedores de liquidez" especializados se unieron a la red, la cantidad de deuda que podía liquidarse aumentó en más del 50%.

Lo que NO afirma:

No afirma eliminar el riesgo. Si una empresa quiebra, el riesgo sigue ahí; el protocolo simplemente no extiende ese riesgo a otras empresas (a diferencia del sistema actual de CCP donde todos comparten la pérdida).
No afirma ser una varita mágica que arregla la economía instantáneamente. Es una herramienta técnica para la liquidación.
No afirma reemplazar a los bancos. Los bancos siguen siendo necesarios como intermediarios.

La Conclusión

El artículo argumenta que actualmente estamos intentando liquidar una economía global masiva usando solo un tipo de moneda (efectivo), incluso cuando hay billones de dólares en "pagaré" (crédito) sentados inactivos.

El Protocolo Cycles es un nuevo conjunto de reglas que permite que estos pagarés se utilicen directamente para liquidar deudas. Es como darse cuenta de que, en lugar de que todos corran al cajero automático para obtener efectivo y pagar la cena, el grupo puede simplemente intercambiar sus pagarés y liquidar la cuenta instantáneamente, liberando el efectivo para otras cosas. Esto hace que todo el sistema financiero sea más eficiente, más barato y capaz de manejar más volumen sin necesitar más efectivo.

Aquí se presenta un resumen técnico detallado del artículo "Profundizando el Mercado Secundario: Integrando el Crédito Comercial en el Ajuste de Mercado con el Protocolo Cycles", de Tomaž Fleischman y Ethan Buchman.

1. Planteamiento del Problema

La infraestructura actual de ajuste post-negociación para los mercados secundarios depende casi exclusivamente de las Cámaras de Compensación Central (CCP) y la novación (donde la CCP se convierte en el comprador de cada vendedor y en el vendedor de cada comprador). Este modelo genera varias ineficiencias críticas:

Fragmentación de la Liquidez: Grandes pools de liquidez a corto plazo existen en forma de crédito comercial (Cuentas por Cobrar/Pagar) dentro de la economía real, pero permanecen atrapados fuera de los sistemas formales de liquidación. En los balances de las empresas no financieras de EE. UU., las cuentas por pagar son tres veces más grandes que los préstamos bancarios.
Altos Costos de Colateral: El ajuste mediante CCP requiere un colateral significativo en efectivo o similar al efectivo (Margen Inicial y Margen de Variación) para mitigar el riesgo de contraparte, creando una concentración de riesgo sistémico de "demasiado importante para fallar".
Incapacidad de Compensar a través de Silos: Los Mecanismos de Ahorro de Liquidez (LSM) existentes en los sistemas de Liquidación Bruta en Tiempo Real (RTGS) solo optimizan los pagos dentro de una sola clase de activos (reservas del banco central). No pueden compensar obligaciones entre diferentes CCP, clases de activos o entre los mercados financieros y el crédito comercial de la economía real.
Inaccesibilidad: Las empresas no bancarias a menudo no pueden acceder directamente a los servicios de compensación, dependiendo de intermediarios que añaden sobrecarga operativa y restricciones de liquidez.

2. Metodología y Marco Teórico

El artículo propone el Protocolo Cycles, un mecanismo de compensación distribuido y multilateral que reemplaza el modelo de novación tipo "centro y radios" con una red peer-to-peer basada en la contabilidad de doble entrada y la teoría de grafos.

Conceptos Clave

Grafo Dirigido Unificado: La economía se modela como una red donde los nodos representan entidades (empresas, bancos, CCP) y las aristas representan obligaciones (deudas existentes) y aceptaciones (compromisos condicionales de liquidación).
Liquidación como Ejecución de Ciclos: La liquidación se define como la ejecución atómica de ciclos cerrados (bucles) dentro de este grafo. Un ciclo consiste en una secuencia de obligaciones y aceptaciones que, al ejecutarse simultáneamente, cancelan todas las reclamaciones dentro del bucle sin requerir flujo de efectivo externo.
Cuatro Mecanismos de Liquidación: El marco formaliza cuatro formas de liquidar obligaciones utilizando contabilidad de doble entrada:
1. Asignación: Transferir un activo (por ejemplo, efectivo) para pagar una deuda.
2. Compensación (Setoff): Compensar una deuda contra una reclamación recíproca.
3. Emisión: Crear una nueva obligación (por ejemplo, un vale) para liquidar una deuda.
4. Novación: Reemplazar a un deudor con un tercero (el modelo tradicional de CCP).
  Crucialmente, Cycles utiliza Compensación, Emisión y Asignación, pero evita la Novación, lo que significa que no redistribuye el riesgo de contraparte.

Formalización Matemática

Los autores definen el problema de compensación como encontrar una circulación máxima en un grafo aumentado.

Sea $G = (V, E, p)$ la red de obligaciones.
El protocolo introduce un nodo fuente $s$ (proveedor de liquidez) y un nodo sumidero $t$ .
Resuelve un flujo $c(\delta)$ que maximiza el volumen de obligaciones liquidadas dada una restricción de liquidez $\delta$ .
Comparación con la Compensación de CCP:
- Compensación de CCP: Agrega operaciones bilaterales en posiciones netas contra la CCP. Concentra el riesgo y requiere colateral para cubrir la posición neta.
- Compensación Multilateral Cycles: Liquidar obligaciones cancelando ciclos directamente. No asume riesgo; solo requiere que el ciclo sea solvente.
- Resultado: El artículo demuestra matemáticamente que, mientras que la compensación de CCP es superior cuando la liquidez es cero, Cycles supera o iguala rápidamente a la compensación de CCP a medida que aumenta la liquidez, enrutando fondos a través de largas cadenas de obligaciones que las CCP no pueden ver.

Características de Diseño del Protocolo

Atomicidad: Utilizando Tecnología de Libro Mayor Distribuido (DLT), los ciclos de liquidación se ejecutan de forma atómica (todo o nada), eliminando el riesgo principal.
Privacidad: Utiliza Pruebas de Conocimiento Cero (ZKPs) y Entornos de Ejecución Confiables (TEE) para permitir que los participantes demuestren solvencia y obligaciones válidas sin revelar datos comerciales sensibles (por ejemplo, detalles específicos de facturas) al público o a otros participantes.
Neutralidad de Activos: El protocolo es agnóstico al medio de liquidación, permitiendo la liquidación en efectivo, stablecoins, dinero bancario tokenizado o crédito comercial.

3. Contribuciones Clave

Marco Teórico: Una representación formal de la economía como una red de balances interconectados, unificando las obligaciones de los mercados financieros y el crédito comercial de la economía real en un único grafo de compensación.
Nuevo Paradigma de Compensación: Introducción de un mecanismo de compensación que logra la compresión del balance sin novación ni mutualización de riesgos, complementando en lugar de reemplazar a las CCP.
Movilización de Liquidez: Un mecanismo para desbloquear la liquidez "dormiente" del crédito comercial (Cuentas por Cobrar/Pagar) para liquidar obligaciones de los mercados financieros, cerrando efectivamente la brecha entre las redes de producción y los mercados secundarios.
Validación Empírica: Análisis de un análogo del mundo real en Eslovenia, donde un sistema nacional de compensación de crédito comercial ha operado durante décadas, demostrando que integrar proveedores de liquidez especializados con una amplia red de crédito comercial puede liquidar más del 50% de obligaciones adicionales en comparación con un sistema fragmentado.
Modelado Estilizado: Un modelo que muestra cómo Cycles puede reducir las necesidades de efectivo bruto para la liquidación a través de CCP fragmentadas (por ejemplo, liquidando un ciclo que involucra a Comerciante A $\to$ CCP1 $\to$ Comerciante B $\to$ CCP2 $\to$ Comerciante A) sin requerir efectivo externo por los montos brutos.

4. Resultados y Hallazgos

Ahorro de Liquidez: En el modelo estilizado, Cycles reduce el efectivo bruto requerido para la liquidación al identificar y ejecutar ciclos cruzados entre silos que las CCP no pueden compensar. En los datos empíricos de Eslovenia, la integración de Mercados de Financiamiento de Crédito Comercial (TCFMs) con la Red de Crédito Comercial (TCN) aumentó el volumen de obligaciones compensadas en aproximadamente un 55,5% en comparación con un escenario donde los proveedores de liquidez se retiraron.
Importancia Estructural: Los proveedores de liquidez (TCFMs) actúan como "nodos de soporte estructural". Aunque representan solo ~12,8% de la deuda presentada, su eliminación provoca un colapso en la eficiencia de compensación porque permiten ciclos de compensación largos a través de la red.
Perfil de Riesgo: A diferencia de las CCP, Cycles no mutualiza pérdidas. Si un participante incumple, el ciclo falla, pero la pérdida se contiene en las relaciones directas involucradas. Esto previene la contagio sistémico asociado con los fondos de incumplimiento de las CCP.
Escalabilidad: El sistema esloveno procesó decenas de miles de obligaciones entre ~11.000 empresas mensualmente, demostrando que la compensación multilateral a gran escala es operativamente viable.

5. Significado e Implicaciones

Para la Infraestructura de Mercado: El protocolo ofrece un camino para profundizar la liquidez del mercado secundario al tratar el crédito comercial como un recurso de liquidación válido. Esto podría llevar a la creación de mercados regulados de crédito comercial y a la titulización de cuentas por cobrar de las PYME.
Para las PYME: Las Pequeñas y Medianas Empresas (PYME), cuyo activo principal suele ser la cuenta por cobrar, pueden utilizar estos activos para liquidar obligaciones financieras, reduciendo su costo de capital y aumentando la inclusión financiera.
Para los Reguladores: El sistema proporciona una nueva herramienta de supervisión mediante la transparencia de la DLT (visión en tiempo real del apalancamiento y la liquidez) mientras aborda el riesgo crediticio mediante la "doble aserción" (confirmación digital por parte tanto del deudor como del acreedor). Desplaza el enfoque de la concentración de riesgos (CCP) a la reducción de riesgos (compresión).
Resiliencia Sistémica: Al reducir la dependencia del escaso colateral de alta calidad y de los canales de liquidación fragmentados, el protocolo podría mitigar la prociclicidad y el estrés de liquidez durante las caídas del mercado.

Conclusión

El Protocolo Cycles representa un cambio fundamental de la redistribución de riesgos (vía novación de CCP) a la reducción de riesgos (vía compensación multilateral atómica). Al integrar la vasta liquidez de la economía real (crédito comercial) con los mercados financieros, ofrece una solución escalable y que preserva la privacidad para profundizar la liquidez del mercado secundario y reducir la fragilidad sistémica de las infraestructuras de compensación actuales. El artículo argumenta que las principales barreras para la adopción son la dependencia institucional de la trayectoria y la complejidad de coordinación, aspectos que el diseño técnico del protocolo aborda específicamente.