Stablecoins under Stress in a National Economy: Transaction-Level Evidence from Austrian Crypto-Asset Service Providers
이 논문은 오스트리아의 독특한 규제 등록부를 활용하여 가상자산 서비스 제공업체의 거래 수준 데이터를 분석함으로써, 이러한 엔티티들이 기관 상대방에 의해 주도되는 약 300억 달러 규모의 글로벌 통합 흐름을 촉진하고 있음에도 불구하고, SVB 파산과 같은 주요 금융 충격에 대한 이들의 뚜렷한 반응은 스테이블코인이 균일한 안전 자산으로서 기능하지 않으며 이러한 미묘한 리스크 전이 패턴이 총계 데이터에서는 보이지 않는다는 점을 보여준다.
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크립토 세계를 수백만 명의 사람들이 디지털 코인을 거래하는 거대하고 북적이는 바자르(시장)라고 상상해 보십시오. 보통 우리는 발자국을 보고 누가 사고파는지 추측하거나, 성문을 통과하는 사람의 수를 짐새로 맞추려 노력합니다. 하지만 이 논문은 비밀 지도를 찾아냈습니다. 저자들은 오스트리아 정부로부터 어떤 디지털 '우편함'(주소)이 공식 크립토 상점(CASP라고 불림)에 속하는지를 정확히 알려주는 특별한 명단을 입수했습니다. 이 지도가 있었기에 그들은 추측할 필요 없이, 2016년부터 2025년 5월까지 실제 돈이 거래 건별로 어떻게 움직이는지 관찰할 수 있었습니다.
그들이 혼돈 속을 확대해서 들여다보았을 때 발견한 내용은 다음과 같습니다.
지역 마을이 아닌 글로벌 바자르
먼저, 그들은 파티의 규모를 살펴보았습니다. 오스트리아의 크립토 상점들은 외부 세계와 약 300억 달러 규모의 엄청난 거래를 진행했습니다. 하지만 반전이 있습니다. 상점들끼리는 거의 대화를 나누지 않았습니다. 오스트리아 상점들 사이에서 움직인 돈은 고작 580만 달러였습니다. 이는 마치 모든 상점이 전 세계와 연결되어 있지만, 정작 이웃 상점과는 서로 방문하지 않는 마을와 같습니다. 또한, 전체 거래량의 큰 부분인 약 207억 달러(또는 41.1%)는 상점들이 자신들의 '핫 월렛(hot pockets)'에서 자신들의 '콜드 월렛(cold safes)'으로 돈을 옮기는 과정이었습니다. 겉으로는 거래처럼 보였지만, 실제로는 내부적인 장부 정리였습니다.
두 종류의 쇼핑객
저자들은 이름을 알지 못하더라도 일반 쇼핑객(리테일)과 거물(기관)을 구별하는 방법을 알아냈습니다. 그들은 두 가지 단서를 사용했습니다:
- 어디로 가는가: 일반 쇼핑객은 정문(핫 월렛)만 방문합니다. 거물들은 금고(웜 및 콜드 월렛)로 직행합니다.
- 얼마나 자주 움직이는가: 일반 쇼핑객은 가끔 들릅로지만, 거물들은 끊임없이 움직입니다.
결과는 어떠했을까요? 군중은 대부분 일반 쇼핑객이었습니다. 주소의 약 **98%**가 수백 달러 규모의 작은 거래를 하는 '리테일형'이었습니다. 하지만 무거운 짐을 옮긴 것은 바로 거물들이었습니다. 거물들은 주소의 단 **0.77%**에 불과했지만, 전체 자금의 **57.8%**를 처리했습니다. 이는 소수가 다수를 움직이는 전형적인 사례입니다.
지면이 흔들릴 때: 세 번의 큰 충격
저자들은 테라-루나 폭락, FTX 파산, 그리고 실리콘밸리 은행(SVB) 파산이라는 세 가지 주요 재난으로 인해 크립토 세계가 공포에 질렸을 때 이 두 집단이 어떻게 반응하는지 관찰했습니다. 그들은 일반 쇼핑객과 거물이 똑같은 방식으로 패닉에 빠지지 않는다는 것을 발견했습니다.
- 테라-루나 폭락 (2022년 5월): 이것은 특정 유형의 디지털 코인이 가치를 잃는 것에 대한 공포였습니다. 거물들은 무엇이 안전한지 확인하기 위해 가구를 재배치하듯, 돈을 이리저리 격렬하게 움직이기 시작했습니다. 일반 쇼핑객들도 조금 움직였지만, 일률적인 탈출 행렬은 아니었습니다.
- FTX 붕괴 (2022년 11월): 이것은 특정 상점이 파산하는 것에 대한 공포였습니다. 일반 쇼핑객들은 돈을 자신의 주머니에 직접 보관하기 위해 출구로 달려가며 자금을 인출(자기 수탁)하는 반응을 보였습니다. 반면, 거물들은 막대한 양의 돈을 입금하기 시작했습니다. 이는 유동성을 관리하기 위해 예비금을 재조정하는 것이지, 도망치는 것이 아니었습니다.
- 실리콘밸리 은행(SVB) 파산 (2023년 3월): 이것이 가장 흥미로운 부분입니다. SVB는 인기 있는 스테이블코인인 USDC를 발행하는 회사의 돈을 보유하고 있던 은행이었습니다. SVB가 실패했을 때, 반응은 정확히 반으로 갈렸습니다. 일반 쇼핑객들은 가격이 떨어지기 전에 빠르게 팔기 위해 오스트리아 상점들에 USDC를 입금하기 시작했습니다. 하지만 거물들은 막대한 양의 USDC를 인출했습니다.
"안전 자산"이라는 신화
상황이 무서워지면 모두가 (USDC나 USDT 같은) 스테이블코인으로 달려들어 그것이 "안전"하다는 믿음이 있습니다. 저자들은 이것이 사실이 아님을 발견했습니다. 데이터는 스테이블코인이 일률적인 안전 자산 역할을 하지 못한다는 것을 보여줍니다.
SVB 사례에서 '안전 자산'이라는 아이디어는 완전히 무너졌습니다. USDC가 작동하는 방식 때문에, 오직 거물(기관)들만이 완전한 가치로 현금화할 수 있었습니다. 일반 쇼핑객들은 그렇게 할 수 없었기에, 종종 손해를 보면서도 시장의 다른 사람들에게 USDC를 팔아야 했습니다. 따라서 거물들은 온전한 가치를 얻기 위해 돈을 뺐고, 일반 쇼핑객들은 상점에 코인을 던져 넣으며 팔려고 했습니다. 만약 당신이 단순히 움직이는 코인의 총량만 보았다면, 이 두 가지 반대되는 행동이 서로 상쇄되어 아무 일도 일어나지 않은 것처럼 보였을 것입니다. 하지만 집단을 분리해 보면 명확한 차이가 보입니다. 한 그룹은 출구를 향해 뛰고 있고, 다른 그룹은 현금을 확보하려 하고 있습니다.
이것이 의미하는 바
이 논문은 우리가 단순히 전체 거래량을 보는 것만으로는 무슨 일이 일어나고 있는지 이해할 수 없다고 제안합니다. 우리는 누가 돈을 움직이는지를 봐야 합니다. 저자들은 정부 등록부를 사용하여 이 상점들을 직접 추적함으로써 진짜 이야기를 보여줍니다. 즉, 일반 사람들과 거대 기관은 스트레스 상황에서 매우 다르게 반응하며, 스테이블코인은 사람들이 생각하는 것처럼 마법 같은 안전망이 아니라는 것입니다. 이 방법은 규제 당국이 추측에 의존하지 않고도, 디지털 화폐가 한 국가를 통해 어떻게 흐르는지에 대한 더 명확하고 정직한 그림을 볼 수 있게 해줍니다.
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