Stablecoins under Stress in a National Economy: Transaction-Level Evidence from Austrian Crypto-Asset Service Providers
本文利用一份独特的奥地利监管登记册来分析加密资产服务提供商的交易级数据，揭示了尽管这些实体促进了约 300 亿美元由机构交易对手主导的全球整合流转，但它们对重大金融冲击（如 SVB 倒闭）的不同反应表明，稳定币并不发挥统一避险资产的功能，且此类细微的风险传导模式在总量数据中仍是不可见的。
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想象一下，加密货币世界就像一个巨大且繁忙的集市，数以百万计的人在这里交易数字货币。通常情况下，我们试图通过观察尘土中的脚印或猜测有多少人经过大门来猜测谁在买卖。但这篇论文发现了一张秘密地图。作者们从奥地利政府那里获得了一份特殊的名单，准确地告诉了他们哪些数字“信箱”（地址）属于官方的加密货币商店（称为 CASP）。有了这张地图，他们不再需要靠猜，而是可以观察真实的资金流动，追踪从 2016 年到 2025 年 5 月一笔又一笔的交易。
以下是他们在混乱中进行缩放观察后的发现。
全球集市，而非局部小镇
首先，他们观察了这场派对的规模。奥地利加密货币商店与奥地利境外人员进行了大规模的交易——金额约为 300 亿美元。但转折在于：这些商店之间几乎没有交流。奥地利商店之间的资金流动仅为 580 万美元。这就像是一个小镇，每个商店都与全世界相连，但邻居之间却从不互访。此外，很大一部分活动——约 207 亿美元（或总交易量的 41.1%）——仅仅是商店将资金从自己的“热钱包”转移到自己的“冷库”中。这看起来像是在交易，其实只是内部账务处理。
两种类型的购物者
作者们找到了在不知道身份的情况下，区分普通购物者（零售用户）和巨型鲸鱼（机构用户）的方法。他们使用了两个线索：
- 去向何处： 普通购物者只访问前门（热钱包）。而巨头们直接进入金库（温热和冷钱包）。
- 移动频率： 普通购物者偶尔进来几次。而巨头们则在不断地移动。
结果如何？人群主要是普通购物者。大约 98% 的地址是“类零售型”的，进行着几百美元的小额交易。但真正承担重任的是那些巨头。尽管他们的地址仅占 0.77%，却处理了 57.8% 的总资金。这是一个典型的“少数人带动多数人”的案例。
地面震动时：三大冲击
作者们观察了当加密世界因三场重大灾难（Terra-Luna 崩盘、FTX 破产以及硅谷银行/SVB 倒闭）而感到恐慌时，这两类人群是如何反应的。他们发现，普通购物者和巨头们的反应并不一致。
- Terra-Luna 崩盘（2022 年 5 月）： 这是一场关于特定类型数字货币贬值的恐慌。巨头们开始疯狂地来回移动资金，就像是在重新布置家具以观察什么才是安全的。普通购物者也有所移动，但并不是统一的奔向安全地带。
- FTX 倒闭（2022 年 11 月）： 这是一场关于特定商店破产的恐慌。普通购物者通过“奔向出口”来做出反应，即提取资金并将其留在自己的口袋里（自托管）。然而，巨头们却开始存入大量资金。看起来他们只是在重新调整储备金以管理流动性，而不是在逃离。
- 硅谷银行（SVB）倒闭（2023 年 3 月）： 这是最有趣的一个。SVB 是持有发行热门稳定币 USDC 的公司资金的银行。当 SVB 出事时，反应呈现出两极分化。普通购物者开始向奥地利商店存入 USDC，很可能是想在价格下跌前快速卖出。但巨头们却在大量提取 USDC。
“避风港”的神话
有一种流行的观点认为，当情况变得可怕时，所有人都会涌入稳定币（如 USDC 或 USDT），因为它们是“安全”的。作者发现，事实并非如此。数据表明，稳定币并不具备统一的避风港功能。
在 SVB 案例中，“避风港”的概念完全破灭了。由于 USDC 的运作机制，只有巨头（机构）才能以全额价值将其兑换成真正的美元。普通购物者无法做到这一点；他们必须将 USDC 卖给市场上的其他人，往往还要承担损失。因此，巨头们提取资金以获取全额价值，而普通购物者则将他们的代币倾倒进商店，试图卖出。如果你仅仅观察总体的代币移动量，这两类截然相反的行为会相互抵消，让你觉得似乎什么都没发生。但当你把这两组人分开看，就能看到清晰的分歧：一组人在奔向出口，另一组人在尝试套现。
这意味着什么
这篇论文表明，我们不能仅仅通过观察总交易量来理解正在发生的事情。我们需要看到是谁在移动资金。作者展示了通过使用政府登记册直接追踪这些商店，我们可以看到真实的故事：普通人和大型机构在压力下的反应截然不同，而且稳定币并不像某些人认为的那样是神奇的安全网。这种方法为监管机构提供了一个更清晰、更诚实的视角，去了解数字货币如何流经一个国家，而不必依赖于猜测。
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