Stablecoins under Stress in a National Economy: Transaction-Level Evidence from Austrian Crypto-Asset Service Providers
本論文は、オーストリアの独自の規制登録制度を活用して暗号資産サービスプロバイダーのトランザクションレベルのデータを分析しており、これらの事業者が機関投資家を主としたグローバルに統合された約300億ドルのフローを促進している一方で、SVB（シリコンバレーバンク）の破綻といった主要な金融ショックに対する彼らの特有の反応は、ステーブルコインが一律の安全資産として機能するわけではないこと、そしてそのような微細なリスク伝播のパターンは集計データでは不可視であることを明らかにしている。
原論文は CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/) でライセンスされています。 これは以下の論文のAI生成解説です。著者が執筆または承認したものではありません。技術的な正確性については原論文を参照してください。 免責事項の全文を読む
仮想通貨の世界を、何百万人もの人々がデジタルコインを取引している、巨大で賑やかなバザールだと想像してみてください。通常、私たちは足跡から誰が買ったり売ったりしているのかを推測したり、ゲートを通り過ぎる人の数を予測したりすることで、それを探ろうとします。しかし、この論文はある「秘密の地図」を見つけ出しました。著者たちは、オーストリア政府から、どのデジタル「メールボックス（アドレス）」が公式の仮想通貨ショップ（CASPと呼ばれます）に属しているかを正確に示す特別なリストを入手したのです。この地図のおかげで、彼らは推測する必要がなくなり、2016年から2025年5月までの実際の資金移動を、一取引ごとに監視することができました。
混沌とした状況をズームアップしたとき、彼らが発見した内容は以下の通りです。
ローカルな町ではなく、グローバルなバザール
まず、彼らはパーティーの規模を確認しました。オーストリアの仮想通貨ショップは、国外の人々との間で、およそ300億ドルという膨大な額の取引を行っていました。しかし、ここにひねりがあります。ショップ同士のやり取りはほとんどありませんでした。オーストリアのショップ間を移動した資金は、わずか580万ドルでした。これは、すべての店が世界中とつながっているのに、隣同士の店が一度も立ち寄らない町のようなものです。また、活動の大部分――約207億ドル（または総ボリュームの41.1%）――は、単にショップが自分たちの「ホット」なポケットから自分たちの「コールド」な金庫へと資金を移動させているだけでした。取引のように見えましたが、それは単なる内部の帳簿整理に過ぎませんでした。
二種類の買い物客
著者たちは、名前を知ることなく、一般の買い物客（リテール）と巨大なクジラ（機関投資家）を区別する方法を見つけ出しました。彼らは2つの手がかりを用いました：
- どこへ行くか： 一般の買い物客は正面玄関（ホットウォレット）のみを訪れます。巨人は、金庫（ウォームおよびコールドウォレット）へ直行します。
- どれくらいの頻度で動くか： 一般の買い物客は数回立ち寄る程度ですが、巨人は絶えず動いています。
その結果はどうだったでしょうか？ 群衆のほとんどは一般の買い物客でした。アドレスの約**98%は、数百ドル程度の小さな取引を行う「リテール型」でした。しかし、重労働を担っていたのは巨人たちでした。彼らはアドレスのわずか0.77%に過ぎませんでしたが、総額の57.8%**を扱っていました。これは、少数が多数を動かす典型的なケースです。
地面が揺れる時：3つの大きな衝撃
著者たちは、Terra-Lunaの暴落、FTXの破産、そしてシリコンバレーバンク（SVB）の破綻という3つの大きな災難によって、仮想通貨の世界が恐怖に陥った際、これら2つのグループがどのように反応したかを観察しました。彼らは、一般の買い物客と巨人が同じようにはパニックを起こさないことを発見しました。
- Terra-Lunaの暴落（2022年5月）： これは、特定の種類のデジタルコインが価値を失うことに対するパニックでした。巨人は、何が安全かを確認するために家具を並べ替えるかのように、資金を激しく行き来させ始めました。一般の買い物客も少し動きましたが、一斉に安全な場所へ逃げ込むような動きではありませんでした。
- FTXの崩壊（2022年11月）： これは、特定のショップが破産することへの恐怖でした。一般の買い物客は、出口へ駆け出し、自分のポケットの中に資金を保持するために、資金を引き出して自己管理（セルフカストディ）へと向かいました。一方、巨人は大量の資金を預け入れ始めました。彼らは逃げ出しているのではなく、流動性を管理するために備蓄を整理していたようです。
- シリコンバレーバンク（SVB）の破綻（2023年3月）： これが最も興味深い事例です。SVBは、人気のあるステーブルコインであるUSDCの発行会社が資金を保有していた銀行でした。SVBが失敗したとき、反応は真っ二つに分かれました。一般の買い物客は、価格が下がる前に素早く売却しようとして、USDCをオーストリアのショップへ「預け入れ」始めました。しかし、巨人はUSDCを大量に「引き出し」始めました。
「安全な避難所」という神話
「恐ろしいことが起きたとき、みんなは『安全』とされるステーブルコイン（USDCやUSDTなど）に駆け込む」という一般的な考えがあります。著者たちは、これは真実ではないことを発見しました。データは、ステーブルコインが画一的な「安全な避難所」として機能していないことを示唆しています。
SVBのケースにおいて、「安全な避難所」という考えは完全に崩れ去りました。USDCの仕組み上、フルバリューで本物のドルとして換金できるのは、巨人（機関投資家）だけでした。一般の買い物客はそれを行うことができず、市場の他の人々に、しばしば損失を被りながら売却しなければなりませんでした。そのため、巨人はフルバリューを得るために資金を引き出し、一般の買い物客はショップにコインを投げ込み、売ろうとしました。もし、単に動いているコインの総量だけを見ていたら、これら2つの相反する動きは互いに打ち消し合い、何も起きていないように見えたはずです。しかし、グループを分けてみれば、明確な分裂が見て取れます。一方は出口へ走り、もう一方は現金を得ようとしているのです。
これが意味すること
この論文は、何が起きているかを理解するために、単に仮想通貨の総ボリュームを見るだけでは不十分であることを示唆しています。誰が資金を動かしているのかを見る必要があります。著者たちは、政府の登録簿を使用してこれらのショップを直接追跡することで、真実の物語が見えることを示しました。つまり、一般の人々と大口の機関投資家はストレスに対して全く異なる反応を示し、ステーブルコインは一部で言われているような魔法のセーフティネットではないということです。この手法は、規制当局に対し、推測に頼ることなく、デジタルマネーが国内をどのように流れているかという、より明確で誠実な全体像を提供します。
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