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Does Regulation Bite at Gateways? Evidence from MiCA and Stablecoins

이 논문은 EU의 MiCA 규제가 스테이블코인 게이트웨이에 미치는 영향을 조사하며, 총 시장 지표는 안정적으로 유지되는 반면, 해당 규제가 규제된 유럽 거래소에서 상장 폐지된 USDT로부터 승인된 USDC로 거래량과 시장 점유율을 성공적으로 이동시킨다는 점을 밝혀냈다.

원저자: Nicola Borri, Kirill Shakhnov

게시일 2026-07-13

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CC BY 4.0

원저자: Nicola Borri, Kirill Shakhnov

원본 논문은 CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/) 라이선스로 제공됩니다. ✨ 이것은 아래 논문에 대한 AI 생성 설명입니다. 저자가 작성하거나 승인한 것이 아닙니다. 기술적 정확성을 위해서는 원본 논문을 참조하세요. 전체 면책 조항 읽기

이 암호화폐 세계를 24시간 내내 열리는 거대한 글로벌 카니발이라고 상상해 보세요. 이 카니발에서는 사람들이 놀이기구와 간식을 사는 데 사용하는 두 가지 주요 유형의 "마법 토큰"이 있습니다. 바로 USDT와 USDC입니다. 두 토큰 모두 가치가 변하지 않는 황금 티켓처럼 정확히 1달러의 가치를 지녀야 합니다.

이제, 유럽 연합(이른바 "MiCA" 규칙)에서 온 새로운 규칙들, 마치 엄격한 카니발 관리자가 개입한 것과 같은 상황을 상상해 보세요. 이 관리자는 "여기서 마법 티켓을 팔려면 특별한 라이선스가 있어야 한다"라고 말합니다.

여기 반전이 있습니다. 관리자는 USDC 팀에게는 라이선스를 주었지만, USDT 팀은 신청하지 않았습니다. 그래서 유럽 고객들에게 서비스를 제공하는 큰 티켓 판매소(거래소)들은 해당 고객들에게 USDT 티켓을 파는 것을 중단해야 했습니다. 그들은 유럽을 위해 USDT를 선반에서 치워야 했지만, USDC는 반짝이는 새로운 승인 배지를 받았습니다.

핵심 질문:
이 규칙의 변화가 카니발 전체를 바꿨을까요? 마법 티켓의 총 거래량이 멈췄을까요, 아니면 사람들이 더 이상 USDT를 사용할 수 없게 되어서 전체 시장이 붕괴했을까요?

정답: 카니발은 (언뜻 보기에는) 눈치채지 못했다
놀랍게도, 카니발 전체를 놓고 보면 큰 변화가 없었습니다. 매일 거래되는 총 티켓 수는 거의 움직이지 않았습니다.

규칙 적용 전, 사람들은 매일 약 54.6억 달러 상당의 USDT와 11.8억 달러 상당의 USDC를 거래했습니다.
규칙 적용 후, USDT 거래량은 실제로 85.6억 달러로 증가했고, USDC는 19.1억 달러로 증가했습니다.
둘 사이의 비율도 거의 똑같이 유지되었습니다.

마치 관리자가 카니발의 한 작은 구역에서 USDT를 금지했지만, 나머지 카니발은 평소처럼 이를 계속 거래한 것과 같습니다. "글로벌" 판매소들(EU 관리자의 규제를 엄격하게 받지 않는 곳들)은 USDT 판매를 멈추지 않았고, 오히려 더 많은 USDT를 판매했습니다. 따라서 총 거래량은 줄어들지 않았고, 단지 이동했을 뿐입니다.

진짜 이야기: "규제 대상" 판매소들
하지만, EU 관리자의 규칙을 반드시 따라야 했던 특정 판매소들(즉, "규제 대상" 거래소들)을 확대해서 들여다보면 이야기는 매우 달라집니다. 여기서 진짜 마법이 일어났습니다.

이 특정 판매소들에서 사람들은 USDT를 USDC로 바꾸기 시작했습니다.

점유율의 변화: 규칙 적용 전, 이 판매소들 거래의 약 **46%**가 USDC였습니다. 규칙 적용 후, 그 수치는 약 6 퍼센트 포인트 급증했습니다.
거래량의 변화: 이 특정 판매소들에서 거래된 USDT의 양은 글로벌 판매소들과 비교했을 때 약 20% 감소했습니다.
놀라운 점: 이 특정 판매소들에서 거래된 USDC의 양은 실제로 크게 늘어나지 않았습니다. 대략 비슷한 수준을 유지했습니다.

비유: 빈 선반
엄격한 학교 매점의 자판기를 생각해 보세요.

학교가 "소다 A"(USDT)를 금지합니다.
자판기에서 소다 A가 사라집니다.
학생들은 그 빈자리를 채우기 위해 갑자기 "소다 B"(USDC)를 더 많이 사기 시작하지 않습니다.
대신, 그들은 그냥 소다 A를 사는 것을 멈춥니다. 해당 특정 자판기에서 팔리는 총 소다의 양은 줄어듭니다.
한편, 소다 A를 파는 것이 금지되지 않은 길 건너편 자판기(글로벌 거래소)에서는 학생들이 소다 A를 사려는 움직임이 몰립니다.

논문은 규제가 특정 판매소를 "물렸지만", 시장 전체는 어떻게든 거래를 계속할 방법을 찾아냈음을 보여줍니다. 총 거래량은 사라진 것이 아니라, 단지 새로운 경로를 찾아 이동했을 뿐입니다.

가격은 어떻게 되었나?
논문은 또한 이 토큰들의 가격이 하락했는지도 확인했습니다. 이들은 정확히 1달러의 가치를 가져야 하므로, 때때로 매도 압력이 너무 강하면 (99센트처럼) 아주 약간 떨어질 수 있습니다.

저자들은 규제 대상 판매소에서 USDT가 USDC보다 약간 더 많이 하락했다는 미세한 흔적을 발견했습니다 (몇 베이시스 포인트, 즉 1센트보다도 훨씬 작은 단위만큼).
하지만 논문은 이 부분에 대해 확신하지 못하며, 이 효과는 너무 작고 표본 크기가 너무 작아 저자들은 이를 "부정확하게 추정되었다"라고 설명합니다. 이것은 외침이 아니라 속삭임 수준입니다.

이 논문이 부정하는 것들
이 논문은 규제가 대규모의 시장 전체 붕yle(붕괴)을 일으켰거나 전체 거래량이 사라졌다는 생각에 대해 명시적으로 반박합니다.

시장이 "증발했다"는 아이디어를 배제했습니다. 총합 수치는 평이하게 유지되었습니다.
규제 대상 거래소에서 USDC가 거래량 급증을 통해 "영웅" 역할을 하며 상황을 구했다는 아이디어도 배제했습니다. 데이터에 따르면 USDC 거래량은 크게 변하지 않았습니다. 즉, 변화를 주도한 것은 USDT의 '손실'이었습니다.

얼마나 확신하는가?
저자들은 규제 대상 거래소에서의 거래 점유율 및 거래량 변화에 대해서는 매우 확신하고 있습니다. 그들은 규제 대상 판매소와 글로벌 판매소를 비교하기 위해 "이중차분법(difference-in-differences)"이라는 방법을 사용했으며, 결과는 통계적으로 유의미했습니다(즉, 우연일 가능성이 매우 낮다는 뜻입니다).

가격 변화에 대해서는 덜 확신하며, 이를 "작고 부정확하게 추정된 것"이라고 부릅러 있습니다.

결론
규제는 사람들이 어디에서 거래할지는 바꿀 수 있지만, 거래 자체를 반드시 멈추게 하는 것은 아닙니다. EU 규칙은 특정 거래소에서 카드의 순서를 재배치하도록 강요하여 사람들을 USDC 쪽으로 밀어냈지만, 나머지 암호화폐 카니발은 글로벌 무대에서 USDT를 자유롭게 거래하며 계속 춤을 추었습니다. 시장은 깨진 것이 아니라, 울타리 주변으로 새로운 길을 찾아냈을 뿐입니다.

기술 요약: 규제가 게이트웨이에서 효과를 발휘하는가? MiCA와 스테이블코인을 통한 증거

문제 제기 및 동기
본 논문은 시장 활동이 다른 관할 구역이나 거래소로 이동할 수 있는 상황에서 금융 규제의 효용성을 조사한다. 구체적으로, 사용자가 규제되지 않은 플랫폼으로 이동함으로써 이론적으로 제한을 회피할 수 있음에도 불구하고, 규제가 게이트웨이(투자자가 이용 가능한 자산의 집합을 규칙으로 결정하는 거래소 및 중개인)에서 실제로 "효과를 발휘하는지(bite)"를 검토한다. 저자들은 유럽 연통의 가상자산 시장 규제안(MiCA)을 자연 실험의 도구로 활용한다. MiCA는 두 주요 스테이블코인 사이에 뚜렷한 규제 비대칭성을 창출했다. 시가총액 기준 가장 큰 USDT(Tether)는 승인을 받지 못한 반면, 두 번째로 큰 USDC(Circle)는 승인을 획득했다. 결과적으로, 유럽경제지역(EEA)을 대상으로 하는 여러 거래소들이 EEA 사용자들을 위해 USDT 거래 쌍을 상장 폐지했다. 본 연구는 이러한 게이트웨이 수준의 규제 개입이 거래 흐름을 성공적으로 재지정했는지, 아니면 총 시장이 그 충격을 흡수하여 이동(migration)이 발생했는지를 묻는다.

방법론
저자들은 USDT의 상장 폐지가 EEA 사용자들을 대상으로 집중된 날짜인 2025년 4월 1일을 중심으로 차이-내-차이(difference-in-differences, DiD) 사건 연구 설계를 채택한다.

데이터: 샘플은 CoinMarketCap 상위 30위 내의 중앙화 거래소 14개로 구성되며, 이는 상위 30위 전체 거래량의 57%를 차지한다. 데이터는 2024년 1월 1일부터 2025년 12월 7일까지를 포괄한다.
분류: 거래소는 Similarweb의 웹 트래픽 데이터를 기반으로 분류된다. "규제 대응형(Regulated-facing)" 거래소는 EU 관객 점유율이 10%를 초과하는 거래소(Bitstamp, Coinbase, Gemini, Kraken 4곳)이다. "글로벌(Global)" 거래소는 EU 관객 점유율이 10% 미만인 거래소(Binance, BitMart 등 10곳)이다. 이 분류는 엄격한 법적 관할권보다는 가시성과 사용자 접근성을 목표로 한다.
결과 변수: USDT–USDC 거래 쌍에 대해 두 가지 주요 결과 변수를 분석한다:
1. USDC 점유율: 전체 USDT–USDC 거래량 대비 USDC 거래량의 비율.
2. 상대적 거래량: USDT 대비 USDC 거래량의 로그 비율.
추정 전략: 결과값은 평활화(14일 이동 평균) 처리하고, 사건 전 거래소별 평균 및 표준편차로 표준화하며, 사건 전 선형 추세를 사용하여 추세를 제거(detrending)한다. 회귀 모델에는 거래소 고정 효과를 포함하며, 사후 더미 변수와 규제 대응형 지표 간의 상호작용을 포함한다.
추론: 작은 샘ло 크기(14개 거래소, 4개 처치 집단)를 고려하여, 저자들은 표준 클러스터 표준 오차 외에도 정밀한 무작위성 추론(exact randomization inference, $\binom{14}{4} = 1001$ 개의 모든 처치 할당을 열거함)과 와일드 클러스터 부트스트랩(wild cluster bootstrap) 방법에 크게 의존한다.

주요 결과
분석은 MiCA가 스테이블코인 거래에 미치는 영향에 대해 세 가지 주요 결과를 도출한다:

총 시장 흡수: 총체적 수준에서 규제 충격은 거의 보이지 않는다. 사건 전후 15일 동안, USDT–USDC 거래량 중 USDC의 총 점유율은 미미하게 변화했다(17.70%에서 18.24%로). 상대적 거래량 역시 거의 평탄하게 유지되었다. 이는 특정 거래소들은 제약을 받았으나, USDT를 계속 상장하는 글로벌 거래소로 활동이 이동함에 따라 총 시장 거래량이 충격을 흡수했음을 시사한다.
횡단면적 변화: 거래소 수준에서 유의미한 재배치가 발생했다. 글로벌 거래소와 비교했을 때, 규제 대응형 거래소에서의 USDC 점유율이 유의미하게 상승했다. DiD 추정치는 사건 전 0.82 표준편차(거래소 클러스터링 $p=0.004$ )이며, 이는 약 6 퍼센트 포인트의 원시적인 증가에 해당한다. 이러한 변화는 USDC 거래의 확장보다는 규제 대응형 거래소에서의 USDT 거래 축소에 의해 주도되었다.
거래량 분해: 상대적 거래량을 분해해 보면, 이러한 변화는 거의 전적으로 USDT 거래량의 감소에 의해 발생했다. 규제 대응형 거래소에서 USDT 거래량은 글로벌 거래소 대비 약 20% 감소한 반면( $p=0.003$ ), USDC 거래량은 통계적으로 유의미한 변화를 보이지 않았다. 이는 규제의 "효과(bite)"가 사용자들이 USDC로 공격적으로 전환하는 대체 효과라기보다, 게이트웨이에서 비준수 자산(USDT)의 축소로 나타났음을 확인시켜 준다.
가격 영향 (예비 결과): 논문은 재배치가 스테이블코인의 페그(peg)에 영향을 미쳤다는 예비적 증거를 발견했다. 사건 이후 규제 대응형 거래소에서 USDT는 USDC에 비해 달러 가치(par)보다 약간 더 낮은 수준에서 거래되었다. 그러나 이러한 효과는 매우 작으며, 미세한 편차와 작은 샘플 크기로 인해 정밀하게 추정하기 어렵다.

강건성
결과는 다양한 명세(alternative specifications)에 대해 강건하다. 여기에는 대체 평활화 창(1, 7, 30일), 원시 퍼센트 포인트 명세, leave-one-out 진단, 그리고 공통 사건 날짜 대신 거래소별 상장 폐지 날짜를 사용하는 경우가 포함된다. 정밀 무작위성 추론은 점유율 및 거래량 변화의 유의성을 확인해 준다.

의의 및 기여
본 논문은 두 가지 문헌 흐름에 기여한다:

규제와 회피: 활동이 이동할 수 있는 상황에서 규제가 어떻게 작동하는지에 대한 실증적 증거를 제공한다. 탈세나 은행 규제에 관한 기존 연구들이 효과가 분산될 수 있음을 보여주는 것과 달리, 본 연구는 게이트-웨이 규제가 총 시장 규모는 안정적으로 유지되면서도 거래를 특정 거래소(규제 대응형에서 글로벌 거래소로)로 성공적으로 재지정할 수 있음을 보여준다.
가상자산 규제: 스테이블코인 승인이라는 특정 메커니즘을 분리함으로써 가상자산 규제 문헌에 기여한다. 본 연구는 MiCA가 총 거래량을 줄이지는 못했지만, 준수하는 거래소에서의 거래 자산 구성을 변화시켜 해당 시장에서 비준수 스테이블코인의 축소를 효과적으로 강제했음을 입증한다.

저자들은 게이트웨이 규제가 전체 생태계의 총 거래량은 이러한 충격에 탄력적으로 유지될지라도, 특정 거래소에서 투자자가 이용 가능한 자산의 '집합(set)'을 변화시키는 데 효과적이라고 결론짓는다.

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