Does Regulation Bite at Gateways? Evidence from MiCA and Stablecoins
本文研究了欧盟 MiCA 法规对稳定币网关的影响，发现虽然总量市场指标保持稳定，但该法规成功地将交易量和市场份额从被下架的 USDT 转移到了受监管欧洲交易所中获授权的 USDC。
原始论文采用 CC BY 4.0 许可（http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/）。 这是对下方论文的AI生成解释。它不是由作者撰写或认可的。如需技术准确性，请参阅原始论文。 阅读完整免责声明
想象一下，加密货币世界是一个巨大的、24小时不停歇的全球嘉年华。在这个嘉年华中，有两种主要的“魔法代币”供人们购买游乐设施和零食：USDT 和 USDC。这两者都被认为价值正好是一美元，就像一张永远不会贬值的金票。
现在，一套新的规则来到了欧洲联盟（即“MiCA”规则），就像一位严格的嘉年华经理介入了管理。这位经理说：“要在这种地方出售魔法票券，你必须拥有特殊的许可证。”
这里有一个转折：经理把许可证发给了 USDC 团队，但 USDT 团队并没有申请。因此，那些为欧洲客户服务的“大票务亭”（交易所）不得不停止向这些特定人群出售 USDT 票券。他们必须为欧洲清理掉 USDT 的库存，而 USDC 则获得了一个闪亮的全新认可徽章。
核心问题：
这项规则改变了整个嘉年华吗？总体的魔法票券交易量停止了吗？还是说因为人们无法再使用 USDT，整个市场崩溃了？
答案：嘉年华并未察觉（乍看之下）
令人惊讶的是，如果从整个嘉年华的角度来看，并没有发生什么变化。每天交易的魔法票券总量几乎没有变动。
- 在规则出台前，人们每天交易约 54.6 亿美元 的 USDT 和 11.8 亿美元 的 USDC。
- 规则出台后，USDT 的交易量实际上上升到了 85.6 亿美元，而 USDC 上升到了 19.1 亿美元。
- 两者的比例几乎保持完全一致。
这就像是在嘉年华的一个小区域内禁止了 USDT，但嘉年华的其他部分依然像往常一样正常交易它。那些“全球性”的票务亭（不受欧盟规则严格约束的部分）并没有停止销售 USDT；事实上，它们卖出了更多的 USDT。因此，总交易量并没有萎缩，只是发生了转移。
真实的故事：“受监管面向型”票务亭
然而，如果你放大观察那些必须遵守欧盟经理规则的特定票务亭（即“受监管面向型”交易所），故事就完全不同了。这才是真正的魔法发生之处。
在这些特定的票务亭上，人群开始将 USDT 兑换为 USDC。
- 份额转移： 在规则出台前，这些票务亭上约 46% 的交易是 USDC。规则出台后，这个数字上升了约 6 个百分点。
- 成交量转移： 与全球票务亭相比，这些特定票务亭上的 USDT 交易量下降了约 20%。
- 令人意外的是： 在这些特定的票务亭上，USDC 的交易量并没有真正显著上升。它保持在大致相同的水平。
隐喻：空掉的货架
把它想象成学校食堂里的一台自动售货机。
- 学校禁止销售“苏打水 A”（USDT）。
- 自动售货机移除了苏打水 A。
- 学生们并没有突然买入更多的“苏打水 B”（USDC）来填补缺口。
- 相反，他们只是停止购买苏打水 A。该特定机器售出的苏打水总量下降了。
- 与此同时，街角的另一台自动售货机（全球性交易所）并没有被禁止销售苏打水 A，那里迎来了一波学生购买它的热潮。
论文显示，监管确实“打击”了它所针对的特定票务亭，但整个市场却找到了继续交易的方法。总交易量并没有消失，它只是迁移到了那些不必遵守新规则的票务亭。
关于价格如何？
论文还检查了这些代币的价格是否出现了下滑。由于它们应该正好价值一美元，如果面临过大的抛售压力，有时价格会略微下跌（比如跌到 99 美分）。
- 作者发现，在受监管的票务亭上，USDT 的跌幅比 USDC 略高（仅差几个基点，即极小的金额单位）。
- 然而，论文对这一点并不确定。这种影响如此之小，且样本量如此之少，以至于作者将其描述为“不精确的估计”。这只是一个耳语，而非呐喊。
论文排除了什么
该论文明确反对“监管导致了大规模市场崩盘”或“总交易量消失”的观点。
- 它排除了市场“蒸发”的可能性。总体数据保持平稳。
- 它排除了 USDC 突然成为通过激增交易量来“拯救局面”的英雄这一说法。数据表明，USDC 的交易量在这些受监管的交易所并未发生显著变化；驱动变化的其实是 USDT 的流失。
他们有多确定？
作者对于受监管交易所中交易份额和成交量的转移是非常自信的。他们使用了被称为“双重差分法”（difference-in-differences）的方法，将受监管的票务亭与全球性的票务亭进行对比，结果具有统计学上的显著性（这意味着这不太可能是偶然现象）。
- 对于价格变化，他们的信心较低，称其为“微小的”且“估计不精确”。
底线
监管可以改变人们交易的地点，但不一定会停止交易本身。欧盟规则迫使特定交易所进行了“重新洗牌”，将人们推向 USDC，但加密货币嘉年华的其余部分依然在全求舞台上自由地交易着 USDT 翩翩起舞。市场并没有破碎，它只是在围栏旁找到了一条新的路径。
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