Does Regulation Bite at Gateways? Evidence from MiCA and Stablecoins
本論文は、EUのMiCA規制がステーブルコイン・ゲートウェイに与える影響を調査しており、市場全体の指標は安定しているものの、当該規制によって、欧州の規制対象取引所における、上場廃止となったUSDTから承認済みのUSDCへと、取引量および市場シェアの移行が成功裏に行われていることを明らかにしている。
原論文は CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/) でライセンスされています。 これは以下の論文のAI生成解説です。著者が執筆または承認したものではありません。技術的な正確性については原論文を参照してください。 免責事項の全文を読む
仮想通貨の世界を、24時間営業の巨大なグローバル・カーニバルだと想像してみてください。このカーニバルでは、人々が乗り物や軽食を買うために、2種類の「魔法のトークン」を使っています。それがUSDTとUSDCです。どちらも正確に1ドルの価値を持つはずであり、価値が目減りすることのない「黄金のチケット」のような存在です。
ここで、新しいルール（欧州連合の「MiCA」ルール）が到着したとしましょう。これは、まるで厳格なカーニバル・マネージャーが介入してきたかのようです。マネージャーはこう言います。「ここで魔法のチケットを売るなら、特別なライセンスを持っていなければならない」
ここにひねりがあります。マネージャーはUSDCのチームにはライセンスを与えましたが、USDTのチームは申請しませんでした。そのため、欧州の顧客にサービスを提供する大きなチケット売り場（取引所）は、それらの人々に対してUSDTの販売を停止しなければなりませんでした。彼らは欧州向けにUSDTを棚から片付けなければならず、一方でUSDCには輝かしい新しい承認バッジが与えられました。
大きな疑問：
このルールの変更は、カーニバル全体を変えてしまったのでしょうか？ 魔法のチケットの総取引量は止まってしまったのでしょうか？ それとも、人々がUSDTを使えなくなったために市場全体が暴落したのでしょうか？
答え：カーニバルは（一見すると）気づかなかった
驚くべきことに、カーニバル全体を俯瞰してみると、大きな変化はありませんでした。毎日取引されるチケットの総数は、ほとんど動きませんでした。
- ルールの前、人々は1日あたり約54.6億ドルのUSDTと、11.8億ドルのUSDCを取引していました。
- ルールの後、USDTの取引は実際には85.6億ドルへと増加し、USDCは19.1億ドルへと増加しました。
- 両者の比率も、ほぼ全く同じまま維持されました。
それはまるで、マネージャーがパークの一部のセクションでUSDTを禁止したものの、カーニバルの他の部分は通常通り当たり前のようにUSDTを取引し続けていたかのようです。「グローバル」なブース（EUマネージャーの規制に厳密に縛られていないブーース）は、USDTの販売を止めるどころか、むしろUSDTをさらに多く販売していました。したがって、総取引量は縮小したのではなく、単に移動しただけなのです。
真実の物語：「規制対象」のブース
しかし、もし特定のブース（EUマネージャーのルールに従わなければならなかった「規制対象の取引所」）にズームインしてみると、物語は大きく異なります。ここには、本当の魔法が起きていました。
これらの特定のブースでは、人々がUSDTをUSDCへと交換し始めました。
- シェアの変化： ルールの前、これらのブースにおける取引の約46%がUSDCでした。ルール適用後、その数字は約6パーセントポイント上昇しました。
- ボリュームの変化： これらの特定のブースにおけるUSDTの取引量は、グローバルなブースと比較して約**20%**減少しました。
- 驚きの事実： これらのブースにおけるUSDCの取引量は、実際にはそれほど大きく増えていませんでした。ほぼ横ばいでした。
メタファー：空っぽの棚
これを、厳格な学校の食堂にある自動販売機に例えてみましょう。
- 学校が「ソーダA」（USDT）を禁止しました。
- 自動販売機から「ソーダA」が取り除かれます。
- 生徒たちは、空いたスペースを埋めるために「ソーダB」（USDC）をより多く買い始めるわけではありません。
- 代わりに、彼らは単に「ソーダA」を買うのをやめます。その特定の機械で売られるソーダの総数は減少します。
- 一方で、その近くにある（「ソーダA」の販売を禁止されていない）別の自動販売機（グローバルな取引所）では、生徒たちが「ソーダA」を買い求めるラッシュが起きています。
論文によれば、規制はそれが対象とした特定のブースには「牙を剥いた」ものの、市場全体としては、取引を続けるための方法を見つけ出したに過ぎませんでした。総取引量は消滅したのではなく、新しいルールに従う必要のないブースへと移行したのです。
価格についてはどうなったのか？
論文では、これらのトークンの価格が下落したかどうかについても調査しています。これらは正確に1ドルの価値を持つはずなので、売り圧力があまりに強くなると、時として（99セントのように）わずかに値下がりすることがあります。
- 著者らは、規制対象のブースにおいて、USDTがUSDCよりもわずかに下落したという小さな兆候を見つけました（数ベーシスポイント、つまり1セントのわずかな端数レベルです）。
- しかし、論文はこれについて確信を持っていません。効果があまりに小さく、サンプルサイズも小さいため、著者らはこれを「不正確（imprecise）」であると述べています。それは叫び声ではなく、ささやき声なのです。
論文が否定していること
この論文は、規制が市場全体の崩壊を引き起こした、あるいは総取引量が消失したという考えに対して、明確に反論しています。
- 市場が「蒸発した」という考えを否定しています。集計された数値は横ばいでした。
- USDCが規制対象の取引所において取引量を急増させることで「ヒーロー」として救済したという考えも否定しています。データが示すのは、USDCのボリュームはほとんど変わっておらず、変化の要因はUSDTの「喪失」であったということです。
どの程度確信しているのか？
著者らは、規制対象の取引所における取引シェアとボリュームの変化については、非常に高い自信を持っています。彼らは、規制対象のブースとグローバルなブースを比較するために「差の差（difference-in-differences）」と呼ばれる手法を用い、結果は統計的に有意（つまり、それが偶然である可能性は極めて低い）でした。
- 価格の変化については、それらを「小さい」とし、「不正確に推定されている」として、確信度は低くなっています。
結論
規制は、人々が「どこで」取引するかを変えることはありますが、必ずしも取引そのものを止めるわけではありません。EUのルールは特定の取引所におけるカードのシャッフルを強制し、人々をUSDCへと押しやりましたが、残りのクリプト・カーニバルはグローバルな舞台で自由にUSDTを取引しながら、踊り続けていたのです。市場は壊れたのではなく、フェンスの周りに新しい道を見つけただけなのです。
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