💰 quantitative finance

Does Regulation Bite at Gateways? Evidence from MiCA and Stablecoins

Dit artikel onderzoekt de impact van de MiCA-verordening van de EU op stablecoin-gateways, waarbij wordt geconstateerd dat hoewel de geaggregeerde marktmetrieken stabiel blijven, de regelgeving er succesvol in slaagt om het handelsvolume en het marktaandeel te verschuiven van de uit het assortiment gehaalde USDT naar de geautoriseerde USDC op gereguleerde Europese beurzen.

Oorspronkelijke auteurs: Nicola Borri, Kirill Shakhnov

Gepubliceerd 2026-07-13

📖 5 min leestijd🧠 Diepgaand

CC BY 4.0

Oorspronkelijke auteurs: Nicola Borri, Kirill Shakhnov

Oorspronkelijk artikel gelicentieerd onder CC BY 4.0 (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/). ✨ Dit is een AI-gegenereerde uitleg van het onderstaande artikel. Het is niet geschreven of goedgekeurd door de auteurs. Raadpleeg het oorspronkelijke artikel voor technische nauwkeurigheid. Lees de volledige disclaimer

Stel je de cryptowereld voor als een enorme, 24-uurs wereldwijde kermis. In deze kermis zijn er twee hoofdsoorten "magische tokens" die mensen gebruiken om attracties en snacks te kopen: USDT en USDC. Beiden zijn bedoeld om precies één dollar waard te zijn, zoals een gouden ticket dat nooit van waarde verandert.

Stel je nu voor dat er een nieuwe set regels arriveert van de Europese Unie (de "MiCA"-regels), als een strikte kermismanager die ingrijpt. Deze manager zegt: "Om magische tickets hier te verkopen, moet je een speciale licentie hebben."

Hier komt de twist: De manager gaf de licentie aan het USDC-team, maar het USDT-team heeft niet voor een licentie aangevraagd. Daarom moesten de grote ticketkramen (exchanges) die Europese klanten bedienen, stoppen met het verkopen van USDT-tickets aan die specifieke mensen. Ze moesten USDT van hun schappen halen voor Europa, terwijl USDC een glimmend nieuw keurmerk van goedkeuring kreeg.

De Grote Vraag:
Veranderde deze regelwijziging de hele kermis? Stopte de totale hoeveelheid verhandelde magische tickets, of stortte de hele markt in omdat mensen geen USDT meer konden gebruiken?

Het Antwoord: De Kermis Merkte het Niet (Op het Eerste Gezicht)
Verrassend genoeg, als je naar de kermis als geheel kijkt, veranderde er niet veel. De totale hoeveelheid verhandelde tickets per dag bewoog nauwelijks.

Voor de regel werden er dagelijks ongeveer $5,46 miljard aan USDT en $1,18 miljard aan USDC verhandeld.
Na de regel ging de USDT-handel zelfs omhoog naar $8,56 miljard, en USDC steeg naar $1,91 miljard.
De ratio tussen beide bleef bijna exact hetzelfde.

Het is alsof de manager USDT verbood in één klein gedeelte van het park, maar de rest van de kermis gewoon doorgaf met het verhandelen ervan alsof er niets aan de hand was. De "Globale" kramen (de kramen die niet strikt gebonden zijn aan de EU-manager) stopten niet met het verkopen van USDT; sterker nog, ze verkochten er zelfs meer van. Dus de totale volume kromp niet; het verschoof alleen maar.

Het Echte Verhaal: De "Regulated-Facing" Kramen
Als je echter inzoomt op de specifieke kramen die de regels van de EU-manager moesten volgen (de "Regulated-facing" exchanges), dan is het verhaal heel anders. Dit is waar de echte magie gebeurde.

Op deze specifieke kramen begon de menigte USDT voor USDC te ruilen.

De Verschuiving in Marktaandeel: Voor de regel was ongeveer 46% van de handel op deze kramen USDC. Na de regel steeg dat aantal met ongeveer 6 procentpunten.
De Verschuiving in Volume: De hoeveelheid USDT die op deze specifieke kramen werd verhandeld, daalde met ongeveer 20% vergeleken met de globale kramen.
De Verrassing: De hoeveelheid USDC die op deze specifieke kramen werd verhandeld, ging niet echt significant omhoog. Het bleef ongeveer hetzelfde.

De Metafoor: Het Lege Schap
Denk aan een verkoopautomaat in een strikte schoolkantine.

De school verbiedt "Frisdrank A" (USDT).
De verkoopautomaat verwijdert Frisdrank A.
Studenten beginnen niet plotseling méér "Frisdrank B" (USDC) te kopen om het gat te vullen.
In plaats daarvan stoppen ze gewoon met het kopen van Frisdrank A. Het totale aantal verkochte frisdranken door die specifieke automaat daalt.
Ondertussen ziet de verkoopautomaat stroomafart (de Globale exchange) die niet verboden is om Frisdrank A te verkopen, een run van studenten die het kopen.

Het paper laat zien dat de regelgeving de specifieke kramen die zij targette wel degelijk "beet", maar dat de markt als geheel gewoon een manier vond om door te blijven handelen. Het totale volume verdween niet; het migreerde simpelweg naar de kramen die de nieuwe regel niet hoefden te volgen.

Wat betreft de Prijs?
Het paper controleerde ook of de prijs van deze tokens daalde. Omdat ze bedoeld zijn om precies één dollar waard te zijn, kan de prijs soms een klein beetje dalen (zoals 99 cent) als er te veel verkoopdruk is.

De auteurs vonden een klein spoor dat USDT iets meer daalde dan USDC op de gereguleerde kramen (met een paar basispunten, wat een minuscuul fractie van een cent is).
Echter, het paper is niet zeker over dit punt. Het effect is zo klein en de steekproef zo klein dat de auteurs het beschrijven als "imprecies". Het is een fluistering, geen schreeuw.

Wat het Paper Uitsluit
Het paper betoogt expliciet tegen het idee dat de regulering een massale marktbrede ineenstorting veroorzaakte of dat het totale handelsvolume verdween.

Het sluit het idee uit dat de markt "verdampte". De geaggregeerde cijfers bleven vlak.
Het sluit het idee uit dat USDC plotseling de "held" werd die de dag redde door een enorme stijging in volume op de gereguleerde exchanges. De data laten zien dat het USDC-volume niet veel veranderde; het was het verlies van USDT dat de verandering veroorzaakte.

Hoe Zeker Zijn Ze?
De auteurs zijn zeer zeker over de verschuiving in handelsaandelen en volumes op de gereguleerde exchanges. Ze gebruikten een methode genaamd "difference-in-differences" om de gereguleerde kramen te vergelijken met de globale kramen, en de resultaten waren statistisch significant (wat betekent dat het zeer onwaarschijnlijk is dat het een toevalstreffer is).

Ze zijn minder zeker over de prijsveranderingen, en noemen ze "klein" en "imprecies geschat".

De Kern van het Verhaal
Regulering kan veranderen waar mensen handelen, maar het stopt de handel zelf niet noodzakelijkerwijs. De EU-regels dwongen een herschikking van de kaarten op specifieke exchanges, waardoor mensen richting USDC werden geduwd, maar de rest van de crypto-kermis ging gewoon door met dansen en USDT vrijelijk verhandelen op het globale podium. De markt ging niet kapot; het vond gewoon een nieuwe weg rond het hek.

Technische Samenvatting: Heeft regelgeving effect bij gateways? Bewijs uit MiCA en stablecoins

Probleem en Motivatie
Dit artikel onderzoekt de effectiviteit van financiële regulering wanneer marktagiviteit over jurisdicties of platforms kan migreren. Specifiek wordt onderzocht of regulering "bijt" bij gateways—handelsplatformen en tussenpersonen waar regels de set beschikbare activa voor beleggers dicteren—zelfs wanneer gebruikers in theorie restricties kunnen omzeilen door over te stappen naar ongereguleerde platforms. De auteurs maken gebruik van de Europese Unie's Markets in Crypto-Assets Verordening (MiCA) als een natuurlijk experiment. MiCA creëerde een scherpe regulatoire asymmetrie tussen de twee dominante stablecoins: USDT (Tether), de grootste naar marktkapitalisatie, was niet geautoriseerd, terwijl USDC (Circle), de op één na grootste, wel autorisatie had verkregen. Gevolgelijk hebben verschillende beurzen die de Europese Economische Ruimte (EER) bedienen, USDT-handelsparen voor EER-gebruikers uit het assortiment verwijderd. De studie vraagt zich af of deze regulatoire interventie op gateway-niveau het handelsverloop succesvol heeft omgeleid, of dat de totale markt de schok heeft geabsorbeerd door middel van migratie.

Methodologie
De auteurs hanteren een difference-in-differences (DiD) event study-ontwerp gecentreerd rond 1 april 2025, de datum direct volgend op een golf van USDT-delistings voor EER-gebruikers.

Data: De steekproef bestaat uit 14 gecentraliseerde beurzen uit de top-30 van CoinMarketCap, die 57% van het totale top-30 handelsvolume vertegenwoordigen. De data beslaat de periode van 1 januari 2024 tot 7 december 2025.
Classificatie: Beurzen worden geclassificeerd op basis van webverkeergegevens van Similarweb. "Regulated-facing" beurzen zijn beurzen met een EU-publieksaandeel van meer dan 10% (vier beurzen: Bitstamp, Coinbase, Gemini, Kraken). "Global" beurzen hebben een EU-publieksaandeel van minder dan 10% (tien beurzen: Binance, BitMart, etc.). Deze classificatie richt zich op zichtbaarheid en toegang voor gebruikers in plaats van op strikte juridische jurisdictie.
Uitkomsten: Twee primaire uitkomsten worden geanalyseerd voor het USDT–USDC handelspaar:
1. USDC Aandeel: Het aandeel van het USDC-volume ten opzichte van het totale USDT–USDC volume.
2. Relatief Volume: De log-ratio van het USDT- versus het USDC-handelvolume.
Schattingstrategie: Uitkomsten worden gladgestreken (14-daags voortschrijdend gemiddelde), gestandaardiseerd door pre-event beurs-specifieke gemiddelden en standaarddeviaties, en gedetrend met pre-event lineaire trends. Het regressiemodel bevat beurs-fixed effects en interageert een post-event dummy met de Regulated-facing indicator.
Inferentie: Gezien de kleine steekproefomvang (14 beurzen, 4 behandeld), vertrouwen de auteurs zwaar op exacte randomisatie-inferentie (het enumereren van alle $\binom{14}{4} = 1001$ behandeltoewijzingen) en wild cluster bootstrap-methoden, naast standaard geclusterde standaardfouten.

Belangrijkste Resultaten
De analyse levert drie primaire bevindingen op met betrekking tot de impact van MiCA op stablecoin-handel:

Absorptie door de Totale Markt: Op geaggregeerd niveau is de regulatoire schok nauwelijks zichtbaar. In de 15 dagen rond de gebeurtenis bewoog het geaggregeerde USDC-aandeel van het USDT–USDC handelsvolume slechts marginaal (van 17,70% naar 18,24%). Ook de geaggregeerde volumeraatio bleef vrijwel vlak. Dit suggereert dat hoewel specifieke platformen beperkt werden, de totale marktvolume de schok absorbeerde, waarschijnlijk doordat activiteit verschoof naar Global beurzen die USDT blijven aanbieden.
Cross-sectionele Verschuiving: Er vond een significante herallocatie plaats op het niveau van de beurs. Op Regulated-facing beurzen steeg het USDC-aandeel van de handel aanzienlijk ten opzichte van Global beurzen. De difference-in-differences schatting is 0,82 pre-event standaarddeviaties (beurs-geclusterd $p=0,004$ ), wat overeenkomt met een ruwe stijging van ongeveer 6 procentpunten. Deze verschuiving wordt gedreven door een contractie in de USDT-handel op Regulated-facing beurzen, in plaats van een expansie van de USDC-handel.
Volumedekompositie: De decompositie van het relatieve volume laat zien dat de verschuiving bijna volledig wordt gedreven door een daling in het USDT-volume. Op Regulated-facing beurzen daalde het USDT-volume met ongeveer 20% ten opzichte van Global beurzen ( $p=0,003$ ), terwijl het USDC-volume geen statistisch significante verandering vertoonde. Dit bevestigt dat de regulatoire "beet" zich manifesteerde als een contractie van het niet-conforme actief (USDT) bij de gateway, in plaats van een substitutie-effect waarbij gebruikers agressief overstapten naar USDC.
Prijsimpact (Voorlopig): Het papier vindt voorlopige bewijzen dat de herallocatie de stablecoin-pegs beïnvloedde. Op Regulated-facing beurzen handelde USDT na de gebeurtenis iets verder onder par (met enkele basispunten) vergeleken met USDC. Deze effecten zijn echter klein en worden onnauwkeurig geschat vanwege de minuscule afwijkingen van de pariteit en de kleine steekproefomvang.

Robuustheid
De resultaten zijn robuust voor diverse specificaties, inclus�gens andere smoothing-vensters (1, 7, 30 dagen), ruwe percentagepunt-specificaties, leave-one-out diagnostiek en het gebruik van beurs-specifieke delisting-data in plaats van een gemeenschappelijke event-datum. Exacte randomisatie-inferentie bevestigt de significantie van de aandeel- en volumeschommelingen.

Betekenis en Bijdrage
Het artikel draagt bij aan twee stromingen in de literatuur:

Regulering en Ontwijking: Het biedt empirisch bewijs over hoe regulering functioneert wanneer activiteit kan migreren. In tegenstelling tot eerdere studies over belastingontwijking of bankregulering waarbij effecten diffuus kunnen zijn, laat deze studie zien dat gateway-regulering erin slaagt handelsstromen tussen platformen te heroriënteren (van Regulated-facing naar Global beurzen), zelfs wanneer de totale omvang van de markt stabiel blijft.
Crypto-regulering: Het voegt toe aan de literatuur over cryptocurrency-regulering door specifiek het mechanisme van stablecoin-autorisatie te isoleren. De studie demonstreert dat hoewel MiCA het totale handelsvolume niet heeft verminderd, het de samenstelling van de verhandelde activa op conforme platformen heeft gewijzigd, waardoor effectief een contractie van niet-conforme stablecoins in die specifieke markten werd afgedwongen.

De auteurs concluderen dat gateway-regulering effectief is in het veranderen van de set aan activa die beschikbaar zijn voor beleggers op specifieke platformen, zelfs als het totale handelsvolume in het bredere ecosysteem veerkrachtig blijft tegen dergelijke schokken.

Meer zoals dit